旭升股份603305.SH——高增长下估值回归

投资概要：公司本质上是制造业，遵循着制造业的发展逻辑。目前新能源汽车产销将持续保持增长，汽车轻量化也是大势所趋，特斯拉风头正盛，3-5年内公司产品的需求不存在问题，制约业绩增长的最大因素就是产能；其次是规模扩大、竞争加剧后产品的降价，毛利率回归。目前在建产能能够保证未来3年产能扩张，公司成长的逻辑没问题，但由于基数效应以及毛利率下滑，公司营收和净利增速将逐年下滑并趋于平稳，估值水平也将下滑。更远的，如何维持高毛利率或减缓毛利率下滑是公司面临的主要问题，同时在公司盈利能力非常强的前提下，公司必须在这3年内继续扩建产能，才能保证3年后业绩的持续增长，若3年内没有扩产的计划，那么成长股的逻辑不成立，估值将进一步下滑。公司在2017年底三厂建设完成并投产。从投资角度来，2018年是大年，大概率是公司估值水平的顶峰，在2018年财报披露前，如果不是需求端或其他基本面因素导致公司股价下跌，将是一个很好的投资机会。预计公司在2019年将继续扩产，如果未有扩产计划，可能影响市场预期，需要留意。公司对特斯拉的销售占比极高，需要密切关注特斯拉产销变化或降价对公司的影响。

一、基础息介绍

宁波旭升股份有限公司（旭升股份，603305.SH）的前身宁波旭升机械有限公司是2003年徐旭东与钟素惠合资成立，后钟素惠将股权转让予徐旭东控制的企业并退出，公司经多轮增资引进了多名机构投资者，于2015年8月整体变更为股份有限公司，并于2017年7月10日上市，上市前后股权结构如下：

图表1：公司上市前后股权结构

徐旭东为公司创始人、实际控制人，旭晟控股、旭日实业均为其控股子公司。公司高管中徐旭东担任董事长、总经理，其妻子、弟弟均担任副总，研发副总在公司工作10年以上，销售副总、董秘和财务总监为新聘任，董秘曾是拓普集团（601689.SH）董秘，财务总监在天健会计师事务所工作多年。

公司自设立以来主营业务没有发生变化，主要从事压铸成型的精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产、销售，产品主要应用于新能源汽车行业及其他机械制造业。公司所处行业为传统的压铸行业，是指将熔融合金在高压、高速条件下填充模具型腔，并在高压下冷却成型的铸造方法，是铸造工艺中应用最广、发展速度最快的金属热加工成形工艺方法之一。压铸行业是充分竞争行业，从产量来，压铸件主要是铝合金压铸件，铝压铸产品主要应用于汽车、机械、电子、照明等领域，其中汽车零部件是铝压铸件最主要的应用领域，约占全部铝压铸消费量的70%。我国是全国最大的电解铝和铝加工生产国，上游行业容量较大，材料铝锭供应充足。

公司是国内较早开发新能源汽车铝制零部件的企业之一，并形成了明显的先发优势，在2013年开始与特斯拉合作，成功进入特斯拉供应链，从供应个别零部件起步，全面发展到供应传动系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件，并进一步将零件组装为油泵等总成部件，延伸了公司产业链。在开发新能源汽车铝制零部件产品前，公司主要业务是给工业用的压铸铝合金零部件，如高压清洗机泵头、电机外壳、注塑机集水器，主要客户为海天塑机、上海艾热性能泵有限公司。海天塑机是海天国际（01882.HK）的子公司，是全球最大的注塑机生产商，年营收超百亿。公司2003年开始与海天塑机合作，向其提供注塑机配件，包括分水块、冷却器、固定架等。上海艾热性能泵有限公司是欧洲著名泵业生产商Annovi Reveberi S.p.A.在上海成立的子公司，主要业务为高压柱塞泵配件采购及组装，公司2005年开始与上海艾热合作，向起提供生产泵所需的高压清洗机泵头、泵体等。海天塑机、上海艾热的销售收入合计占公司工业类产品一半以上。

图表2：公司前五大客户及销售情况（单位：万元）

特斯拉的订单是公司近几年收入高速增长的主要因素，2016年新能源汽车零部件销售额超过工业类，成为公司主要产品。公司产品在新能源汽车应用的示意图如下：

图表3：公司产品在新能源汽车上的应用

二、财务分析

公司主要以母公司为生产经营实体，下属子公司不多且无实际经营业务。得益于新能源汽车销量的爆发以及公司抓住机遇成功供应特斯拉，过去5年公司成功转型，业绩实现高速增长，盈利能力也上一台阶。

公司营收从2013年的15466万元增长到2017年的73889万元，年化增速48%，2018年前三季度营收82460万元，同比增长53%。净利从2013年的2302万元增长到2017年的22212万元，年化增速76%，2018年前三季度净利22994万元，同比增长42%。

图表4：公司近5年营收净利增长情况（单位：万元）

从细分年份和分项产品数据来，得益于汽车类产品收入爆发式增长，公司业绩自2015年开始爆发，同年汽车类产品营收实现对工业类产品的超越，公司正式成为一家主营新能源汽车零部件企业。2017年增速有所放缓，2018年又重回高增长。

图表5：公司汽车类、工业类产品营收变动（单位：万元）

营收高速增长的同时，公司盈利能力也在提升，ROE从2013年的13.84%逐步提升至2016年的48.84%。但从2017年开始下滑至26.68%，2018年进一步下滑至24.61%。为进一步分析公司盈利驱动因素，我们可以将公司过去5年的发展分为三个阶段：第一阶段为2013-2014年，爬升期；第二阶段2015-2016年，爆发期；2017-2018年，回归期。

图表6：公司近5年ROE变动

通过杜邦分析，我们可以得出：

第一阶段爬升期，公司无论是营收、净利还是ROE，提升都不是很快。驱动ROE增长的是毛利率提升带动净利率提升，毛利率的提升得益于高毛利率的新能源汽车产品收入的增长和占比提升。但由于新能源汽车产品仍在导入期，虽然增速高于工业类产品，占比提升，但规模上仍然比不过工业类产品，故对整体毛利率提升不明显。

第二阶段爆发期，公司无论是营收、净利还是ROE，都迎来较大提升。驱动ROE增长的仍然是毛利率的提升，同样是得益于高毛利率的新能源产品收入的增长和占比提升。只是这阶段由于公司成功打入特斯拉产业链，随着特斯拉的电动汽车开始放量，公司新能源汽车零部件也迎来爆发式增长，远超过工业类产品，对整体毛利率的带动十分明显。在营收大幅增长的同时，资产周转率提升。

第三阶段回归期，公司的营收、净利增速放缓，ROE也下滑回归。ROE下滑因素有毛利率下滑，但更重要的是资产周转率和权益乘数的下滑，这主要是由于2017年公司上市，净资产和总资产提升。营收增速放缓受基数影响，主要是下游特斯拉的Model S/X的量产逐渐进入正轨，生产增速趋缓；毛利率下滑是由于材料铝锭价格上涨，上述共同导致净利增速放缓。

图表7：公司近几年ROE杜邦分解

三、发展模式探讨

从业务模式角度分析，公司的业务模式非常简单、传统，体现在两个方面：一是业务和产品单一，成立以来一直从事压铸铝合金制造，产品主要用于新能源汽车和工业领域，产品销售也十分简单，直销给重客户配套，合作关系紧密，回款期短坏账低。2015年前以工业类产品为主，营收增长较慢，2015年后成功进入特斯拉供应链，新能源汽车类产品爆发。二是属于传统制造业，公司的发展符合制造业的发展规律，即需求驱动下，公司的发展主要靠产能扩张和技术升级，同时随着行业的发展壮大，竞争加剧，产品价格下滑，毛利率回归合理水平。

公司客户主要是电动汽车厂商，是新兴的行业，但业务本质仍处于传统制造业，其发展规律逻辑上应遵循制造业的发展规律。过去10多年燃油车的产销量逐年攀升，人均保有量不断增加，新能源汽车目前正重复这一过程。上市公司中广东鸿图、鸿特科技长期从事汽车用压铸铝合金零部件生产业务，经营管理稳定，产品、技术、业务模式均与旭升股份相似，通过这两家企业的发展分析，可以为我们对公司未来的发展提供参考。

图表8：中国汽车产销量数据（单位：辆）

图表9：全球汽车产销量数据（单位：辆）

广东鸿图2016年12月29日上市，上市前后主营业务未发生变化，专注于精密铝合金压铸件的设计和生产制造，产品主要用于汽车、通讯和机电行业，包括：用于汽车发动机、变速箱配件的缸盖罩、油底壳、变速器壳体、离合器壳体、齿轮室以及新能源汽车动力系统和车身结构件的电池箱壳体、减震塔、副车架等。汽车营收占比70%以上呈上升趋势，2015年已接近90%。

鸿特科技2011年2月15日上市，上市前后主营业务未发生变化，专门生产铝合金压铸件的现代化企业。公司主营业务是开发、生产和销售用于汽车发动机、变速箱及底盘制造的铝合金精密压铸件及其总成。

两家企业均在2016年前后开始业务转型，我们的分析限于公司2016年前。通过对上述两家企业的财务数据分析，我们发现几个相同的特：一是二者毛利率接近，经历缓慢下行后趋稳；二是二者营收、固定资产均呈上升趋势，但是净利润增长不明显，且波动较大。

图表10：广东鸿图、鸿特科技营收、净利比较

图表11：广东鸿图、鸿特科技毛利率比较

毛利率接近，缓慢下降后趋稳是因为公司所处行业已发展几十年，是充分竞争的市场，不仅如此，公司的上游铝合金生产，下游汽车行业均是充分竞争市场，公司可以把价格压力转嫁给上下游，同时也无法获得超额利润。营收增长主要是因为下游汽车行业的产销量逐年增长，同时因为要满足下游需求就必须不断扩充产能，因此固定资产也随之增长。

在对公司近10年披露的财务及经营报告分析后，我们找到了两家企业净利润增长不明显且波动较大的因。净利增长不明显一是因为公司毛利率相对较低，20%多，毛利率的下降对公司净利影响最大，二者毛利率从2009年起下滑，广东鸿图在2012探底回升，导致广东鸿图在2010-2013年营收大幅增长但净利不变；鸿特科技毛利率到2014年探底回升，直接导致鸿特科技在2009年后不仅增收不增利，净利反而下滑。二是三费的支出刚性，且随业务规模扩大而增长。三费中管理费主要是研发投入和员工薪酬，研发投入是技术升级以保障产品竞争力的需要，制造业劳动密集型特征决定了员工薪酬需要随业务规模扩大而增长；由于两家企业下游客户较多，国内外均有，故销售费也是刚性支出；由于公司盈利能力差，但又需不断的扩产，融资需求强烈，所以有较大的财务费用。在经营利润扣除三费后净利剩余不多甚至亏损。总的来说就是公司盈利能力较差，对价格、成本、费用十分敏感。公司盈利能力差，对毛利率、费用率敏感是导致公司净利润波动较大的因之一，另一个重要因是近十年经历了全球金融危机、汽车下乡、欧债危机、抵制日货等等非可控因素，虽然整体上下游需求在不断增长，但是不同年份波动较大，这对公司的生产、经营也造成较大扰动。

对比两家企业，我们发现广东鸿图的盈利能力更强、稳定，且净利润增长的趋势更明显，而鸿特科技净利润基本上徘徊不前。因是广东鸿图经营规模更大，业务相对分散，毛利率相对更高、稳定，在成本管控上更占有，管理费率更低，但由于业务分散，销售费率略高；其次是广东鸿图在扩产中选择了股权融资方式，债务成本支出相对较低，鸿特科技一直是债务融资，债务成本支出较高，加上整体业务规模较小，财务支出负担显得更重，严重影响了公司的盈利。

通过上述两家企业的比较分析，可以得出类似制造业企业在发展中毛利率趋于稳定且相对较低，后续发展的关键是产能和技术，只有不断扩产充能以及技术研发投入保障产品领先才能获得营收和净利增长。由于盈利能力弱，其盈利水平对毛利率和费用率十分敏感，所以在产能扩产和技术升级的同时要避免增收不增利还需要在管理上、融资上精耕细作，降低成本。如果成本管控不当，一些企业可能会陷入增收不增利的发展陷阱，如鸿特科技，主营业务盈利能力较差时，在成本控制上不精细，经营的盈利无法支撑产能扩张的资金需求，依靠外部债务融资增加了财务负担，进一步削弱了企业的盈利能力，最终导致增收不增利的结局。而广东鸿图在业务规模和成本管控上相对更优，同时选择了股权融资的方式为投资扩产提供资金，财务负担轻，公司的可持续发展得到保障，增收又增利。

由于广东鸿图是中小板，鸿特科技是创业板，我们无法对其PE值做绝对比较，同时鸿特科技2011年上市，且2014年后股市牛市开启，二者的估值与基本面偏离较大，因此我们选取2012年初到2014年初这两年PE数据做趋势性比较，发现广东鸿图相对稳定，鸿特科技整体下行，对应这段时间广东鸿图增收又增利，鸿特科技增收不增利。从资本市场的给予的估值趋势来，二者差距在缩小，也印证了广东鸿图的发展更优。

图表12：广东鸿图与鸿特科技估值比较

回到旭升股份，公司的毛利率明显高于广东鸿图和鸿特科技以及行业平均水平，这与公司供货新能源汽车处于发展初期有关，同时公司客户较少且稳定，费用管控更优，销售费率、管理费率均低于广东鸿图和鸿特科技，旭升股份盈利能力更强，财务负担也轻，在下游新能源汽车产量爆发式增长时，公司提前扩充产能，营收和净利都迎来爆发式增长。

过去的经营成果证明公司的发展是成功且具有前瞻性，尤其是成为特斯拉供应商。展望未来，新能源汽车产销量继续保持增长、汽车轻量化的趋势都比较确定，未来汽车使用的铝制零部件占比提升，公司产品面对的市场空间巨大，短期不到天花板。面对需求的持续增长，对于处于传统制造业的企业来说，最好的发展模式就是不断提升技术实力，扩充产能满足需求，扩大市场份额。

同时，也需要到公司所处的压铸铝合金行业属于传统机械加工行业，已经有几十年历史，最大用途就是汽车行业，在传统燃油车市场参与者众多，技术壁垒低，市场较为成熟且竞争激烈。公司在新能源汽车领域具有先发优势，而且主要客户特斯拉仍处于量产爬升阶段，能够容忍较高定价，故产品毛利率远高于市场平均水平。压铸铝合金产品为非专利产品，未来随着公司客户量产规模加大有降低成本需求，以及传统燃油车的压铸铝合金部件厂商逐渐进入新能源市场，供应端竞争加剧，公司产品的毛利率回归市场平均水平是必然的，这也符合制造行业的发展规律。持续提供满足客户要求的产品以及充足的产能才是公司未来面临的最大挑战。我们认为更长期公司的发展战略至少包括以下：1、技术研发上紧跟整车厂的需求，保持先发优势，增加产品种类，争取更多新能源整车厂客户，降低单一客户风险，并提前扩充产能满足量产要求；2、成本和品质控制，主要是材料使用和采购优化，以及生产过程中的自动化；3、外延扩张。适时通过并购进入与目前与主业能发挥协同效应的领域。公司可通过资本市场募资扩产或收购其他标的，在现金流比较充裕时，采用债权融资方式。

四、投资估值

4.1投资逻辑

从投资的角度来，公司本质上是制造业，遵循着制造业的发展逻辑。目前新能源汽车产销将持续保持增长，汽车轻量化也是大势所趋，特斯拉风头正盛，3-5年内公司产品的需求不存在问题，制约业绩增长的最大因素就是产能；其次是规模扩大、竞争加剧后产品的降价，毛利率回归。目前在建产能能够保证未来3年产能扩张，公司成长的逻辑没问题，但由于基数效应以及毛利率下滑，公司营收和净利增速将逐年下滑并趋于平稳，估值水平也将下滑。更远的，如何维持高毛利率或减缓毛利率下滑是公司面临的主要问题，同时在公司盈利能力非常强的前提下，公司必须在这3年内继续扩建产能，才能保证3年后业绩的持续增长，若3年内没有扩产的计划，那么成长股的逻辑不成立，估值将进一步下滑。

公司在2017年底三厂建设完成并投产。2017年IPO融资扩产，预计2018年底建成投产。2018年发行可转债融资扩产，预计2019年底建成并投产。从公司产能释放的进度来，2018年产能至少增加一倍，在毛利率下滑不大的前提下，公司的营收和净利增长速度将非常高。2019年、2020年由于基数效应以及毛利率下滑，公司的营收和净利将继续保持增长，但增速下滑。从投资角度来，2018年大概率是公司估值水平的顶峰，是公司的大年，在2018年财报披露前，如果不是需求端或其他基本面因素导致公司股价下跌，将是一个很好的投资机会。预计公司在2019年将继续扩产，如果未有扩产计划，可能影响市场预期，需要留意。假如公司2019年为扩产融资，也需要留意融资方式的影响。毛利率是影响公司盈利能力最大的因素，也是未来最大的不确定因素，需要关注毛利率的下滑是否超预期。目前需求端最大的负面因素是中美贸易战恶化及宏观经济下行对新能源汽车产销的冲。随着特斯拉在上海建厂，贸易战的直接影响将减弱，但是公司过度依赖特斯拉也是重要风险之一，公司对其他新能源汽车企业开拓的进度也将影响市场对公司的前景判断。

4,2业绩预测及估值

接下来对公司2018年-2020年的业绩做个简单的估算，并配以PE估值，提供一个市值范围，仅供参考。

2018年公司三厂投产，IPO融资新建项目预计2019年投产，可转债融资新建项目预计2020年投产，未来3年公司产能能够保持增长。特斯拉在2018年成功实现了Model 3的产能爬升，2018年销售了145846辆，超过了Model S/X全年产量。目前已经能够达到周产7000台Model 3，正向2020年年产50万辆的目标迈进。上海工厂在2019年初动工，预计年底试产，目标2020年产25万辆Model 3。公司二厂产能仅能满足不到10万辆的需求，三厂投入后保守估计产能翻倍，但未来3年特斯拉的需求仍远高于公司的产能，在公司与特斯拉合作良好的前提下，公司产品销售无忧，业绩将实现大幅增长。

从基数效应，2018年三厂投产，从投资额及设备增加数量，产能增加预计是二厂的1-2倍，预计2018年营收大幅增长。2019年IPO筹建的项目投产后，产能和营收增速将放缓。从盈利能力来，随着Model 3的产能提升，特斯拉会有降价的要求，公司的折旧也逐年增加，不考虑材料价格变动，公司毛利率必将下滑。因此，未来三年，公司营收、净利都将保持高速增长，但增速逐年下滑，营收可能从2018年的接近翻倍降至2020年的30%左右，净利的下滑会更快些。

对公司2018年、2019年、2020年三年业绩的预测，我们假设：1、这三年公司与特斯拉合作继续，需求有保障，但产品降价，毛利率下降；2、公司三厂2018年投产，产能利用率逐年爬升，四厂（IPO募资筹建）2019年投产、六厂（可转债募资筹建）2020年投产，投产当年即满产。其中三厂与二厂生产产品一致，四厂、六厂的经营业绩以招股说明书的为参考；3、工业类产品因IPO募资技改，营收增长5000万左右，模具类和其他类业务保持稳定；4、公司的业务模式保持稳定，没有重大资本运作、没有重大非经常性损益、营业外收支等对正常经营影响较大的事件，三费率保持稳定，公司几乎无有息负债，财务费用为负担规模较小，暂不考虑，所得税率15%。

对公司未来业绩影响最大的是三厂产能释放情况以及毛利率下降的幅度，在上述假设基础上，我们估算一个中性的业绩，然后再做敏感性分析。根据已公开的资料，我们对三厂的产能做了推断，从设备投资金额推断三厂的产能是二厂的2倍，从设备数量来估算三厂产能是二厂的1.3倍左右，假设三厂在2018年、2019年、2020年的产能为二厂的1倍、1.5倍、1.8倍。估算毛利率的时候假设材料价格不变，特斯拉未来有降价的需求但不会下滑太快，同时由于2016年起公司大幅扩产，设备投资金额较大，2017年起折旧额大幅增长，从公司披露的2018年三季报来推断汽车类产品毛利率已降至43%左右，假设2018年、2019年、2020年汽车类毛利率分别比2017年下降6%、10%、15%。工业类、模具类和其他类毛利率保持稳定。上述假设下对公司2018-2020年业绩预测如下：

图表13：旭升股份2018年-2020年业绩预测（单位：万元）

图表14：旭升股份2018年-2020年业绩情景分析（单位：万元）

采用相对估值法，以广东鸿图为参照对象。2012年-2014年广东鸿图的经营相对稳定，进入稳定增长阶段，资本市场也未出现大涨大跌，因此这段时间广东鸿图的估值水平能够反映广东鸿图的基本面，PE-TTM范围是12-25，均值在20左右。

图表15：广东鸿图2012年-2013年估值情况

目前旭升股份处于高速发展阶段，远未到稳定增长时期，如果从发展阶段来，2018年-2020年的旭升股份更像2010年-2012年的广东鸿图，但此阶段特定宏观事件对资本市场估值以及广东鸿图的影响均较大，比如在2008年底因全球金融危机股价到达低，2009年国家出台刺激性政策后股价出现远超营收和净利的增长幅度，这些与旭升股份目前所处环境相差太大，故不能以该阶段估值为参考。

鉴于此，我们还是采用2012年-2014年广东鸿图处于稳定发展阶段的估值作为参考，显然目前阶段的旭升股份估值要高于广东鸿图，但是可以假设到2020年旭升股份进入了稳定发展阶段或者接近稳定发展阶段，可以作为2020年旭升股份估值的标准。从长期投资的角度，设定一个年化回报率预期，可以倒推2018年、2019年可接受的估值水平。

图表16：旭升股份2020年市值估计（单位：万元）