估值的面壁人和破壁人

作者陆宝投资  刘红   发表于2020-09-29

引言

陆宝产品的持有人每个月都会收到我们投资经理撰写的投资月报（陆宝投资微公众号“产品服务”专区）。今年以来，我们的《陆宝投资月报》受到了大家的高度认可和积极反馈。陆宝两位老师都是极其难得的深度思考者，他们分别有着对世界对经济不同的视角和细微观察，月报内容总是妙语频出，读来酣畅淋漓。两位老师太低调，小编无话可说，今天继续摘抄刘老师8月最新投资月报的精彩的观与诸位分享，喜欢的朋友欢迎转发分享并赞。

亲爱的朋友们

时间过得飞快，又到了每月报告的时间。上个周末，我们公司外出团建，同事们都尽情享受夏日山水，唯有工作狂人王老师途中还一直顽强做研究:(他甚至不合时宜地拷问了邻坐同学们一个问题“某些板块的估值明显太高了，可资金还在买买买，买的人就不怕吗？”……

着大家扫兴（说好不加班的呀）的小眼神，我秒懂，立马站起来且脱口而出“王老师，这个不用咱们担心，估值既有面壁人，自然也会有破壁人。” （我是大刘刘慈欣的铁粉，读过他几乎所有的长中短篇科幻小说，面壁人和破壁人的说法来自《三体》；面壁者是指拥有很高权限，可以调动大量资源实现自己的计划，但不用向外界解释自己的计划和因的人，他们在某些行为上难以理解甚至很蠢，但也许是要隐藏真实意图；破壁人则是能够揭露并精准打面壁者&34;真实意图&34;的人）。真希望读到此的您也是大刘的粉丝，除了罗辑，如果您也喜欢“丁仪”、“水娃”、“李宝库”、“林云”的话，欢迎留言……这定能令我喜出望外。

这两个月市场呈现反复震荡状态，符合我们之前的预判2020年既没有牛市也不担心出现熊市。今年总体而言（尤其下半年），大概率会是选股市。

市场反复震荡折腾久了，近期开始出现了分歧牛市的投资人开始忧虑市场不涨是不是因为估值很贵了？熊市的投资人则担心市场早该跌却始终跌不下去，是不是要涨了？再次印证了情绪波动带来市场波动。

其实，市盈率中值图最能反映市场整体状况，截至2020年8月28日，市场TTM市盈率中值35.62倍。在过去20年大部分时间我国的股票市场都在30-40倍市盈率之间波动着。然而市场整体市盈率也跟流动性和利率水平高度相关，目前这俩指标为估值提供的是正面的作用。另外，由于疫情因素，今年一季度企业利润大幅度下滑，阶段性间接抬高了市盈率。客观，当下市场处于合理估值水平。更简单说就是市场整体并不贵。

图1市场整体估值很合理

然而，市场整体不贵，并不代表就有大机会。

当前A股共有3986只股票上市，如果800亿市值以上的算是被广泛关注的大盘股票，则只有160只。200-800亿市值区间的股票算是中盘股，有550家。200亿市值以下的股票超过3300家。也就是说，中国a股市场，83%被小市值公司占据，而且我们相，这个比例以后会更多。在这种情况下，大部分投研机构重研究覆盖的只可能是以大中型市值公司为主的公司，这个总量大概在500家左右。

让我们再来探究这批公司的估值情况目前这160只大盘股大于50倍估值的有60只左右，占比37.5%，主要是科技、消费和医药；小于20倍估值的也有60只左右，主要是传统行业，比如能源、金融等，20-50倍之间有40只，主要是一些稳定增长预期的大盘股，不限于消费还是周期。大盘股的这个分布相对于其他国家和相对于历史来说，其实是非常贵的。

图2大盘股估值分布图

例如消费品龙头之一海天味业的估值走势如下

图3海天味业的估值走势持续突破天花板

（海天味业2020年相对2016年业绩上涨一倍，但是股价上涨快8倍。）

因为消费没有业绩想象力，很难具有爆发性的增长，并且对于极少数新兴产业的大市值股票来说，业绩本身就很难超速增长，类似某某这样未来三年净利润大概在15%-20%之间稳定增长的公司，如果回归到长期合理市盈率，股价空间应该说十分有限。

做投资需要常识。让我们来全世界的消费牛股，可口可乐的估值。

图4可口可乐历史上到了60倍市盈率就容易回归均值

可能大家会问，那为什么这几年这种业绩涨幅小但是股价持续大幅度上涨的案例多之又多呢？为什么均值回归还没有到来呢？为什么某些叫嚣未来三年还要涨100倍的股神依然被热钱追捧呢？……

陆宝的答案是这取决于投资者愿意降低多少未来的收益率并选择承受多大的风险。

学过金融基础知识的同学都知道，股价P=每股收益EPS*市盈率PE，站在10年的角度，估值最终应该大部分时间在一个比较中性的水平，不是特别高也不是特别低，长期来，股票上涨终究应该只能赚到公司业绩增长的钱。这也是我们陆宝对价值投资的核心仰。假如一家公司业绩复合15%的增长——这已经是非常非常好的公司了，10年后股价应该上涨4倍，投资者可以获得每年15%的股价涨幅。

但是由于有些投资者说我是保守投资者，我要求不高，买优质大盘股每年获得12%收益率就可以，这个购买行为本身就可以导致短期（比如半年）股价上涨30%，这真是个好生意内心想着12%，短期市场奖励给30%！然后这时，另一些投资者会说，你要12%还保守啊？现在钱那么难赚，我8%收益率就满足，于是也买优质大盘股，不到半年又上涨了40%！接着，还有投资者继续接受“新思想”该优质大盘股是核心资产，确定性最高，风险远远比市场低。所以，它们正是我要的啊！爸爸我钱多，只要求5%收益率回报就可以，结果这批短期内又上涨了30%！因为非卖品股价不断地上涨，让更多投资者认为这批非卖品公司好得不得了，投资逻辑完美，不买对不起时间的玫瑰啊！永远持有才是价值投资，2%的收益率都行，于是股票继续涨，珠穆朗玛峰算什么，股价应该恨比天高啊。这一来二去，导致非卖品轻轻松松2年涨了N倍。至于公司业绩才尴尬地涨了30%这小事，真的不算事儿！

于是新公式诞生了

要求更低的收益率⇒冒更大的投资风险⇒榨干未来的收益率！

这让我想起了《三体》里叶洁提出的宇宙公理“生存是明的第一需要；明不断增长和扩张,但宇宙中的物质总量基本保持不变。”

假如一个基金经理买了这些股票，这几年复合收益率会很高，成为超级明星基金经理，但是这很可能是以严重透支这些股票的未来收益率为代价的。可是大量蜂拥而来的新投资者并不知道他们未来不会获得过去几年显示的40%的复合回报率，要么只能获得长期2%的预期收益率，要么甚至可能会出现阶段性亏损！但愿我们是多虑了。

简单说下市场吧。一个简单的预判就是股指仍将在3200-3400附近震荡调整一段时间，大家稍安勿躁。如果股指超过3500且继续涨，就有可能出现泡沫，并且可能还会引发更多调控手段。比如，除了舆论导向的调控，我们注意到今年以来新股发行力度大增。中国股市历来就有支持产业升级的传统。陆宝做过一个统计，2016年中国新发新股227只，融资1500亿，贡献了2.4万亿市值。2017年新发436只新股，融资2300亿，贡献了4万亿市值，这也是后来导致2017年牛市难以持续的重要因之一。2018年市场不好，仅发行100只新股，融资1378亿，但是贡献了3.3万亿市值。2019年有了科创板，发行了200只新股，融资2532亿，贡献了3.8万亿市值。今年因为疫情，估计全年新发320只新股，融资4000亿，新增市值5万亿。未来2-3年每年至少新发400家新股，每年融资4000亿，每年新增5万亿市值。这么大的融资，如此巨量的新增市值，韭菜又非常有限，流动性也不好再注水了，在这种背景情况下，泡沫化牛市恐难再现。

然而，中国经济的韧性和内循环模式全球最佳（剧透这也许是王成老师今年10月陆宝年会的演讲备选主题之一？），机会也非常多。只要避开不扎实高估值或严重透支的个股，我们对于找到并发掘可持续增长的公司其实相当乐观。因为陆宝花了近十年时间积累打磨的投研体系正是为了能扎扎实实在几千家公司里不断地寻找业绩未来三年复合收益率能在20%甚至更高的中小型优质公司而设计和打造的系统。如果把几千家公司当成几千颗种子，我们就是金融界的袁隆平，干的就是不断比对不断优选配种组合的活。这活，很专业，相当累，但陆宝人乐此不疲。

投资报告与展望

半年报已经结束，我们这两周连开好几场投委会，总结了上市公司上半年业绩，对持有的个股组合进行反复评估，并进行了适当的调整。得益于我们花了近十年的时间打磨的选股系统，我们继续找到了一批估值合理，甚至预期未来有很大发展空间的中小市值优质公司。

正如我之前说的，陆宝从来不择时，如果选不到股票，我们就会果断降仓位，比如17年底我们及时降仓，后来成功避开了18年的大熊市；同时只要选得到股票，我们就会提高仓位，比如19年底我直接公开喊“我们加仓了”，然后迎来今年的净值大涨。事后证明，我们得还挺准）

2020年的选股市下半场，我们很有心继续赢下去。

祝福各位

身心轻明，平安吉祥！