海天味业(603288)龙头优势显著，业绩超预期（5页）

事件:公司发布 2020 年半年报，20H1 公司实现营收 115.95 亿元，同+14.12%;实 现归母净利 32.53 亿元，同+18.27%;实现扣非归母净利 31.65 亿元，同+21.75%。 其中 20Q2 实现营收 57.11 亿元，同+22.29%;实现归母净利润 16.40 亿元，同比 +28.83%，超市场预期。 

投资要 

◆业绩超预期，同比显著提升:公司 Q1 实现营收 58.83 亿元(+7.17%)，归母公 司净利润 16.12 亿元(+9.17%);Q2 实现营收 57.11 亿元(+22.29%)，归母净 利润 16.40 亿元(+28.83 亿元)，环比继续改善，同比提升加速，收入和业绩超 预期。同时，合同负债从 Q1 的 25.14 亿元小幅提升到 Q2 末的 25.42 亿元，维持 高位，体现出渠道经销商的积极性;销售商品所获现金流 65.80 亿元，经营性净现 金流 11.56 亿元，同比+32.19%，现金流亮眼。 

◆调味酱和蚝油环比快速恢复，酱油 Q2 快速增长:酱油上半年实现 66.29 亿元 (+10.71%)，一二季度酱油分别增长 5.83%和 16.68%，Q2 收入快速恢复到快 速增长水平;调味酱 H1 实现营收 13.79 亿元(+9.37%)，继前年调整、去年恢复 增长后，今年一二季度分别增长 1.56%和 19.75%，Q2 实现高速增长;随着餐饮 端的逐步恢复，蚝油也恢复快速增长，上半年营收 19.98 亿元(+16.51%)，其中 一二季度分别增长 4.25%和 30.82%。 

◆ 成熟区域环比明显恢复，新兴区域维持高增:家庭端竞争激烈，受益于公司有力得 当的促销措施和经销商的选取，但是东部区域上半年实现 22.83 亿元(+10.76%)， 其中 Q2 实现 22.41%的快速增长，而南部区域一季度餐饮端影响较重，二季度环 比提升，单季度实现+17.50%，上半年完成 20.74 亿元(+3.14%);北部区域由于 一季度物流影响因素增速+4.12%，Q2 随着疫情缓解交通恢复顺畅，同时加大经销 商的渗透力度，Q2 实现收入+20.68%，上半年完成 28.61 亿元(+11.82%)。新 兴发展区域中部和西部，公司通过大力发展经销商，上半年分别净增加 134 个和 168 个，维持新兴发展区域的高增，上半年分别实现收入 23.92 亿和 13.87 亿元 (+23.14%/24.55%)。截至二季度末经销商数量也增加至 6433 个。 

◆ 盈利能力继续提升:新收入准则以后，运费调整至营业成本，导致上半年公司营业 成本 66.16 亿元，同比+18.09%，销售毛利率 42.94%同比下降 1.92pcts，我们预 计将费用还的情况下公司的综合毛利率应该有小幅增长(上半年高毛利的酱油收 入占比也提升)。在准则下，销售费用同比下降 22.54%，销售费用率 7.46% (-3.54pcts)，同时上半年管理费用率基本持平，综合作用下销售净利率实现 28.08%(+1.00pcts)。 

◆投资建议:公司争取实现 2020 年总营收 227.8 亿元(+15%)、归母净利润 63.2 亿元(+18%)的目标;我们认为公司在企业管理、销售渠道、产品技术、品牌影 响力四大方面竞争优势还在持续增强，随着行业份额的逐渐集中，龙头优势将继续领跑。我们预计公司 2020-2021 年营收增长 15.2%/15.7%，业绩增长 18.2%/18.3%， 实现 ROE 分别为 31.6%/31.3%，维持买入-B 评级。 

◆风险提示:调味品业务不达预期风险，渠道扩展不及预期，材料价格波动风险， 食品安全问题 

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报告来源华金证券

报告作者陈振志