【中金食品饮料】海天味业-Alpha100系列扩品类+优结构+深渠道三位一体，调味品龙头强者恒强

投资建议

我们继续好海天味业，好调味品行业量价齐升的高景气度与未来集中度提升空间，海天规模优势明显、品牌与渠道力突出、精细化管理带来难以逾越的护城河。我们预计2019-2020年营收为198.27/229.35亿元，归母净利润为52.99/62.68亿元，给予跑赢行业评级。

理由

► 调味品行业量价齐升，集中度有望提高。在餐饮和家庭消费两大需求【中金食品】瑞幸咖啡匿名沽空指控缺乏有效证据.note拉动下，我们预计调味品行业将保持近8%的增速，其中外卖模式及在外就餐的增加带动了大众餐饮规模增长，健康化、功能化的产品需求将推动家庭用调味品持续升级。我们认为调味品行业有望保持量价齐升。当前我国调味品行业集中度仍较低，龙头具备整合空间。

► 海天味业一家独大，竞争优势明显。行业竞争格局向好，海天作为中国唯一一家品牌和渠道已完全全国化的企业。产能及销售规模远超竞争对手，规模化带来的成本与费用优势显著。已建立覆盖全国的经销商网络，并且在餐饮渠道拥有不可撼动的强势地位。优异的管理能力是公司高速发展的根基，市场敏锐、生产高效、渠道严控等经营优势可持续，竞争壁垒难以复制。

► 品类扩张与结构升级并举。收入上，公司计划借助自身全国化的品牌和渠道，通过自主研发及外延并购不断提升蚝油、调味酱、料酒、食醋、腐乳等酱油以外品类的收入占比，继续做大规模并整合行业提高市场份额。利润率上，目前公司高端产品占比近40%，高端产品占比仍有提升空间，我们认为产品结构升级将提高产品毛利率水平，而费用率上海天受益于良好的行业竞争格局与规模效应，预计将保持稳定，公司净利润率有一定的提升空间。

盈利预测与估值

我们维持2019-2020年EPS预测，分别为1.96元/2.32元，当前股价对应19/20年57.6/48.6倍P/E。海天作为中国唯一一家品牌和渠道全国化的企业，在市占率提升、品类多元化、利润率提升上的能力与空间均较为确定，参考调味品行业平均估值及公司龙头地位所带来的估值溢价，按照2020年近55.6倍P/E，给予未来12个月目标价人民币129元，股价上涨空间超14%，维持跑赢行业评级。

风险

料价格波动风险、食品安全风险、行业需求疲软。

(人民币 百万)

2017A

2018A

2019E

2020E

营业收入

14,584

17,034

19,827

22,935

增速

17.1%

16.8%

16.4%

15.7%

归属母公司净利润

3,531

4,365

5,299

6,268

增速

24.2%

23.6%

21.4%

18.3%

每股净利润

1.31

1.62

1.96

2.32

每股净资产

4.35

5.14

6.12

7.25

每股股利

0.85

0.98

1.19

1.41

每股经营现金流

1.75

2.22

2.19

2.55

市盈率

86.3

69.8

57.5

48.6

市净率

25.9

22.0

18.4

15.6

EV/EBITDA

68.2

56.9

46.6

39.0

股息收益率

0.8%

0.9%

1.1%

1.2%

平均总资产收益率

23.7%

23.9%

24.2%

24.4%

平均净资产收益率

32.4%

34.1%

34.9%

34.7%