景津装备—拨开云雾待见双击

仅以此文开篇记录自己跟踪的第一支标的

景津装备原名景津环保，是国内乃至世界压滤机龙头，主要产品为高性能隔膜压滤机及配套辅材设备，过去公司专注于污水处理环保业务，现在正积极开拓产品的下游应用范围例如砂骨石料的自动化处理设备、新能源中锂电材料的生产与回收。下游可拓展的应用范围尤其是新能源新材料领域的拓展、公司产品的竞争力以及公司领导层的决心是这次中报坚定我心的地方

8月25日景津装备（603279）公布2022年中报，营收26亿，同比增长25.75%，净利润3.6亿，同比增长31.51%，相较于Q1的强势增长，Q2增速有所减缓

从下游应用行业来看，在疫情反复以及经济形势的影响下，公司的环保业务营收6.7亿，同比下降13%，其他行业的营收保持稳定增长，其中新能源新材料营收5.27亿，同比增长171.5%，表现亮眼，有望在今年成为公司营收占比最大的业务。新能源新材料应用的快速拓展源于材料生产及回收技术的进步，锂电、PVDF树脂膜等材料传统的生产及回收使用的是离心法进行固液分离提纯，但随着这些材料扩产带来生产规模的扩大，压滤机能耗低、处理量大、效率高的优点被逐渐发掘，以天齐锂业的景津压滤机为例，进料 、洗涤、压榨、反吹、卸料，50分钟实现一个工作循环，洗涤后滤渣含锂量0.3%以内，可溶锂含量0.01%以内，滤渣含水率16-19%。另外公司具有根据客户需求定制滤板滤布的能力，一旦切入供应链证明了公司的能力与客户的品质，这也让公司有望在2023年动力电池第一波回收潮来临迎来业绩的快速增长

环保业务营收的下降虽然对公司业绩造成了较大的影响，但我个人将其归为利好息，这部分业务占比下降对于公司实际作用实际利大于弊首先，环保业务营收占比下降有望提升公司估值。环保板块目前PE在10-20，高端装备制造PE在30-40，如果有机会切入锂电设备，那么公司估值保守估计会进一步拔高到50倍；另外，环保业务是未来新型城镇化建设必不可少的环节，营收的下降只与当前疫情和宏观形势息息相关，我认为这已经处于一个利空出尽的状态，未来随着疫情管控的放开以及宏观经济的进一步复苏，环保业务未来只会迎来拐点，加大公司的业绩弹性

除了较高的天花板指引，公司的竞争格局也十分明朗，我个人认为可以从国内外两个方面来进行比较。首先是国内的竞争对手，公司目前国内市占率超过50%，高端市场则保持70%左右的市占率，第二名的兴源环境市占率约为5%（中报亏损中，业务较繁杂），景津装备在国产压滤机行业属于一家独大，公司深耕压滤机行业数十年，从最初的代工工厂到自主研发高性能隔膜压滤机及相应辅材设备，景津装备一步步成长为国内压滤机龙头，面对低端市场竞争激烈加速出清的状况，公司执行两步走战略，一方面保持隔膜压滤机的技术领先固守高端市场的城墙壁垒，另一方面根据应用场景差异性研发定制的高性能滤板滤布以及配套设备，从耗材及配套设备角度完成全市场覆盖。公司以点带面，实现业务由单一环保压滤机向设备系统一体化的升级，这是目前国内的竞争对手暂时追赶不上的地方。

国外的竞争对手情况要相对复杂一些，目前主要竞争对手为瑞士的安德里茨和芬兰的美卓，从产品的性能来看，景津装备的产品例如14年发布的1600 型造纸污水处理专用高压隔膜压滤机已经处于世界领先地位，并且因为国内供应链的价格因素，拥有更强的成本优势，具有较强的竞争力。而从地理位置上看，我认为这既是成就景津装备国内龙头地位的因素之一，也是导致景津装备出海之路漫长的因素之一。压滤机作为高频次，大作业量的机械装备来说，售后服务是客户挑选品牌的重要考量因素之一，景津装备之所以在国内无敌手的原因，一方面是产品性能远远领先国内生产厂商，另一方面则是因为售后服务响应速度相较海外厂商具有天然优势，海外压滤机生产商由于地域原因，通常交货时长一般最少6 个月，更换零部件的时长至少需要3 个月，在一定程度上会影响下游客户的及时更换及使用体验，而在国内，隔膜压滤机交货时长一般只需1 个月左右，交货便利保证下游客户的实时需求，所以压滤机行业国产替代进度顺利，但也是这一因素使得海外客户不优先选择国内具有成本优势压滤机的重要原因，从2020年公司国外业务占整体营收比仅为4.56%，但占压滤机出口额30%的事实可以印证这一想法，在海外布局渠道，创造品牌效应是一件相当漫长的事情，所以海外的市场空间在未来还需要时间沉淀。

回到中报，公司战略布局一如既往的前瞻与稳重。研发费用占营收20%～30%的水平，保证技术的领先；销售费用同比提升38%，积极拓展下游客户；从公司以销定产的模式来看，负债合同达到20亿，稳定增加28%，是下游供不应求的体现；“年产1000台压滤机”扩产项目于Q3投产，“环保专用高性能过滤材料”明年投产，将有效缓解公司产能不足的问题（扩产前压滤机产能利用率达到150%，滤板滤布产能利用分别达到120%，130%）；从这些数据可以看出，公司正充分享受新能源崛起带来的红利，并将借着这股东风进一步巩固自己国内龙头的地位，也为自己的出海之路奠定基础。

对于业绩指引，我自己习惯从负债合同（预收款）两个角度去推断当年收入，根据招标书里景津装备采用的销售模式是预付款、进度款及质保金的模式，客户预付30%，公司利用这笔钱去采购原材料进行生产，随着生产的进度，客户验收后付款比例须达到90%，公司才会发货，到最后调试完成客户缴纳最后5～10%的质保金，回款压力较小。在往年的中报中，中报合同负债约占年终收入的30%左右（除20年疫情影响，公司为生产受影响，占45%，同期存货也增加30%），考虑到疫情影响以及产能爬坡的相互抵消，因此在今年负债合同为20亿的情况下，推断22年的营收在60亿左右，按照净利率在15%左右进行计算，净利润在9亿，较21年增速为40%，23年假设保持增速不变（但实际如果23年动力电池回收潮叠加新产线投产顺利来到，业绩大概率会有较快的增长），那么23/24营收将达到84/118亿，净利润达到12.6/17.5亿，虽为传统机械制造业，但切入新能源赛道，景津装备只需从PEG的角度便能证明公司价值仍处于合理甚至低估的阶段

关于最近备受争议的大股东减持，我个人在最近的中报季也有一定的解读，公司自21年起股权高度集中，扩产项目多是由自有资金进行（现金流优秀），但随着新能源行业需求的扩大及出海项目的布局，公司对于资金及资源需求较大，目前的股东维度不足以支撑公司的发展步伐（前十大股东以大成稳定系为主），无论是大股东的减持，还是股票分红时的增发，一方面是为了增加市场的流动性，另一方面也是打压股价便于为引进新的战略投资者

景津装备作为制造业里的隐形冠军，在未来5年的维度里将保持自己的竞争力，实现营收的持续增长，是一支优秀的白马股，更是极具潜力的大黑马～

以上为个人对景津装备的见解，文中有不对的地方，欢迎大家讨论指正～