【华泰有色&化工】合盛硅业（603260）首次覆盖深度报告：低成本扩产，强化产业链附加值

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【核心观】

全球工业硅产能第一，深耕硅基新材料全产业链布局

公司主营工业硅和有机硅，17年合计营收占比达99%；19年关注工业硅增量，20年关注有机硅增量。19年公司为全球最大工业硅生厂商，工业硅年产能75万吨，有机硅年产能 33 万吨。公司有机硅年产能10万吨硅氧烷新建项目正在稳步推进，地处新疆尽显成本优势。18-20年工业硅供需有望改善支撑价格，有机硅景气有所回落，但我们预计后续有机硅价格趋于稳定。考虑18-20年产量大幅提升，价格预计维持稳定，我们预计公司18-20年归母净利润有望达到27.63、28.92、37.94亿元，EPS为4.12、4.32、5.66元，首次覆盖给予“增持”评级。


工业硅产业向中国低成本区域转移，重化限制提高准入壁垒

全球工业硅产业正在向中国低成本区域转移，新疆等低成本区域又开始限制重化工业建设，准入壁垒变高，公司先发优势明显。硅业分会预计18-20年全球工业硅新增产能将集中在中国。工业硅产能增加同时，下游需求量稳健增长。17年公司工业硅产量国内市占率约19%，工业硅产量41.68万吨；我们预计20年公司工业硅产量全球、国内市占率有望增至21%、29%。公司工业硅生产于新疆石河子和鄯善两个生产基地进行，18年H2鄯善40万吨工业硅项目投产，产能增至75万吨，超越Ferroglobe，成为全球第一的工业硅生产商。


有机硅增量项目稳步推进，总体有望维持高盈利

公司在产有机硅生产基地嘉兴地区具有有机硅单体产能20万吨，泸州地区具有有机硅单体产能13万吨。新增产能方面，公司位于鄯善的10万吨硅氧烷及下游深加工项目预计将于2020年3月前投产；另外，公司旗下西部合盛拟投资建设年产能为20万吨的硅氧烷项目，如按计划推进，项目将于3年后建成投产，强化公司有机硅业务市场竞争力。18年9月1日至19年1月21日期间有机硅产品价格虽高位回落，但公司的工业硅有机硅业务产业链协同运作，同时依托有利的区位优势，生产成本优势显著，我们预计19年有机硅业务毛利率仍有望维持高位。

 

低成本产能快速扩张，首次覆盖给予“增持”评级

我们判断公司2018-20年业绩有望进一步改善，预测公司营收分别为109.09、122.64、138.75亿元；归母净利润分别为27.63、28.92、37.94亿元，对应当前股价PE分别为11倍、11倍、8倍。参考可比公司19年平均8.44倍的Wind一致预期PE，考虑公司硅基材料全产业链发展，具备成本优势，给予公司一定估值溢价，给予其19年11-12倍PE估值，对应公司目标价格为47.48-51.80元，给予“增持”评级。


风险提示：宏观经济波动及下游行业需求不及预期；材料、能源价格波动；国家环保治理趋严风险等。