视| FDA两大药品审评中心主任发，谈个体化疗法监管

创： 学投资读书会

最近两年CRO/CDMO行业的大牛股非常的多，昭衍新药、凯莱英、药明康德和泰格医药，都是其中非常好的佼佼者。今天的章就重分析一下泰格医药为什么会这样的牛气冲天。



10月9日，泰格医药发布三季度的业绩预告，预计前三季度净利润在5.21-5.41亿，同比增长64%-70%。业绩高增长的同时，给我眼前一亮的是泰格医药对公司业绩的预计，只有2000万的波动区间。可见泰格医药对预计利润这方面心十足，而这个心来自于充足的订单。

自然公司的股价在发布业绩预告后直接涨停，因为业绩超预期了。而从年初到现在，泰格医药已经涨了136%，从上市到现在已经涨了快20倍，足见其基本面的优秀。

那么我们就重分析，泰格医药到底牛在哪里？



01

兴起的CRO/CDMO行业

那么我们来，到底CRO行业是干啥的？



CRO（Contract Research Organization）即合同研发服务组织，通过合同的形式为制药企业和研发机构在药物研发过程中提供专业化服务的公司和组织。主要的内容是新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持。



CRO的内容是全面覆盖新药研发与试验的各个环节，分为临床前CRO和临床CRO.



（1）临床前 CRO，可以理解为研发外包 ：主要业务包括药效学研究、毒理学研究和动物药代动力学研究等，是对于药物各期临床试验环节的外包服务。是最赚钱的一个环节，技术含量高！



（2）临床CRO，可以理解为产品测试验证外包：主要针对药物临床试验，包括I-IV期的临床试验以及BE试验等提供临床试验技术服务、现场管理、数据管理和统计分析等，同时也包括提供注册及申报服务等。

泰格医药的做的就是临床前CRO和临床CRO，接下来我们就来CRO行业到底好在哪里？



要想寻找牛股，最省力的办法就是寻找一个高速增长的行业。在高速增长的行业里，每家企业成为牛股的可能性就非常的高。CRO/CDMO行业就是这样的高增长行业，而且未来几年还会增长。





具体上，CRO行业有以下几个增长：



1）提升新药研发的效率



创新药的药企他的主要精力是发现新药和药物的药用价值这块，而不是把这款药生产出来。我们可以想象创新药企的实验室发现了一种新药，药用价值初期检测还是非常不错的。那么接下来就是做实验了，这就需要大量的药。可是这款新药的生产却不是创新药企的能力范围，如果生产那么会花费很大的精力和很多的费用。此时CRO行业的价值自然就体现出来了，他能更好的把这款新药生产出来，然后量产，还能降低药企的采购成本。



为了提高药品研发和生产效率，将部分研发和生产环节进行外包成为更多药企的选择，从而衍生出 CRO 和 CDMO 行业。CRO/CDMO行业其实做的就是把药品更快更省的研发出来，然后获得订单量产。是一个与创新药企业配合的企业，并不是说简简单单给创新药企做加工厂的模式。

2）相关政策的支持



国内医药行业现在对新药研究上给与了大量的政策支持，出台了很多相关的政策。从去年开始对部分药品实行集中采购的政策，若要参与集中采购就必须一致性评价。企业为了中标，相应的会增加研发投入，提升新药的研发，这给CRO行业带来了不错的利好。



3）行业转移



前些年我们很少听到关于CRO/CDMO行业的消息，近些年来为什么总是听说，而且这些企业集中在这几年上市。这就要说道CRO/CDMO行业从国外转移到国内的趋势，以前这个行业发展偏慢，这几年蓬勃的发展。



CRO/CDMO行业在发达国家存在的时间很久了，得益于技术和成本，发达国家的CRO/CDMO企业很迅速。可是中国以前在CRO/CDMO行业没有相关好的技术，以至于很难做好这一块。这些年随着这些行业不断的技术积累，再加上成本这块比发达国家降低了很多，自然订单量就越来越多。这就导致了这些年CRO/CDMO行业的高速发展，什么东西都不是简简单单来的，而是这个行业不断的进取，不断的竞争获得的。



4）行业分散，有集中趋势

CRO 行业，药明康德、泰格医药、 康龙化成、睿智化学、昭衍新药的市占率分别为 21.81%、7.26%、7.09%、1.73%、1.29%。总体上CRO 行业非常的分散，而且这个是以技术和资金为基础的行业，所以说未来的行业集中是肯定的。加上海外订单和国内订单的增加，大企业很多都会倾向于技术实力和一定规模的企业，而不是全行业都开花的那种状态。未来的优胜劣汰会表现的非常激烈，这也是必然的趋势。



5）技术优势是前提



泰格医药最大的劣势在于，他的客户大部分集中于国内。而行业龙头药明康德在临床前和临床阶段各业务链都做了布局，其次才是泰格医药和康龙化成。况且药明康德的订单主要来自于国外，技术实力更强。

但是也可以到，泰格医药在海外订单上，也是在急速的增长，处于追赶的角色。在商业模式上，泰格医药也落后于药明康德，药明康德的商业模式属于风险共担，将自己与创新药企业置于一个战壕，有福同享有难同当。这样就能长期的获得更高的收益，上市后也能获得更大的回报。


02

泰格医药

说完了这一行的特，那么接下来我们就深入到泰格医药这个具体的企业里。他的发展到底如何？



1）业绩增长以及布局



泰格医药2012年上市，近7年的时间一直保持着30%以上的增长率，从营收从2.5亿增加到如今的23个亿，成绩优异。可以说是一家非常优质的企业，得益于行业和企业双重的努力。



在行业层面，国内2012 年-2016 年CRO市场规模从 12.3 亿美元增长到 28.1 亿美元，复合增速达到 17.97%。这个增速是远高于全球 的，而且未来还会持续的增长，预计 2021 年中国CRO市场规模达到100.1 亿美元。CRO整体上后期会有10%以上的增长速度，泰格医药作为CRO行业的佼佼者，未来的增速肯定超过10%。



泰格医药的重在于国外业务，尤其是在北美地区的发展速度。这一块如果能够有非常高的增长，那么企业的超预期还会持续下去。现在泰格医药已经开始在这方面努力，承接更多的项目。同时在渠道上，可能会倾向于收购北美的企业，更早更快的进入北美市场。在这一方面，既跟药明康德学习，也和药明康德在竞争。



2）杜邦分析



在净资产收益率上面，泰格医药始终处于非常高的水平。这两年净资产收益率还在净资产规模增长的情况下，持续的增长。表面企业的业务增长非常的乐观，也反映出企业管理层的经营非常的稳健。



这其中尤其以净利率的提升非常明显，从2016年的13%提升到2019年的25%，差不多提高了一倍。这也使得企业的净资产收益率得到非常迅速的提升，从来的8.5%到2019年三个季度就达到19%，全年下来可能泰格医药的净资产收益率会达到25%。



不可否认的是，泰格医药的资产负债率也在提升。2019年上半年泰格医药的短期借款酒高达高达7.79亿元，同比增长113.28%。虽然说企业处于高速的增长状态下，肯定会有钱，但是这样利用负债扩张还是有些风险的，后期也要更多的防范借款的增加。

3）高管减持



在业绩高增长的背后，面临的一个问题是高管的减持，尤其是今年非常的严重。

尽管业绩上去在增长，但是，今年开始，泰格医药的高管们却开始了不断减持。可以到连续四个月的减持，让市场对企业的经营持续性有疑惑。



同时随着营业收入的增加，应收账款也是增幅很大的。

这是除了短期借款外最大的风险，虽然行业处于高景气度，泰格医药的业绩也是非常的好。但是公司的应收账款大量的攀升，而且是持续的攀升。这也是无奈，也是风险。企业要做事，要成长，必须要赊销。而且面对的是大客户，自然应收账款增长特别快。



好在于应收账款增长的同时，收入也在急速的增长。这使得企业的应收账款周转率并没有太大的变化，也算是一个比较好的消息吧！



应收账款大量增加自然导致公司的经营性现金流量净额不理想。本来公司的经营性现金流量净额随着净利润的增长而增长，现在却出现了下跌。自然现金流量比就非常的不好，这也是成长的代价。



随着净利润的升高，反而大幅的下降，上半年1.26亿，较上年同期减少36.58%，公司解释主要是报告期公司应收账款增加所致，说明公司回款状况并不好，不排除净利润也有修饰的成分存在。



还有好的一在于，公司对内投资的现金流出量增加，意味着固定资产、无形资产等的增加，说明公司处于扩张时期，成长性还是比较好的。



当然泰格医药总体上是有多，缺存在。如果从成长的角度考虑，是一家非常不错的企业。

03

估值

在估值上泰格医药还是高估的，并不算是一个低估值高成长的品种。叠加三季度的业绩影响，估值处于中间状态，不高不低。