美迪西上会在即，多项经营指标不及竞争对手或是最大“软肋”

上海美迪西生物医药股份有限公司（公司简称：美迪西）是一家主营药物研发外包服务的综合性生物医药研发服务公司，公司技术服务平台涵盖化合物合成、化合物活性筛选、结构生物学、药效学评价、药代动力学评价、毒理学评价、制剂研究和新药注册等诸多业务，为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的新药研发服务。

目前公司拟登陆上交所科创板上市，拟募集3.47亿元资金，用于“创新药研究及国际申报中心之药物发现和药学研究及申报平台新建项目”、“创新药研究及国际申报中心之临床前研究及申报平台新建项目”的建设，公司将于2019年9月20日上会审核。据了解，这并不是公司第一次谋求登陆资本市场，早在2017年7月，公司就拟在深交所创业板上市，可惜2018年3月被终止审。如今转战创业板，美迪西能否成功上市呢？

图片来源于网络

我们深入研读公司的招股书发现，公司所处的医药合同研发（CRO）行业是一个新兴市场，有不错的发展前景，但竞争较为激烈，公司无论是市场规模、成长速度，还是盈利水平，都和行业内竞争对手存在较大差距。此外，公司的职工薪酬偏低、离职率高、实控人屡上“老赖榜”等诸多问题恐怕也会对此次上市产生不利的影响。

行业前景广阔，但规模、成长与盈利均跑输同行

根据公开资料显示，公司主营的合同研究（CRO）是指通过合同形式为医药企业和其他医药研发机构在研发过程中提供专业化外包服务。作为医药企业可借用的一种外部资源，CRO司可以在短时间内迅速组织起一支具有高度专业化和具有丰富经验的研究队伍，缩短新药研发周期，降低新药研发费用，从而帮助医药企业在新药研发过程中实现高质量的研究和低成本的投入。

近年来，随着医药市场规模持续增长，带动医药研发支出稳步提升，同时由于新药研发成本的上升，越来越多的医药企业选择通过合同研究的形式将新药研发阶段外包给CRO企业，推动了CRO行业蓬勃发展。据相关组织统计，2015年全球CRO市场规模仅仅300亿美元左右，2018年已经攀升至420亿美元，2021年有望达到600亿美元，预计年复合增长率为12.8%，行业前景的潜力巨大。

据招股书披露，目前行业内主要竞争对手为无锡【药明康德(603259)、股吧】新药开发股份有限公司（公司简称：药明康德，证券代码：603259.SH）、【康龙化成(300759)、股吧】(北京)新药技术股份有限公司（公司简称：康龙华成，证券代码：300759.SZ）以及北京【昭衍新药(603127)、股吧】研究中心股份有限公司（公司简称：昭衍新药，证券代码：603127.SH）。公司表示：“国内CRO 行业较为分散，大多数企业实力相对薄弱，公司与药明康德、康龙化成、昭衍新药均为国内CRO 领先企业。”

那么事实是否如此呢？我们从市场规模与盈利能力两方面来公司的行业地位如何。首先来市场规模，据招股书披露，2016年至2018年分别实现营业收入2.32亿元、2.48亿元、3.24亿元，实现净利润4394.53万元、4123.20万元、6065.12万元。那么其他竞争对手业绩如何呢？

通过年报以及公开资料询，药明康德是中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，2016年至2018年实现营业收入分别为61.16亿元、77.65亿元、96.14亿元，分别实现净利润11.21亿元、12.97亿元、23.34亿元；康龙化成的核心业务药物发现CRO 服务市场份额位列全球第三位、中国第二位，同期分别实现营业收入16.34亿元、22.94亿元、29.08亿元，分别实现净利润1.77亿元、2.27亿元、3.39亿元；昭衍新药同期分别实现营业收入2.42亿元、3.01亿元、4.09亿元，分别实现净利润5169.27万元、7644.63万元、1.08亿元。

从公司与竞争对手的业绩对比我们可以出公司的两不足。首先是规模较小，在四家CRO企业中处于垫底地位，其营收与康龙华成、药明康德两大巨头相比差了一个数量级，净利润更是只有药明康德的零头。在医药研发行业中，品牌效应与规模效应的影响较为突出，如此微小的规模恐给公司未来发展带来不利影响。

第二不足是成长较慢。对标同行业企业昭衍新药，我们发现两家公司在2016年中无论是营业收入，还是净利润，都相差不大，基本处于同一起跑线。然而到了2018年，两家企业的规模差距逐步显现，其中昭衍新药的净利润在两年内翻了一倍多，而公司仅仅增长了约40%，可见公司的成长能力也略有欠缺。

除了市场规模、成长能力都逊于同行业可比上市公司外，我们发现公司报告期内的盈利能力似乎也不太乐观。据招股书披露，2016年至2018年同行业的毛利率分别为40.07%、43.61%、41.65%，而公司同期毛利率分别为35.94%、33.79%、36.13%，都明显低于行业的平均水平。

由于CRO行业主要由人力研发驱动，因此“人均利润贡献”可以准确的反映一家医药研发企业的盈利能力。据披露，2016年至2018年同行业平均人均利润贡献分别为7.67万元、8.01万元、10.55万元，而同期公司的人均利润贡献分别为6.56万元、5.66万元、7.34万元，也远远低于同行业的平均水平，可见公司的盈利能力与同行业相比着实有些偏低。

如此来，尽管公司所处的新药合同研发行业是一个具有广阔前景的赛道，但公司在市场规模、成长能力、盈利能力上似乎都跑输了同行业的主要竞争对手，自身的质地着实令人堪忧。

职工、高管薪酬明显偏低，离职率却不低

此外，我们深入研读公司的招股书发现，公司报告期内销售人员、高管的薪酬与同行业相比明显偏低，一方面或导致了公司不低的高离职率，另一方面偏低的职工薪酬一定程度上厚增了公司的利润，公司的实际利润水平恐怕还得打个问号。

先来销售人员的薪酬，据招股书披露，报告期内，销售费用中职工薪酬分别为735.91 万元、765.82 万元和1106.18万元，占销售费用比例分别为65.18%、57.74%和57.75%，为销售费用中的最主要部分。又据披露，2016年至2018年公司的销售人员人均薪酬分别为12.99万元、12.74万元、15.97万元，那么同行业可比上市企业的销售人员薪酬水平如何呢？

我们先来康龙华成，据康龙华成的公告披露，公司2016-2018年销售人员薪酬分别为88.57万元、104.73万元、112.06万元（其中2018年数据未披露，我们用年报中披露的销售费用职工薪酬除以当期销售人员数量算得），比公司高出整整七八倍，相差悬殊。

再来行业龙头药明康德，据药明康德此前上会的招股书披露，公司2016年与2017年销售人员职工薪酬分别为27.52万元、23.53万元，似乎仅仅是公司的两倍不到。然而，我们深入研究药明康德的年报发现，药明康德招股书中披露的销售人员职工薪酬仅为基本工资，不包括奖金和福利，而美迪西披露的销售人员薪酬则包括了所有工资、奖金、津贴和补贴，两者口径并不一样。

那么药明康德统一口径后销售人员薪酬是多少呢？我们翻阅药明康德年报发现，公司2017年、2018年的销售人员人数分别为106人与129人，同期销售费用中的人员工资、奖金与福利费用分别为2.00亿元和2.33亿元，折合销售人员的人均薪酬分别为188.39万元、180.50万元，竟然比美迪西的高出了十几倍！

完销售人员薪酬再来高管薪酬水平。据同行业可比上市公司披露，昭衍新药同期高管人数分别为4人、4人、5人，平均薪酬分别为55.55万元、63.69万元、54.85万元；康龙华成同期高管人数分别为5人、5人、5人，人均薪酬分别为196.53万元、217.35万元、256.00万元；药明康德同期高管人数分别为为8人、8人、8人，人均薪酬分别为515.01万元、459.61万元、520.40万元。

根据上述企业披露的高管薪酬，可以得到2016年至2018年同行业可比上市公司高管平均薪酬分别为255.70万元、246.88万元、277.08万元。据公司招股书披露，公司2016年至2018年高管人数始终为3人，人均薪酬分别为32.00万元、33.11万元、35.20万元，也是远远低于同行业的平均水平。

对此，公司在招股书中表示，公司管理人员、销售人员及骨干业务人员的平均薪酬明显低于部分国内同行业龙头CRO 上市公司，按照同行业上市公司薪酬水平提升员工薪酬，将大幅增加公司的相关费用或成本，从而影响公司的业绩水平。此外，公司也表示存在人员薪资偏低可能导致相关人员流失的风险。

实际上，人员离职率较高的问题在报告期内已经有所显现。据招股书披露，2016年至2018年公司离职率分别为27.03%、33.74%、24.40%，离职率相对较高。此外，2017年以来，公司部门副总裁级员工HUANMING CHEN、JUN WANG 、LUCHUAN SHU、李国栋等诸多高管从公司离职。在医药行业及CRO行业持续良好发展的背景下，公司或面临较大的外部挖掘人才压力。公司也表示高端人才的流失，将会对公司的经营活动造成一定的影响。

实控人均来自“莆田系”，还屡上“消费限制名单”

此外，据招股书披露，公司实控人为CHUN-LIN CHEN（陈春麟）、陈金章、陈建煌三人。根据公开资料显示，上述三位实控人均来自“莆田系四大家族”之一的陈氏家族，其中陈春麟的弟弟陈春来、陈金章的侄女婿林长青、陈金章的侄子陈国兴、陈金章的妹夫张宗保均为美迪西股东。莆田系“陈氏家族”在美迪西持股比例达到了78.11%。

此外，实控人之一、公司董事长陈金章拥有加拿大永久居留权，并在报告期内实际控制着多家莆田系医院，包括南京长江医院集团有限公司、江苏科威医疗发展有限公司、长沙长江医院有限责任公司等。同时陈金章还在多家莆田系医院担任要职，例如在陈建煌控制下的南昌新时代妇产医院有限公司任监事、在苏州同济医院有限公司任监事、在南昌丰益肛肠专科医院有限公司任总经理。

值得一提的是，我们发现2019年以来，公司实控人之一的陈建煌还存在五起限制消费令，分别为（2018）京0101执1498号，执行标的136.03万元；（2018）京0115执4201号，执行标的381.99万元；（2018）京0108执16427号，执行标的4.23万元；（2018）闽0305执3039号，执行标的610万元；（2019）京0108执1771号，执行标的4.58万元。

据了解，上述限制消费令产生的因均为陈建煌投资并担任法定代表人的公司兴融融资担保有限公司与其他第三方存在诉讼、纠纷，兴融融资担保有限公司在法院作出判决后，因未及时履行相关给付义务，管辖法院根据《民事诉讼法》和《最高人民法院关于限制被执行人高消费及有关消费的若干规定》的规定，对兴融融资担保有限公司及其法定代表人陈建煌发出限制消费令。

尽管招股书表示目前陈建煌的相关债务已经履行完毕，限制消费令均已解除，但作为一家拟上市公司的实控人，屡上“老赖榜”显然有些不太合适。是否会对此次上市产生不利影响，我们也将持续关注。