【医药生物机构观】（2019年8月12日~8月18日）

询Choice数据库反馈的结果显示，本周共有18家机构针对医药生物行业整体发表了42份医药生物行业研报，数量环比上周继续减少，内容方面重开始出现分化。以下是金证互通牛牛金融研究中心对本周各大券商机构针对医药生物出具行业研报的观选编和汇总：

1. 中金公司：日本控费降价过程中制药企业表现如何？（“危机与重构”系列报告之四）
目的：继美国医药行业历史回顾之后，我们推出了此篇对日本医药行业历史的回顾。日本医药行业的发展过程中也出现过我国医疗卫生体系正面临的问题，但是随着医保和医疗体系管理的规范化，以及研发投入的加大，制药市场集中度快速提升。头部企业反而在医保控费的过程之中取得了长远的发展。
商业环境的净化除了改革阵痛，更重要的是行业集中度的提升。在先进的商业环境中才有可能诞生更伟大的企业，中国现在同样在经历这个过程。
发现：
日本也经历了医保控费、药品降价致使行业增速下行的过程。日本的医疗保障事业由政府主导，上世纪50-70年代初期日本经济高速发展，政府财力充足，扩大社会保障范围，政府补助的扩大和医疗保险的扩容带动了医药产业蓬勃发展。70年代中期，日本经济增速开始下行，医保财源负担加重，政府开始采取控费措施，如改革医保支付方式、降低药价、促进仿制替代研等，医疗卫生费用增速由70年代初的约20%下降至80年代的10%以下，2000年之后降到约2%。
控费降价过程中，头部药企受益于市场集中度提升，凭借研发创新和出口实现稳定增长。控费降价过程中，日本头部药企依然实现了稳定增长，股价表现大幅领先市场。主要因为：1）制药市场集中度提升。日本制药行业经历了抗生素生产、国外技术引进到自主研发的过程，也经历了药品质量评价、药品降价及专利法规范等改革。在此过程中，低质量企业被淘汰，CR10从1994年的31%提升至2015年的52%。2）研发驱动的创新和出口业务增长。日本头部药企研发投入占收入比重从90年代的约10%增加至2017年的约20%，研发投入的增加不仅给企业带来了创新产品，也使得头部药企步入全球大型药企之列，头部药企海外收入比重从90年代的不足10%提升至2017年的40%以上。
仿制替代研的政策红利，带来了仿制药企的发展行情。虽然降价使得仿制药企业业绩受损，但是仿制替代研的政策红利却带来了仿制药企的发展行情。2002年日本政府陆续出台鼓励仿制替代研的政策，包括对医疗机构、医生、药剂师的经济激励，使得仿制药销量占比从2005年的33%提升至2018年的73%，在此过程中，仿制药企的收入实现了加速增长，股价自2002年至今涨了4-8倍。
投资建议：回顾国内，政策风险虽在，头部药企具有抵御政策影响的能力。国内现状与日本的医改之路有些相似，2010 年前后我国开始医保控费，行业增速下行；招标、集采等政策致使药品价格下降；一致性评价淘汰低质量企业；国产替代研仍有较大发展空间。尽管存在政策风险，但国内头部药企的研发投入在不断加大，创新产品将迎来快速获批期；制剂出口业务虽然规模较小，但随着创新产品的问世，国内制药企业也将走入国际市场；同时专利已过期的品种中，研药仍占据较大销量份额，仿制替代研也将为国内企业带来发展空间。
因此，我们认为创新产品的相继问世、出口业务的增加、市场集中度的提升、仿制药对研药的替代，将助力头部药企抵御政策风险，在控费降价过程中实现稳定的业绩增长。
2. 【兴业证券(601377)、股吧】：创新加速，变革时代（2018年国内创新药发展回顾与展望）
政策红利助推2018年成为国产创新药批量落地的元年。随着2015年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善，上市许可人（MAH）等制度试也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升，医保对创新药的承接力度也在逐步加大；与此同时，海外创新药也将加速进入国内，国内新药研发也面临重复申报导致竞争激烈和定价低于预期，临床用药日益规范等新挑战。
创新成为企业的必然选项，不同路径殊途同归。产业层面，在带量采购的冲下，仿制药企业有的“高定价、高费用、高毛利”的销售模式逐步发生变化，进而影响仿制药企业有的估值中枢。对于多数医药企业而言，拓展包括创新药在内的新的增量品种成为企业面临政策冲之下的必然选择。国内企业的研发类型从单纯的模仿/改进（Me-too/Me-better）到快速跟进（Fast-follow）甚至逐步追求 First-in-class。而后续创新药产品如何快速推进临床、上市之后如何进行销售推广以及如何进行国际化的布局也成为企业面临的重要问题。资本市场层面，研发型企业上市之后如何保持管理团队的稳定和持续的融资能力，以及促进企业内部不同化的融合也将成为具有挑战性的课题。
港股和A股科创板推出的利好研发性企业融资的新政，成为助推创新药企业加速发展的重要动力。研发管线逐步成为投资者估值和决定企业股价走势的重要考量因素。在产业和资本市场政策的影响之下，国内医药企业特别是上市公司在研发投入层面逐步进入“军备竞赛的模式”，研发投入增速显著提升。另一方面，随着 A 股国际化水平的提升，外资也逐步成为影响部分 A 股龙头医药企业定价的重要边际力量。
投资建议：政策和资本、人才的驱动之下，国内创新药领域仍将持续维持较高的景气程度。但新的政策环境对于企业在立项、临床和市场准入及销售等各个环节都提出了新的要求。长期来，我们建议投资者关注 big pharma+biotech 组合：一方面关注以恒瑞医药、【复星医药(600196)、股吧】、丽珠集团、石药集团、中国生物制药、三生制药、绿叶制药等为代表的中国规模型创新药企的发展机遇，另一方面关注康弘药业、贝达药业、百济神州、达生物、君实生物等具备特色品种的优秀生物技术类公司。
3. 【广发证券(000776)、股吧】：罕见病，大市场（生物药前沿研究系列之血友病专题）
因子替代为当前血友病治疗的主流方法，但仍有诸多临床痛，新途径疗法创新呈现未有之变局
血友病主要包括血友病A（FⅧ缺乏）、血友病B（FⅨ缺乏）、血友病C（FXI缺乏），以及血管性血友病（vWD）、获得性血友病等。因子替代疗法是目前血友病的主要治疗手段，首选基因重组FⅧ、FIX制剂或者病毒灭活的血源性FⅧ、FIX制剂，使得患者体内FⅧ、FIX活性水平维持在1%以上，以减少患者自发性出血风险。然而，因子替代疗法仍存在诸多临床痛，如凝血因子供给紧缺导致价格昂贵、重症患者体内易产生抑制物、受限于vWF导致长效重组FⅧ半衰期的延长存在瓶颈。
近十年来，新治疗途径的创新呈现未有之变局，2017年11月罗氏研发的双抗Emicizumab获得FDA批准上市，成为全球首个治疗甲型血友病的非因子类药品。此外，多个Anti-TFPI、Anti-ATIII siRNA、Anti-APC、基因疗法等新治疗途径的在研药品处于临床后期，未来上市后有望解决现有临床治疗的痛，让血友病患者有了更多的治疗选择，大幅提升临床上对血友病患者的护理标准。
全球血友病用药市场规模近百亿美元，未来前景广阔
根据Medgadget披露，2018年全球血友病药物市场约98.75亿美元，其中A型血友病药物市场占比约85%即83.94亿美元，B型与C型血友病药物市场合计市场份额约15%，伴随着未来更多新治疗途径的药物不断上市，预计到2025年，球血友病药物市场将达到158.3亿美元。Shire（包含子公司Baxalta）、诺和诺德、辉瑞、拜耳、赛诺菲、CSL为全球主流的血友病用药供应商，2018年市占率分别为38%、15%、11%、11%、11%、10%。
国内凝血因子供需缺口较大，未来国产重组凝血因子上市后有望助推行业迅速扩容
我国血友病人群基数较大，根据2018年9月中国第11届血友病年会披露，我国预计有血友病患者91681人，其中已经登记注册的患者有14390人，仅占预测人数的16%，其中血友病A型患者12533人，患病人群基数处于全球前列。然而，国内血友病患者的诊疗率仍处于较低水平，且人均用量仅约为全球平均水平1/6，国内FVIII供需缺口较大。
基于在国内血友病人群中存在较大未满足需求的现状，近年来国家药监局对相关在研产品的审批（多个品种纳入优先评审名单）以及医保资金对血友病治疗的支持力度逐步提升，伴随着未来更多血制品厂家的人凝血因子以及高性价比的国产重组凝血因子不断上市，可及性大幅提升有望助推行业迅速扩容。
投资建议：血友病虽然为罕见病，但仍为全球最大的慢性病种之一，用药市场规模较大，国内外多家上市公司均在该领域进行重布局。基于各公司研发能力与管线，建议重关注国内人凝血因子龙头【华兰生物(002007)、股吧】（002007.SZ）以及有望拥有首个国产重组FⅧ上市的中国生物制药（01177.HK），关注同时布局人凝血因子Ⅷ以及重组FⅧ与Ⅶa的【天坛生物(600161)、股吧】（600161.SH）。
4. 光大证券：疫苗行业的发展逻辑（疫苗行业系列深度报告之一）
疫苗行业具有高门槛、高投入、高利润、严监管的特。国际上，新型疫苗研发成本与创新药比肩，根据2010-2017年统计数据，一般需要10年、10亿美金。随着已知致病机理的疫苗品种上市，未来研发成本更有抬升趋势。同时疫苗作为生物制品，产业化难度相对更高，表现在毒株的获取和转化、规模化生产的工艺、以及高于药品的监管则等。但与此同时，成熟市场疫苗盈利能力强，利润率水平能达到30%左右，与新药相当。高门槛、高投入、高利润、严监管的特，导致全球疫苗市场经过多轮兼并整合，行业集中度极高。
中国疫苗产业进入市场化时代不到20年，产业发展相对落后，具体表现在：1）疫苗产业总量仍有约两倍提升空间：美国人均疫苗消费36美元/年，中国2.9美元/年，欧美日等成熟市场疫苗产值/GDP总量均达到万分之5到万分之6，而中国仅为万分之3，总量上仍有约两倍提升空间；2）行业集中度亟待提升：全球疫苗高度集中，CR4垄断90%市场份额；中国仍处于“小、散、乱”状态，企业数量多达40多家，重复生产情况严重；3）产品结构差异上：中国以一类苗、大众二类苗为主，而重磅品种发展滞后，多联、多价苗水平较低，创新疫苗几乎空白。
产业加速升级叠加重磅品种陆续获批，国内疫苗产业将迎来高景气的长周期。2016年“山东疫苗”事件和2018年“长生”事件是加速产业升级的重要催化剂。随着监管政策趋严，资源向规范经营的龙头公司倾斜，行业集中度提升是大势所趋。随着国内上市疫苗企业多年研发积淀，近年来如三联苗、四联苗、EV71、四价流感、HPV等重磅品种陆续上市，以及未来2-3年内将有多个重磅Me-too品种获批，同时研发管线中的Me-better/First-in-class国产创新疫苗完成突破，行业将迎来高景气的长周期。
在研管线丰富，民营龙头未来可期。重推荐：
（1）智飞生物：完善的直销团队代理护城河极高，四价和九价HPV疫苗、轮状病毒疫苗迅速放量，微卡+EC+后续肺结核疫苗管线有望成为大品种；
（2）康泰生物：过去10年累计投入研发11亿元，是研发储备最为丰富的疫苗企业，13价肺炎、人二倍体狂犬疫苗有望于19-20年上市，IPV等后续梯队丰富；
（3）康希诺（H）：全球视野、中国创新的疫苗新秀，全亚洲第一支埃博拉疫苗，在研结核病加强疫苗及肺炎广谱疫苗PBPV等全球新疫苗。
5. 海通证券：医药外包行业报告——如何待CRO&CDMO竞争力
商业模式：订单驱动、强者恒强。医药外包行业是依托于医药研发精细化分工产生，CRO&CMO的商业模式清晰：订单驱动和成本加成。由于CRO/CMO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分，大多数药企对于外包服务价格不敏感，但是质量要求高，由于研发试错成本高，选择品牌力强、项目经验丰富的服务商至关重要。头部CRO&CMO项目完成质量高、服务能力强，因此医药外包行业出现强者恒强的竞争格局。
CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头药明康德（其中CMO占比28%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比1-2倍的差距。不过对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于CRO的人均产出，我们认为CMO的“坪效”=收入/固定资产值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效”约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。
“工程师红利”是离岸外包最大优势，行业景气度高是在岸外包核心驱动力。由于我国新药研发起步晚，研发投入低，大部分CRO&CMO是基于国内工程师红利，依靠海外药企的订单初步成长起来的。人力成本的优势带来更低的获客成本，订单获取能力强。然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟，行业增长稳定，与此同时国内CRO行业高度景气，是CRO&CMO在岸外包业务增长的核心驱动力。
CRO&CMO业务拓展能够打开成长天花板。国内龙头对标全球龙头，制药龙头辉瑞制药的市值远比CRO龙头IQVIA高，但是我们预计全球CRO&CDMO企业市场空间超过713亿美元（未计算CMO商业化品种），CRO细分领域众多，业务拓展能够打开成长天花板。
投资建议：我们认为国内创新药行业的兴起，研发投入的大幅增加，将维持CRO行业估值处于阶段性高位。重推荐各细分领域行业龙头：药明康德、泰格医药、凯莱英，关注：昭衍新药、康龙化成、博腾股份等。