药明康德（603259）：以普通人视角近距离观察这只“独角兽”

作者 | 白云飞

来源 | 局外人APP

调研前言：【药明康德(603259)、股吧】总部位于上海，于2000年12月成立，公司以医药研发外包服务(CRO)起家，向全球制药公司、生物技术公司以及医疗器械公司提供一系列的实验室研发、研究生产服务。药明康德作为CRO行业国内第一、全球第九的独角兽企业，很难不引人注目。本此局外人借着公司召开临时股东大会的机会，给大家呈现一个更加真实的明星企业。

上海自贸区

“独角兽”的会议

此次药明康德的临时股东大会并没有选在公司内部召开，而是选在了离公司两站地铁的上海自贸区【外高桥(600648)、股吧】的喜来登酒店。作为一家制药公司，为了保障安全，外人是不得进入厂房的。喜来登酒店是知名的五星级酒店，周边环境还不错，离外高桥保税区地铁站也很近，方便了股东们参加会议。 

喜来登酒店

作为归国的“独角兽”，其召开股东大会也是吸引了一大批投资者前来，会场满满当当。虽然只是一个临时股东大会，但议案多达23个，大部分议案是围绕公司赴港上市的期望展开的。 

会议登记

对于这样的议案，作为投资者肯定是心有疑虑的，现场也有人询问公司赴港上市的考量，据公司联席首席执行官胡正国胡总现场解释：“公司作为全球化的公司，此次赴港上市，同时登陆A+H股会给公司在海外有一个资本市场平台，提升公司在海外的形象和知名度。另外A+H股将来也能给公司在全球的资本运作和海外并购提供资本支持。” 

在公司董秘姚驰先生宣读完这23个议案之后，再由胡总给大家汇报了2018年公司中期业绩。不论是为了获得股东们的支持，还是公司的一贯风格也好，这种尊重股东的做法个人觉得还是挺好的。 

董秘

胡总借着汇报公司业绩的机会，也讲公司的愿景、历史、已有的成就以及公司的战略，未来的规划等。汇报完之后，再由胡总回答姚董秘事先搜集好的股东提问，此外，会议还临时增加了和股东现场交流的环节，作为补充。有兴趣的读者可以到对话录进行详细了解。 

分拆再分拆

药明康德是2018年A股上市的三大独角兽之一（另外两家公司分别是工业富联和【宁德时代(300750)、股吧】）。作为中国最大的新药研发外包服务公司，早在2007年，药明康德就在纽交所上市，2015年底，药明康德完成私有化退市。彼时私有化的成本仅仅只有33亿美元。 

股东

公司在私有化完成之后，实现了分拆上市。2015年4月3日，合全药业率先登录新三板上市，其要负责为跨国药企提供小分子药物中间体，料药和制剂的CRO（生产研发外包）服务。2017年6月13日，药明生物在香港上市，其定位为“开放式生物药技术平台”，主要提供生物药发现、开发及生产服务。最后就是药明康德回归A股，回A之后，仅药明康德的总市值就在900亿人民币左右。目前来，在“一拆三”的基础上，公司还打算继续赴港上市，9月4日收盘后，药明康德发布公告表示，其已向中国证监会递交发行境外上市外资股(H股)并在港交所主板挂牌上市的申请材料并获中国证监会受理。

会议现场

公司估值的提升，一方面因可能是因为美国市场中概医药股，相比国内医药股低估；另一方面公司目前是中国规模最大的小分子医药研发服务企业，CRO（医药研发合同外包服务机构）行业龙头，吸引了诸多资本的支持。当然，“独角兽”概念的加持也有一定的影响。 

关于目前国内这几家“独角兽”，药明康德比另外两家独角兽企业的表现还是要好一的。工业富联早已跌破发行价，宁德时代目前的股价差不多是发行价的两倍，而药明康德目前的股价是发行价的四倍。

董事长 

从行业来说，工业富联主要是劳动密集型行业，收入高，毛利低，而中国又面临人口红利消失的风险，从这一来说，工业富联在资本市场上给不了高估值。宁德时代属于新能源汽车行业，前景似乎不错，但无奈公司上市后业绩变脸，市场也只能给予其相应的估值，未来如何，就新能源汽车行业的发展情况了。

CRO行业的国外与国内

药明康德的主营业务涵盖小分子化学药研发的全产业周期，包含了CRO(合同研发服务)、CMO(合同生产)/CDMO(合同生产研发业务)。 

医药研发服务行业相关的主要产业链如下图所示：

从图中可以出CMO/CDMO 行业上游主要包括CRO 行业，而CRO 行业伴随新药发现、研发，因此CRO行业不存在明显的上游。公司主营收入里面的中国区实验室服务和美国实验室服务就属于CRO板块，可以出公司的主营收入大部分来源CRO，其余为CMO/CDMO。 

CRO简称合同研究组织，主要包括临床试验方案和病例报告表的设计和咨询，临床试验监工作，数据管理，统计分析以及统计分析报告的撰写等等，是一种专业要求极高的外包服务。药企研发新品并不是一件容易的事情，难度大、成本高且时间周期漫长，但不搞研发又是等死。在这种情况下，CRO应运而生，药企将研发外包，将研发工程分解，既可以降低成本，又可以提升效率。所以CRO的使命简单说起来就是降低药企研发成本、提升研发效率、缩短研发时间。

目前公司的主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前20位的顶尖大型药企及各类新药研发机构，基本都是国外客户，主要还是因为国外的医药CRO行业较为成熟。据现场了解，公司大概从三年前开始布局国内CRO行业，目前来，在稳定发展维护国外客户的同时，公司开始把重开始扩展国内客户。因为经过近些年的发展，国内目前CRO正处于一个快速的增长时期。未来向内发展将会是公司业绩增长的重要。

下图是2017年年度公司前十名客户销售情况：

从业绩方面来，营收保持增长，但归属净利润在2015年下滑，随后在2016年实现了大幅增长，2017年相比2016年稳步攀升，但增长速度有所下滑。2018年上半年的话，增速还比较乐观。根据公司发布的2018年中报，实现收入44.09亿元，同比增长20.29%，实现归母净利润12.72亿元，同比增长71.31%，实现扣非后归母净利润8.27亿元，同比增长32.30%。 

下图是近年来公司业绩及最近三年公司的分业务毛利率与同行业上市公司主营业务毛利率对比情况：

从公司的基本面来，不失为一家好公司，但好公司也要有合适的价格，目前公司对比发行价已经涨了不少，估值风险还是要注意一下。此外，虽然公司作为国内新药研发企业的龙头，被称为“最贵的创新药研发公司”，但公司实际上与真正的创新药研发大户还存在差别。从药明康德在药物研发中的具体业务内容来，其所涉及的主要是化学合成及分析、分析测试、药物毒理试验等，与新药研发核心技术距离还很远。

办公楼 

此外，中国市场一直是国际药企眼中的一块的“肥肉”，已经有不少企业在国内建立外商独资或合资的研发中心，同时随着国内CRO行业的发展，也有多家国内企业在追赶，未来药德康明如何保住自己的行业地位也是需要考虑的问题。

完调研报告觉得不过瘾的读者，可以前往局外人官网或官方APP，股东大会完整交流录音及更多上市公司情况。

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