昭衍新药——CXO细分龙头，完全没有鬼故事，确定性甚至比药明康德还高

昭衍新药——CXO细分龙头，完全没有鬼故事，确定性甚至比药明康德还高。 (qq.com)

上期（泰格医药——疫情下依然强劲增长）对CXO的6家头部公司进行了简单介绍

①药明康德强项是实验室服务、小分子CDMO，重点投入是小分子CDMO扩产能、新兴技术领域扩项目、CGT扩产+提升能力。

②药明生物强项是生物药CDMO，重点投入方向是生物药CMO产能，未来重点发展生物药CRO。

③泰格医药强项是临床CRO，重点投入是国际临床CRO团队的自建和并购。

④康龙化成强项是实验室服务，重点投入是小分子CDMO、提升实验动物和临床CRO能力、发展CGT CDMO业务。

⑤凯莱英强项是小分子CDMO，重点投入方向是小分子CDMO扩产能和临床CRO做一体化，发展包括制剂、生物药、化学大分子、CGT等新兴业务板块的CDMO。

⑥博腾股份强项是小分子CDMO，重点投入方向是小分子CDMO扩产能和CGT CDMO。

对于药明、凯莱英、博腾、泰格这种有新冠订单的企业而言，市场担心他们明年的增速会出现大坑；对于药明、康龙、药石、凯莱英等海外订单占多数的企业而言，市场担心地缘因素为他们未来的订单带来不确定性；对于只知道扩产能却没有订单的二线CXO而言，市场更不care他们，一方面觉得经济大环境不好、投融资下降最先影响的就是他们的订单，另一方面又觉得他们产能过剩会加剧价格战降低利润……

对于昭衍而言，以上种种鬼故事，一个都没有。在一线头部CXO中，昭衍是少有的几乎没有什么新冠订单、增速却一直“高烧不退”的；在一线头部CXO中，昭衍也是少有的不靠海外订单吃饭，国内订单占大头的；在一线头部CXO中（除药明生物外），昭衍也是少有的收入大半来自于生物药（约70%-75%），小部分来自化学药的企业。

在近期投资者交流中，公司被问及国内“临床前创新需要”时，昭衍非常拉仇恨地说“我们的客户大部分订单不错，创新靶点订单很充足，产能无法满足客户需求。在CGT 和 ADC 上的订单应接不暇，研发需求旺盛。10月的客户询单对比之前没有变化，对4Q 和明年订单增长有心。”

一、公司介绍

北京昭衍新药研究中心股份有限公司主营业务专注于药物全生命周期的安全性评价和监测服务，其药物临床前研究服务为公司的核心业务，主要内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务和药物筛选。公司是中国首家通过美国FDAGLP检查，并同时具有AAALAC（国际实验动物福利审查认证协会）认证和中国CFDA的GLP认证资质的专业新药临床前安全性评价机构。所提供的试验报告和安全性数据已被美国FDA和国际上其他国家药监机构以及中国CFDA认可并用以支持在各自国家所开展的临床研究。

药明康德是业务线最全的CRO企业，从CRO一直延伸至CMO。而相比之下，昭衍新药的业务范围则要窄很多，仅涉及安评和临床CRO Ⅰ期。

具体来看，公司的业务分为药物临床前研究服务、临床CRO服务、实验动物的供应以及药物警戒服务。

通俗地说主要做药物临床前研究顺便卖点小动物，临床前研究，说白了就是把药物放在小动物身上做实验，那么对应的，临床研究就是在人身上做试验了。

昭衍的核心优势之一，就是优质的实验动物供应，毕竟，这些实验动物都是在严苛的环境中培养出来的，吃的喝的生活的地方，都是有要求的。并不是街边随处买的小兔子就能当实验动物的，这些动物，都贵得要死...

而公司做得这块业务，是药企们最乐意外包出来的，更专业、更节约成本，因此，在可对比的公司中，营收规模较小的昭衍新药，毛利率却是最高的。公司的管理层，也基本是毒理学、药理学科班出身，专业的人，做专业的事。             

二、动物贩子

最近养动物的企业不是很火么？

疫情大背景下，海外的猴子不好进来，全国的药企都只能盯着本土的猴子。

在这样的背景下，订单只能向有猴子的CXO集中，康龙是国内三大猴厂之一，但也就是个老三，存栏量在一万只左右。

要论国内最大的猴厂，还是要属昭衍。

去年年底的时候，昭衍位于广西的超1.5万只大动物饲养设施基地已完工，在此养殖区中，猴舍就有54栋。

今年六月，公司先后完成玮美生物和英茂生物 100%股权的并购，共计花费金额18亿，这两的主营业务均为实验模型繁育、饲养和销售，加在一起实验猴子的存栏量超2万只。

随着广西基地落地，玮美、英茂相继成为昭衍子公司，加上公司自己养的上千只猴子，以及预计在今年下半年投入使用苏州 2 万平的动物设施基地。

昭衍的猴子数量已然为国内之最，远超药明、康龙，是当之无愧的猴王（但长期不好说，不排除药明、康龙会发挥钞能力继续买买买和建建建的可能）。

猴子虽和猪一样也有周期，但和猪毕竟还是不同的，因为猴子的捕猎、繁育、交易都受到法律限制，拿到相关批文的企业才能进行上述活动，因此，受限制的猴子饲养叠加人类无止境的健康需求（看看下图，十年时间，全球医药融资额翻了多少倍），最后造成的长期大趋势就是，猴子的供不应求。

所以，昭衍之前才会说这样一番话拥有灵长类动物模型资源或技术将会赢得市场主动权，甚至可以作为战略资源进行垄断。

漂亮国可以在方方面面卡咱们脖子，但在猴子身上，咱们却可以卡漂亮国脖子，由于疫情需要大量猴子做试验，导致猴子在全球都供不应求，价格已经突破10w人民币，还天天在涨（其实以前也在涨，只是没有这两年涨这么厉害，猴子在 2017 年的时候是 13800 元/ 只，一直到2019年，价格基本保持23.4%的复合年增长速度上涨）。

有价无市的猴子，没怎么带火昭衍，反而带火了其他几家做模式动物（实验室动物）的企业，如南模生物、集萃药康、百奥赛图在近期相继登陆资本市场，受到高瓴、红杉等知名机构的追捧。

但这些企业加起来，都不如昭衍，人家昭衍才是国内最大的实验动物贩子。

公司目前拥有国内领先的实验动物产能，动物管理设施合计近 3.2 万平米，而根据公司近期的会议纪要披露，苏州还有7000多平米的产能已经在去年底投入使用了，也就是说，至今昭衍有4万平米左右的实验动物产能。

除此以外，公司还在扩建，今年年底还有超过2万平的动物产能，明年在广州和重庆预计还有 3.8 万平米投入使用。

正是因为动物一直自繁自殖，因此，昭衍的原材料供应非常之稳定（2016-2019 年自主原材料和检验成本占公司总成本比约 65%以上），原材料稳定不仅能让自己的毛利率更稳定，也能让下游客户更安心，也不会让下游客户有动物焦虑。

三、安评龙头

一款药物从实验室发现（康龙、药明发家的业务）到获批上市批量生产（凯莱英的发家业务），中间其实还有相当多的环节，如果分得糙一点，就是临床前开发和临床研究，至于这个临床研究，就是把药拿到人身上做试验，泰格是这个领域的龙头。

而临床前研究，也就是围绕这个药物的方方面面展开一些研究，包括药物有没有成瘾的可能性、安不安全，可能的机理是什么……

我们可以看一下下面这张图，基本上概括得很完善，方达（泰格的全资子公司）就是专门做下图里生物分析研究的；而今天讲的昭衍，他就是做下图第三个板块——安全及毒理学研究起家的。

药物安全性试验，说白了就是把药物给小动物使用，泰格做药物在人身上的试验，昭衍做的就是药物在小动物上的试验，因此，昭衍也兼顾养动物。

不要觉得安评很没有技术含量，在海外，安评领域只有查尔斯河这一家寡头。为什么呢？

因为，一款药物要想申报人体临床试验，其药物的安评数据必须要由GLP机构出具，这种GLP实验室的建设成本极高，在国内，GLP机构三年就需要重新认证一次，近年来，国内活跃的GLP机构也就只有31家，供不应求。

而具备漂亮国GLP资质的实验室就更稀缺了，从2017年至今，也就10家左右通过，在目前的CXO里面，也只有昭衍、药明、康龙、美迪西有。伴随着越来越多药企出海，中美双方的需求便会愈加强烈，这也是昭衍近期订单爆表的根本原因。

由于安评研究属于检测类业务，受试验的动物毒性没能经过测试，不容易通过海关的审查，所以一般安评外包都具有本土属性，因此，昭衍的业务基本都来自国内。

在被问及其他的上游动物供应商向下游安评扩张时，公司很不屑的回答“他们给他们的客户提供一些药效的研究，在我们看来没什么问题，药效门槛比较低， 很多药企也可以提供这种服务，服务差异性较低。在现在研发需求比较旺盛的市场情况下，这种向下游拓展是正常现象，但往安评延伸就没有那么容易了，中间的差异很大。我们做的安评动物种类很多，需要资质和经验的积累，上游供应商短期内很难补齐这一块的缺陷。”

至于这个资质，里面最重要的就是咱们前文所讲的GLP了，而通过上文的分析，不难发现，旁人还真的很难拿。其次，国外成熟市场的经验告诉我们，安评或者整个CXO都是如此，基本是寡头垄断的，并不是哪个公司想当寡头，而是生意模式天然如此。

不论是咱们现在探讨的安评业务还是整个CXO，都是非常需要积累的事情，而且这种积累是一种正向循环，头部 CXO 做的安评越多，积累的经验越多，会吸引更多的客户。国内有安评资质的有 70 多家，但是实力强的也就 4、5 家。临床前安评的投入占药企们整体投入的比重其实不多，但会严重影响后面临床进展，所以客户更希望找头部的 CXO 来做，更有质量保障。

四、昭衍新药2022年三季报分析

今年前三季度，公司实现收入12.76亿，同比+48.97%；实现扣非归母净利润6.05亿，同比+178.6%。

其中，单三季度实现收入5亿，同比+55.01%；归母净利润2.6亿，同比+195.97%。

我们之前追踪的康龙因受制于CDMO产能释放、爬坡出现业绩反复，经常会有增收不增利或者营收突然放缓，过不了多久又突然激增的情况。那么，没有CDMO只有临床前CRO业务的昭衍，显然没有这种烦恼，他的业绩多年来都十分稳，利润更是一直跑赢营收，其业绩波动的区别仅在于利润是大幅还是小幅跑赢营收。

在近期投资者交流中，公司提及，自己扩产是根据订单情况，目前公司在手订单基本延续一如既往的高增长势态。今年上半年，国内新签订单18亿，同比增长50%+；海外收购的和国内昭衍基本做一样事情的biomere新签订单近2亿，同比增长30%。

截至今年三季度，公司整体在手订单约41亿，同比+78%，新签在手订单的增速大大跑赢了营收增速，充分说明公司未来还能维持好些年的高速增长。

公司的在手订单中，50%-60%是国内传统大药企，30%-40%是 biotech（biotech 以头部为主），如果剔除biomere，海外订单则只有5%-6%。最凡尔赛的是，昭衍说“我们不打价格战，报价普遍比竞争对手价格高 10%-20%，这对客户其实也是一种双向选择”。

为什么昭衍敢报价这么高，不惧行业的产能过剩呢？答案就在于多维度多领域的创新布局，前文我们有提到，昭衍的收入一多半都来自生物药，化学小分子药物目前同质化有些严重，但生物药其实还处于快速增长早期。

尤其以新兴技术ADC、融合蛋白、双抗、CGT等为代表，根据公司披露，在国内安评领域内，昭衍ADC的市占率约30%，融合蛋白约40%，CGT更是高达40%-50%，双抗的比例也非常高。

其中，CGT的表现尤其值得一提。在今年一季度时，昭衍CGT的在手订单也就1个亿左右，到三季度这个数字就变成了3亿多，简直6666。

正是因为手上订单太多，多得做不完，昭衍今年第三季度的在建工程创了历史新高，2.83亿，同比+216.07%。

根据公司投资者交流的说法苏州昭衍有2万㎡设施正在装修，年底会使用一小部分，剩余明年上半年投产；

太仓租赁的设施会用来扩张非GLP业务，现在正在装修，预计今年底或者明年初投入使用；

广州设施从去年10月开始建设，明年下半年承接订单，规模1.8万㎡，这是为后年订单消化做准备的；

重庆拟新建实验室正在做前期规划，尚没动工，规模2万㎡；

无锡有在建3000㎡化药基地，预计今年底或明年初建好；

梧州建设实验动物基地，主体工程已经完成，证件申请中，之后可从事繁育工作，规模5万㎡；

北京在寻找额外区域扩产能，想扩成实验室，目前还没有找到合适的地址；

Biomere设施利用率很饱满，加州6000㎡动物房已投入使用，新的产能（东海岸）地址暂时没有定。

PS公司现有产能实验室面积超 1.78 万㎡，动物房面积超4.76 万㎡。

至于所有CXO都在做的一体化，其实昭衍也在做，只不过做法类似于药明，往CDMO的延伸应该是放弃了竞争激烈且已经有成熟龙头的小分子，而直接往生物药/CGT发力，体外孵化有企业昭衍生物。

可惜，同药明康德与药明生物的关系相似，昭衍新药几乎不持有多少昭衍生物的股权，两者可以看作平行关系，但两者会进行相互引流和合作，正如康德和生物也经常相互引流、合作一样。

截至2021年8月，昭衍生物投前估值已达8.5亿美金。

有了临床前CRO，有了昭衍生物这个CDMO，CXO的一体化之路，昭衍就还差临床CRO以及最前端药物发现没有打通。

昭衍的临床CRO业务2021年实现收入3000万，可惜今年前三季度没有披露详细数据，不过公司在半年报中提到，临床服务板块上半年新签订单同比实现大幅增长。

五、结语

昭衍属于小而美型，身处前景一片大好的CRO赛道，而且做的是CRO赛道细分领域中最赚钱的业务。

公司的底层逻辑非常清晰，就是稀缺的动物资源保障（主要是猴子）+完整的GLP实验室资质+不断拥抱新兴技术，使得公司坐稳了临床前CRO（主要是药物安全性评价，即动物实验那块）的细分领域龙头。

财务状况健康，业绩良好，属于不可多得的成长型公司。手上70%以上的订单都是生物药，未来将充分受益于生物药市场的快速增长，现在主要吃的是国内红利，未来还将有海外和一体化可以期许，按照公司的行业地位，有很大的希望在未来5-10年吃掉行业10%的市场份额，因此，现在的昭衍虽然增速极快，但要说天花板还为时过早。