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【药明康德】业绩超预期的医药龙头

  • 作者:亏了好几辆五菱宏光
  • 2022-09-22 14:51:46
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文章摘要

近一年医药企业可谓&34;跌妈不认&34;了,让葛兰等医药基金经理操碎了心。医药的高估值回归之后,给了我们在砂里淘金的机会。今天我们就来看看2022年一季报和半年报净利润和营业收入都大幅增长的医药企业------药明康德。

 

1.企业简介

1.1公司概况

药明康德(股票代码603259)成立于2000年,2007年在纽交所上市,后私有化退市回归A股,于2018年在上交所上市,而后又赴港交所上市(股票代码02359.HK),成为(A+H)上市的医药企业。

药明康德是世界领先的制药和医疗器械研发外包公司,在亚洲、欧洲、北美等地设有基地。药明康德属于医药研发外包行业(英文为CRO),是CRO行业龙头企业,被称之为医药界的"富士康"。

什么是CRO?

CRO是一个80年代从美国兴起的行业。由于新的医药研发格外昂贵(从实验室到市场约5亿美元/个)而且周期太久(从开始研发到上市平均12年/个),一旦失败风险很大,因此很多企业都希望借助外力来帮助自己进行专业化的技术支持。于是,既缩短新药研发时间,又能节约研发成本的医药研发外包(CRO)行业就诞生了。

图片来源药融云

CRO在我国发展极其迅速。根据华经情报网的数据,2021年我国CRO市场规模约为100亿美元,2021-2024年的年复合增长率超过30%.这个行业处于成长期,是高速发展的阶段,发展前景光明。

尤其是近两年新冠、猴痘等疫情爆发,使得疫苗研发需求很大,从而对医疗实验产生利好,近期甚至出现了"一猴(实验猴)难求"的局面。这种事件的背后,是CRO供不应求的火热场面。我们也可以此预测,近期CRO企业的业绩会比较亮眼。

1.2全文大纲

1.3主要产品情况

1.3.1主要产品构成

药明康德是一家提供一体化、端到端的新药研发和生产服务的公司。其产品具有特殊性,不是标准化的某种产品,而是按经营分部划分各类业务。

图片来源药明康德2021年年报

药明康德并不是一直用这种划分方式的,主要是因为会计政策变更影响了附注息的列示,才改变了列示方式。

图片来源药明康德2021年年报

2021年药明康德营业收入占比最高的

(61. 51%)是化学业务,这个业务增长也是最快的(46. 93%),其他的业务占比相对比较低,因此我们分析的重点放在化学业务上。

药明康德的化学业务主要分为两个部分小分子药物发现和工艺研发和生产。2021年这两个业务增长都在40%以上,成就斐然,而且公司预计2022年收入增速会翻倍。这说明公司业务发展状态非常好,处于高速发展阶段。

图片来源药明康德2021年报

1.3.2主要产品毛利率分析

接下来我们来看看,药明康德的毛利率情况。

数据来源同花顺

2016年-2021年药明康德的毛利率大幅低于行业平均值,具体情况我们后面结合商业模式一起分析。而且,药明康德的毛利率呈下降趋势,2021年降到36. 28%.我们需要看一下年报,查查原因。

图片来源药明康德2021年年报

在年报中,主营业务里的化学业务、生物学业务、细胞及基因疗法和国内新药研发的毛利率均下降明显。但由于化学业务占比最高,所以整体毛利率下滑主要还是源自于化学业务的毛利率下滑。根据药明康德年报的解释,化学业务毛利率下降是因为美元贬值和原材料涨价。

图片来源药明康德2021年年报

美元贬值和原材料涨价不是一时的,未来仍有可能继续下降。总之,药明康德的毛利率相对较低,对上游的议价能力一般,规模效应和产品竞争力还不够强劲。

1.4股权结构情况

药明康德没有控股股东,其实际控制人是李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖四人,这四人是一致行动人。其中,李革和赵宁是美国国籍,刘晓钟、张朝晖是中国国籍。

图片来源药明康德2021年年报

还有几个公司跟实控人有关的。沃茂投资、东星亚洲、瀛翊投资与李革是一致行动人。加上这些计算,四人共控制药明康德25. 0377%的表决权。具体细则如下图所示。

图片来源药明康德2021年年报

股权比较分散,股权结构复杂,但整体没啥问题。但6月11日,药明康德发布了减持计划公告。

图片来源股东减持股份计划公告

药明康德的实际控制人计划减持不超过总股本3%的股份,占其持有公司股份的12. 1%,减持原因是自身资金需求。

这个减持息,我们需要根据企业息综合判断,需注意风险。

药明康德没有质押,但是有一笔担保。担保是给全资子公司"药明香港”,提供不超过5亿美元的贷款担保。

图片来源关于公司对全资子公司提供担保的公告

既然是全资子公司,本身跟母公司就有很大的关系。担保的风险在于被担保方(药明香港)万一出事,需要担保方(药明康德)承担连带责任。因为这个担保是对内的,子公司借款也会合并在报表里,所以虽说金额比较高,也在情理之中。这个担保风险我们持续保持关注即可,不用过于忧虑。

2.企业竞争力分析

2.1公司在行业中所处地位

从一季报的企业规模来看,在“医药研发外包”三级行业分类当中,药明康德的营业总收入和总资产排名第一,且远超过第二名。

图片来源同花顺个股

根据未来智库的数据,2021年-季度药明康德药物发现CRO、临床前&临床CRO、小分子CDMO国内市场占有率第一,分别占比54%、11%、23%;细胞基因治疗CDMO领域,全球市场占有率第四,占比6. 7%.

整体来看,药明康德行业地位还是很高的,是医药研发外包行业的龙头企业。

2.2商业模式

图片来源芝士财富

从杜邦分析来看,药明康德的净利率并不高,总资产周转率高于行业均值,说明走的是高周转的路线,产品性价比高。权益乘数比较高,杠杆偏高,我们在后面的债务风险里分析。

我们再从年报中看看,药明康德在商业模式方面的描述。“CRDMO”(合同研究、开发与生产)和"CTDMO&34;(合同检测、研发和生产)业务模式是药明康德独创的一种商业模式。将一体化服务延伸到化学药研发、临床前测试、细胞及基因疗法等各领域,以满足客户从发现药物到研发生产全流程的需求。

图片来源药明康德2021年年报

这种业务模式会提升公司的研发效率,形成规模效应,降低成本。在这种模式之下,药明康德的化学业务焕然新生并迅速成长,是健康、可持续的商业模式。但是,由于高周转低毛利的情况,一旦上游涨价便会挤压利润,因此我们需要警惕原材料涨价的风险。

2.3公司对上下游的议价权

数据来源同花顺

从表中可见,近五年药明康德应付预收与应收预付款的差额均为负,说明药明康德对上下游议价能力不足。

详细来看,应收票据及应收账款是最多的一个科目,我们计算一下占比看看。

数据来源同花顺

药明康德的应收合资占比较高,但是呈下降趋势。产品销售状况一般,但有好转的迹象。

2019年,应付预收与应收预付款的差额最低,应收账款增加得很快,我们看一下年报查查原因。

图片来源药明康德2019年年报

根据年报所述,2019年应收账款增长了47. 22%是因为收入增加导致的。我们计算一下2019年营业收入增长率为33. 89%,营业收入增长率略低于应收账款增长率,应收款仍然增长偏快,我们再看看应收账款的附注。

数据来源同花顺

从应收账款的账龄来看,1年以内的应收账款占比98. 06%,应收账款质量非常高。而且,2019年净利润现金比率为152. 56%,说明应收款基本都能收回来,风险不大。

图片来源药明康德2019年年报

但是,药明康德前五名客户销售额占比19. 8%,集中度很高,只要以后损失一个大客户可能会对业绩有较大影响。那么我们可以进行合理推测,应付预收与应收预付款的差额较低的主要原因是药明康德对下游大客户的议价能力不足。

我们再CRO行业中对标康龙化成,看一下竞争对手该科目的情况。近五年,康龙化成的应付预收与应收预付款的差额也均为负,说明差额为负也有一部分是因为CRO行业的商业模式导致的,不是药明康德的问题。

图片来源微淼企业分析平台-康龙化成

2.4公司竞争力总结

药明康德是药品研发外包行业龙头,商业模式健康、可持续,但是下游议价能力不足,仍需要注意。

3.企业费用管控能力分析

3.1成本端分析

数据来源同花顺

药明康德近五年的期间费用率与毛利率的比值均大于40%,成本控制能力差。但是整体呈下降趋势,费用管控有好转的迹象。

具体来看,期间费用率和毛利率均在下滑,但期间费用率下降更快。2020年期间费用率与毛利率的比值最高,我们以此为例分析一下。

图片来源药明康德2020年年报

根据2020年年报,药明康德毛利率下滑,主要是因为新冠疫情的影响。

图片来源药明康德2020年报

图片来源药明康德2020年年报

2020年药明康德的四费均在上涨,而且涨幅颇高。四费占比最高的是管理费用。年报分别给出了各费用上涨的原因。销售费用增长是因为增加了销售人员和股权激励费用,管理费用增长是因为员工数量增加、人才激励等,财务费用增长则是因为汇率变动导致。

四费上涨这些原因都可以理解,问题不大。但是毛利率下降,原材料一涨价便压缩利润,也是其成本控制能力差的重要原因。未来也有可能继续下降,对此我们需要持续关注。

3.2销售端分析

数据来源同花顺

药明康德的销售费用率很低,产品很容易销售。

图片来源微淼企业分析平台-康龙化成

我们再看一下康龙化成的销售费用率,发现该比值也很低。也许是因为行业壁垒高,导致这个行业整体销售费用率都不高。

3.3成本管控能力分析

成本控制能力差,但有好转。销售费用率很低,产品比较好卖。

4.投资回报率分析

4.1净资产收益率分析

数据来源微淼企业分析平台

2017年-2021年,药明康德的净资产收益率在10%-24%之间波动,整体呈下降趋势。只有2017年、2018年高于15%,其余年份均较低,说明其盈利能力偏低,这也与其高周转低利润的商业模式有关,成本端抗风险能力较差。2019年净资产收益率为近5年最低,主要是归母净利润的下滑所致,查看年报可以发现归母净利润的下滑是因为投资标的的公允价值变动损失了1. 8亿元。这属于非经常性损益,不可持续。扣除该项之后净利润上涨23. 70%,说明主业的发展还是不错的,问题不大。

图片来源药明康德2019年年报

2020年的ROE依然维持在低水平主要是2020年归属于上市公司股东的净资产增长了87. 69%,公司新增发行H股配售和A股股票。这种因素不可持续,也不是重大风险,因此没啥问题。

图片来源药明康德2020年年报

我们与康龙化成做一下对比,发现康龙化成的ROE在12%-18%之间波动,与药明康德波动区间(10%-24%)差不多。但是康龙化成的ROE呈上升趋势,归母净利润增长迅速。药明康德的ROE整体呈下滑趋势不是行业的原因,因此还是需要警惕盈利能力变弱的风险。

图片来源微淼企业分析平台-康龙化成

4.2分红情况分析

图片来源同花顺

药明康德的股利支付率在20%-30%,分红比例正常,可持续性较强。

4.3投资回报率分析

药明康德的ROE一般水平且整体呈下降趋势,需要持续关注盈利能力是否会持续变弱。分红比例合理,问题不大。

5.企业风险分析

5.1偿债风险分析

5.1.1 资产负债率

数据来源同花顺

药明康德的资产负债率大多在40%以内。2017年药明康德刚上市,资产负债率较高,我们可以看一下招股说明书。

图片来源药明康德招股说明书

招股说明书给出了资产负债率高于其他可比公司的原因是,公司还未上市,以借款为主要融资手段。没有发行股份的时候,用贷款来融资可以理解。在药明康德上市之后,资产负债率呈下降趋势,长期偿债压力有所缓解。2021年为29. 69%,基本没有偿债风险。

5.1.2 准货币资金和有息负债

数据来源同花顺

近五年,药明康德的准货币资金与有息负债的差额为正,且呈上升趋势。这说明药明康德的短期偿债能力没有问题,而且还在逐步趋好,风险不大。

5.2爆雷风险分析

5.2.1 存货

数据来源同花顺

近五年药明康德的存货占比在5%左右,比较低。但是2021年超过10%,我们需要看一下原因。

图片来源药明康德2021年年报

根据年报的说明,存货比例大幅上升是因为公司CRDMO(合同研究、开发与生产)业务增加、订单增多导致的。CRDMO主要是化学业务,该年度化学业务收入同比增长46. 93%,发展确实强劲。

虽然年报给出了合理解释,我们仍需要保持谨慎,持续观察后续存货比例是否有所下降。尽管目前来说问题不大,但如果后续该比例呈上升趋势,仍需警惕存货暴雷风险。

5.2.2 商誉

数据来源同花顺

药明康德的商誉比例较低,都在10%以内,且呈下降趋势,没啥风险。

5.3企业风险总结

存货目前问题不大,但如果存货比例不断上升,仍需警惕存货爆雷风险。商誉没有减值风险。


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