CXO板块反弹验证成长确定性

良好基本面支撑的情况下，行业景气度逐渐回升。

薛宇／文

5月以来，全球医疗健康投融资情况逐渐回升，A股CXO板块随之开启了一轮上行行情，板块个股涨幅超越其他板块。

随着国产创新药迎来收获期，上游CRO板块显著获益；相比医药行业其他子板块，CXO板块业绩表现最为优异，为股价上行提供了良好基本面支撑。目前，国内CXO企业资本开支加速趋势明显，订单与产能充沛，长期来看，CXO成长确定性强。

CXO板块股价业绩双击

2022年年初至5月初，CXO板块公司股价整体下行；自5月起股价上行明显，以板块个股为例，2022年年初以来，药明康德股价从最低的81.41元最高涨至120.54元，涨幅48.07%；康龙化成股价从最低的64.24元最高涨至114.14元，涨幅77.68%；凯莱英股价从最低的237元最高涨至456元，涨幅92.41%。

股价上涨离不开良好基本面的支撑。2021年，18家CXO公司收入总额为567.30亿元，同比增速42.71%；扣非归母净利润总额为99.31亿元，同比增速为57.02%。2022年一季度，CXO板块业绩增速显著提升，收入总额为196.29亿元，同比增速72.18%；扣非归母净利润总额为38.94亿元，同比增速102.44%。

2022年二季度，CXO公司同样延续了此前增长。据业绩预告，药明康德二季度收入增速预计为63%-65%，利润增速预计为66%-68%；康龙化成收入增速预计35%-40%，利润增速预计为45%-50%；凯莱英的收入增速预计为170%-180%，利润增速预计为185%-195%。

相比其他医药子板块，CXO业绩表现最为优异。2021年，医药全行业营业收入增速14.17%，其中CXO子板块收入增速42.42%，高于创新药的32.24%、化学仿制药的9.59%、生物制品的30%、医疗服务的21.12%、医疗器械的18.69%、医药零售的14.92%、医药流通的10.87%、原料药的13.7%、中药的8.06%、生科制药装备的35.78%；2022年一季度，医药全行业营收增速15.14%，CXO板块营收增速71.76%，远高于上述其他子板块的-20.5%、6.9%、37.49%、11.16%、56.25%、16.9%、5.4%、10.52%、0.46%、30.46%。

CXO行业景气度可根据行业先行指标和公司指标判断。

2022年2月以来，全球医疗投融资出现明显下降，5-6月份开始逐渐回升；同时，二级市场创新药指数见底回升，其中美股纳斯达克生物科技指数（NBI）、标普生物科技 ETF(XBI)、港股恒生医疗保健指数于5月中旬见底后逐渐开始回升，A股生物医药指数于4月底见底后逐渐开始回升，创新药产业链行情好转趋势明显。

根据东吴证券的研报，CXO公司应主要关注预收账款与合同负债之和、在手订单数量、人员扩张与扩产计划的推进情况等。

具体而言，预收账款与合同负债反映企业占用下游客户的资金；在手订单金额反映企业能力与行业口碑；CXO公司员工总数体现行业扩容趋势，固定资产和固定资产增速描述企业规模和扩张情况，“在建工程/固定资产”指标反映企业扩张能力与意愿。

2019-2021年，CXO板块“预收账款+合同负债”总额同比增速为18.85%、61%、66.97%，员工人数同比增速20.48%、26.58%、33.15%，均提升明显。

在手订单方面，以昭衍新药为例，公司2021年年末在手订单金额超29亿元，较2020年年底的17亿元大幅提升超过70%，2018-2021年增速达53.62%。

药明康德自2019年起固定资产持续增长，2021年底固定资产总额达85.54亿元。

2021年，大部分国内CXO企业资本开支呈现翻倍式增长，2020年同比增幅约67%。按增速来看，阳光诺和同比增长214%、美迪西147%、泰格医药136%、普洛药业121%和博腾股份97%。

相应的，国内CXO企业在建工程也呈现高速增长态势，尤其是行业龙头扩产明显。

2021年年末，国内CXO企业在建工程同比增速排序分别是美迪西829%、普洛药业347%、泰格医药296%、昭衍新药162%、药明康德87%、康龙化成67%。从绝对值角度来看，药明康德扩产规模远超同行，规模接近60亿元。

成长确定性强

机构认为，长期来看，CXO行业规模受益于医药研发投入增长与研发外包率的提升。

根据Evaluate Pharma数据，全球药物研发支出由2012年的1370亿美元提升至2021年的2120亿美元，复合增速达4.97%。持续加大研发投入的同时，新药管线与IND申请/受理数量也持续走高，根据Pharmaprojects数据，在研新药数量也由2010年的9737个提高到2022年的20109个，复合增速达6.23%。

近几十年来，新药研发难度加大，推出新药的平均时间延长，新药研发成功率不断降低。数据显示，上世纪70年代至今，单个新药研发费用从1.79亿美元增加到了26亿美元，但是累积成功率呈现逐年下降趋势，从21.5%下降到了15.5%。在研发成功率低、研发费用高企的情况下，大型制药企业通过缩减开支、裁减研发人员、外包研发生产服务以增加整体研发效率并控制研发成本；新兴Biotech公司由于规模较小，对成本更加敏感，因而更倾向于将相关研发生产业务外包给药物研发生产服务公司。

在新药研发中，新兴Biotech公司的全球在研产品管线占比由2003年的52%增长至2018年的72%，逐渐成为主流，将带动CXO市场渗透率进一步提升。

政策方面，近些年政府相关部门出台了一系列的政策支持医药创新，国内新药研发发展迅速。2021年年底，国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，明确中国“十四五”期间药品安全及促进高质量发展的指导思想。西南证券表示，随着国内创新药迎来收获期，叠加新冠疫情加速在研新冠药物进展，研发需求强劲将促使上游药物发现相关CRO持续获益。

数据显示，2015-2019年，全球CRO市场规模由443亿美元增至626亿美元，CAGR达9%，预计2024年全球CRO市场规模将达960亿美元；国内CRO市场规模保持高速增长，2015-2019年国内CRO市场由26亿美元增至68亿美元，CAGR高达27.3%，预计2024年中国CRO市场规模将达222亿美元。

相较于发达国家，中国新药研发仍有较大的提升空间。数据显示，2020年全球研发管线产品数量中，美国占比达49.3%，中国仅13.9%；首发上市的新药数量中，美国占比高达67.6%，中国仅有6%。

2021年，中国创新药IND受理量达到1821件，同比增长79.23%，国内临床试验登记数量3358项，同比增长29.05%。

东吴证券认为，中国CXO公司逐渐跨越依赖低人力成本发展的阶段，目前进入产业链完善、一体化优势、重资产投入导致的规模效应等三个因素带来竞争优势的阶段。在医药研发高度分工的背景下，CXO龙头公司客户资源和人才优势明显，其所具备的专业性可以帮助药企在研发过程中减少费用和加快进度。

龙头公司具备产业链一体化优势，订单整体较饱和，企业高增长和高盈利有保证；在产业链某阶段具备特色的CXO企业也有护城河。

不过，规模优势方面，CXO各细分板块存在差异，从高到低的排序依次为CDMO、临床前CRO、药物发现、临床CRO。

根据东吴证券的判断，未来最大的全球CXO公司大概率出现在中国，原因在于，中国和全球都迎来了创新药研发热潮，中国公司CXO企业能力经过多年研发投入和重资本开支，企业能力得到较大提升；MAH政策激发国内Biotech公司研发投入，中国具备全球最为完善的工业产业链、旺盛的内生需求、便利的融资途径；中国具备工程师红利，国内CXO公司可以招募到大量高素质低成本的人员。

另外，药明生物有望于从UVL清单中移除。2022年2月，药明生物被美国商务部纳入UVL清单，引起CXO板块恐慌。

2022年3月23日，美国贸易代表办公室发布声明，宣布重新豁免352项从中国进口商品的关税；2022年7月，药明生物已顺利完成无锡子公司现场检查。

机构认为，药明生物纳入UVL清单或将在未来疫情常态化之后解除，有望提升CXO板块长期的成长确定性。