药明康德价值成长驱动因素分析

作者巴菲特读书会

日期20220531

要点化学板块业务是公司业绩主力，22年的新冠药物预计贡献100亿收入，寡核苷酸、多肽药物增速迅猛，细胞和基因疗法CTDMO迎来转折。从地区角度看，美欧日业务增长强劲，国内研发增长放缓。根据管理层指引，预计公司22年增长60%+，2024年收入可达580亿左右。

一、CXO行业投资逻辑要点复盘

创新驱动是医药行业永恒的逻辑。但医药创新周期长、不确定性高，医药股的投资难度大。相比之下，作为医药创新“卖水人”的CXO成为更稳健的投资选择。CXO价值在于帮助医药企业节约30%-70%的研发费用，同时将新药研发时间缩短1/4-1/3左右，大幅提升医药研发效率。在行业被资本市场冲洗冰冻一段时间后，我们再次复盘，看看公司的成长逻辑有没有根本变化。

1、需求端全球医药产业外包趋势上升。全球新药研发投入和外包率的快速增长。根据Frost&Sullivan报告预测，中国医药研发投入外包比例将由2021 年的39.4%提升至2026年的49.9%，全球医药研发投入外包比例将由2021年的43.0%提升至2026年的52.7%。同时报告预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2021年的985亿人民币增长到2026年的3,006亿人民币，年平均增幅约25%。

在这个逻辑之下，还要强调两个问题

A.在之前的文章中，曾强调国内创新药在政策推动下快速发展。但今天我们根据cxo最近几年的发展情况要强调，分析cxo行业要站在全球的高度。一方面，全球医药产业优势基地在积淀深厚的欧美，另一方面，国内创新药产业尚在成长初期，当前又正在遭遇me-too洗牌。

B.米国政客质疑中国临床数据质量、代表性，并强调米国的医药产业链安全。对此，我们的观点是，一，药明系医药产业的外包，高级点是卖水的，低级点就是干活的，目的是帮助上游提效降本，制裁的意义不大。二，药明在欧美深度布局投资、扩产，未来药明欧美公司可以独立承接业务。关于这一点，药明生物的管理层也做了类似的表态。

也正因为头部客户的持续性和长尾胖尾效应，公司将增发h股以进一步扩大海外（美国和亚太地区）业务。

2、供给端在中国企业的人力成本、临床资源丰富的优势之外，药明康德的核心竞争优势主要有

A.“一体化、端到端”的新药研发服务平台，通过在新药研发早期阶段为客户赋能，并在产品后期开发及商业化阶段可获得更多的业务机会，持续驱动业务增长。

B.在持续高强度研发投入、资本投入前提下，公司凝聚数千名科学家构建的五大客户赋能平台优势小分子药物发现平台。制剂商业化生产平台。测试服务平台。发现生物学平台，细胞及基因疗法CTDMO业务平台。

测试平台，公司通过WIND服务平台，将临床前药效、药代、安全性评价以及申报资料撰写和递交整合在一起，为客户提供新药研发及全球申报一体化服务，加速客户新药研发进程。

小分子药物发现平台方面，公司在2021年完成了超过31万个新化合物合成，赋能早期小分子新药研发客户，并成为公司下游业务部门重要的“流量入口”。

发现生物学平台方面，公司拥有超过2,200位经验丰富的科学家，提供全方位的生物学服务和解决方案，能力涵括新药发现各个阶段及主要疾病领域。生物学业务板块着力建设新分子种类相关的生物学能力，包括寡核苷酸、癌症疫苗、PROTAC、病毒载体、创新药递送系统等。公司拥有领先的DNA编码化合物库（DEL）和苗头化合物发现平台，截至2021年末，DEL化合物分子数量超过 900亿个，拥有6,000个分子支架和35,000个分子砌块。

全球细胞和基因治疗产业方兴未艾，正处市场导入期，市场规模类似生物药。公司提前布局，并上海临港新建15,300平方米的工艺研发和商业化生产中心已于2021年10月正式投入运营，新基地配备200多个独立套间和6条完整的载体和细胞生产线，为全球客户提供病毒载体和细胞疗法的一体化工艺开发、生产和测试服务。美国费城扩建的13,000平方米基地已于2021年11月正式投入运营，投产后将使公司高端细胞及基因疗法检测产能提升三倍。细胞及基因疗法CTDMO业务2022年将是个业务发展的转折之年，公司预计收入增长有望超过行业增长速度。

二、2021年2022Q1药明康德业绩回顾

近几年药明康德收入端和利润端保持快速增长。2021年公司实现收入是229.02亿元，同比增长38.5%；利润端，去年利润超过了50亿元，同比增速是72%；扣非后的规模也达到了40亿元，同比增长70%。

到了2022Q1，公司收入84.74亿元，同比增长71.18%；归母净利润是16.43亿元，同比增长9.54%，扣非后净利润是17.14亿元，同比增长106.52%；经调整Non-IFRS净利润为20.5亿元，同比增长85.8%。

总体来看的话，公司的业绩仍然是比较快的。但是考虑到公司目前有一些比较大的公允价值变动的损益，另外加上港股上市的可转债的发行成本，以及股权激励、汇兑损益等等项目的影响，导致公司总体来看它的扣非后的净利润每个季度或者每年可能有一定的波动。

三、五大业务板块齐发力，化学业务为业绩主要驱动力

1、化学业务，包含了小分子药物发现和小分子CDMO。

1）小分子药物发现2020年小分子发现收入是43亿元，2021年这块的收入是61.7亿元，实现了43%的增长，增速还是比较快的。小分子药物发现是公司比较成熟的业务，这方面上公司已经成为全球的龙头，而且市占率应该已经超过了20%，预计未来三年保持在35%的增速水平；

2）小分子CDMO2020年收入是52.8亿元，2021年收入是79亿元，同比增速正好在50%。对这块业务进行拆解，主要分为三大块。

a.常规的小分子CDMO，这块业务在去年的收入端预计是62亿元，增长是25%。今年增速可能会相对一般，预计可能是在10-20%的增长。从明年开始的话，预计这块会有一个比较快的增长；

b.新冠药物，根据公司的一些口径来看，预计去年的收入应该是在10亿左右。因为新冠这块公司没有做过关于订单的公告，预计今年新冠收入有希望实现100亿，同比去年的同比增速达到了900%，预计在明年或者后年的话是保持在10%左右的一个平稳增长；

c.寡核苷酸、多肽药物业务，预计2020年应该是在3亿左右，2021年应该在7.5亿左右，增速是达到了150%。这块业务体量相对小，目前来看，多肽，包括寡核苷酸这块，未来还是有一个比较大的增长空间，预计未来三年复合端可以保持50%以上收入端的增长。

公司小分子业务CDMO预计今年考虑到有一个比较大的新冠增量，收入端应该是在180亿以上，从明年开始的话整个这块业务会保持在复合30%以上增长。

总体来看，化学业务同比增速应该是在90-100%之间，今年的收入体量有希望超过270亿元，从明年开始，预计整个这块业务的收入增速应该是在30%左右。如果看这块业务的盈利能力，还是比较稳定的，预计毛利率水平维持在40%左右。

2、测试业务，包含了两块业务，一块是实验室分析和测试服务，第二块是临床CRO和SMO。

1）实验室分析和测试服务主要包括了国内的药学测试，还有海外的器械测试。在国内药学测试方面，近两年的拓展力度是比较大的，2021年实现收入30.4亿元，同比2020年增速超过了50%，预计未来三年这一块业务的同比增速有希望维持在40%左右的区间。美国测试业务，2020年收入端是4亿元，去年收入端是3.2亿元，同比有20%的下降，主要是受到美国疫情的一些影响。看今年到未来两三年，这块业务还是会保持一个自然的增长，差不多保持在5-10%的增长。测试业务整体来看，因为国内测试业务占主要的比例，预计整个实验室的分析和测试业务收入增速未来三年的复合在35%左右。

2）临床CRO和SMO，是公司最近5年重点布局的业务，但是考虑到这块业务对于CXO企业的资源的要求比较高，所以公司在这块业务的布局虽然比较快，但是目前来看收入的体量其实还是相对来说是比较小的，2020年收入端是10.8亿元，到了去年收入端是14.8亿元。2020年这块业务开展的具体的场景或者是模式，实际上受到疫情的影响是比较大的。到了去年的话，随着国内疫情的消除，这块业务恢复的程度也是比较好的，去年收入端增速是36%。具体拆分来看，SMO和CRO差不多是各占一半。去年预计SMO业务应该是在7亿元左右，同比增速是40%；CRO同比增速应该是超过了30%。展望未来三年，总体来说，不管是SMO也好，还是CRO也好，随着公司整个覆盖医院的网络以及人数的持续增加，这块业务未来复合有希望保持在35%以上的收入端的增长。

汇总来看，公司测试业务去年收入端是45亿元，同比增速是38%，预计未来三年收入端的增速也会保持在35%的增长水平。从盈利能力来看，公司2020年和2021年毛利率基本上都是保持在31%左右，预计未来这块业务总体来说还是有一定的提升空间，目前公司临床CRO和SMO业务毛利率相对来说还是比较低的，预计这块业务的未来毛利率应该是会处于一个小幅爬升的状态。

3、生物学业务，包含生物药的药物发现以及药物相关的生产。

该板块业务的整体增速也是比较快的，2020年收入端是15亿元，2021年收入是19.8亿元，同比增速是30%。

1）药物发现，2020年收入是13.6亿元，去年收入端是17亿元，同比增速是25%左右。

2）大分子生物药核心技术能力，去年收入接近3亿元，同比增长是75%。随着公司在生物药，尤其是前端的药物发现项目的数量的逐步增加，以及前端收入规模的逐步扩大，大分子生物药核心技术能力，就是偏后端这一块，未来也会实现一个更加快速的增长。生物学业务，预计未来三年的收入增速有希望保持在30%以上，毛利率有希望维持在一个比较高的水平，差不多是40%的水平。

4、细胞和基因治疗CTDMO业务。

2020年收入是10.5亿元，去年是10.3亿元，总体来说是一个持平的状态，或者是有微微的小幅下滑。毛利率的话，2020年的毛利率是14%，去年是－2.3%，去年的盈利能力也是有一定的下降，主要是和美国的疫情有一定的关系，因为公司的这块业务主要收入都是来自美国。

1）美国区CTDMO业务2020年美国区收入达到了9.5亿元，去年是8.3亿元。

2）中国区CTDMO业务去年是实现了一个比较好的增长，2020年是1亿元，到了去年是实现了2亿元的收入，同比增长了90%左右。考虑到目前国内整体的CTDMO行业处在一个蓬勃发展的状态，公司不管是在病毒的制造，还是在制剂的制造方面，能力都是处在国内的第一梯队的，预计公司也是有希望作为龙头充分受益于行业的发展，未来几年收入端的增速有希望保持在50%以上。截至2022Q1，该业务板块为74个项目提供开发与生产服务，其中包括59个临床前和I期临床试验项目，7个II期临床试验项目，8个III期临床试验项目。2022年3月，公司发布TESSA™技术，进一步扩大细胞和基因疗法的生产规模，截至2022Q1，公司有14个TESSA™评估项目。随着美国费城、上海临港新增产能的陆续投产，预期细胞和基因治疗CTDMO业务将保持高增长态势。

总体来看，随着国内业务的爆发，以及美国业务的逐步恢复，预计公司CTDMO业务这块的收入端的复合增速未来三年有希望保持在30%左右的。看盈利能力的话，未来也会有一个持续的小幅回升。

5、国内新药研发服务——DDSU。

这块业务2020年收入为10.6亿元，2021年收入12.51亿元，同比增长17.47%。看毛利率的话，去年为43.90%，处于比较高的水平。这块业务公司在做平台和服务能力上的升级，预计今年的增速可能会放缓，收入端是一个持平的状态，从明年这块会有明显的恢复，到2024年会达到17亿元的体量。毛利率方面，未来会有一个比较大的提升空间，主要是业务模式和之前的药物发现模式有一定的不同。

报告期内，公司为客户完成26个项目IND申报，获得23个临床试验批件。截至2021年末，公司累计完成144个项目的IND申报工作，并获得110个项目的临床试验批件。其中，有1个项目处于上市申请（NDA）阶段，有3个项目处于III期临床试验，14个项目处于II期临床，74个项目处于I期临床。在144个已经递交临床申请或处在临床阶段的项目中，约70%的项目临床进度位列中国同类候选药物中前三位。客户产品成功上市后，公司将获得销售提成，有望为公司业绩贡献增量。

四．药明康德2022年业绩亮点

1、2022年公司收入预计实现强劲收入增长，目标65-70%。WuXi Chemistry 2022年预计收入接近翻倍；

WuXi Testing和WuXi Biology2022年预计延续近几年的增长趋势；

WuXi ATU2022年将是转折之年，预计实现超越行业增速；

WuXi DDSU2022年将实现业务迭代升级，预计收入略有下降。

2、2022年公司将持续加大资本开支力度。

2021年为69.36亿，同比增长129%；2022年预计为90-100亿人民币，随着泰兴一期、常州三期、美国特拉华州等地生产设施，以及南通、天津、成都、苏州等地研发设施的陆续投产，叠加公司行业龙头竞争优势，将有望支撑公司业绩稳定增长。

3、人员增速快，人均产出不断提升。

去年员工总人数接近3.5万人，同比增长32%，预计未来公司几年人数增长也会保持在30%以上。从人员产出来看，2018、2019年基本上在每人每年50多万元，到了2020年，人均产出是达到了62万元；2021年，人均产出达到65万元，是不断地在小幅提升中。今年考虑到新冠方面的增量，人均产出会有一个比较大的提升。

4、海外收入占比高，为公司主要业绩来源

美国能占到50%以上的收入，欧洲是16%，日本、韩国等其他地区为5%，中国的收入占比保持在25%左右。未来两到三年，欧美地区收仍然是公司收入端的主要来源。

五．近期调研问答摘要

Q公司复工复产的现况如何？

答在上海的业务一直没有中断。金山在封锁期间初期有短暂不到50%的产能，后来很快恢复正常产能。目前金山恢复90%以上，外高桥20%人员驻场（外高桥订单转移到武汉、成都、天津、南通等site），非驻场员工安排调休，订单执行进度符合预期，有心完成二季度63%-65%的增长，全年65%-70%的增长计划。

Q:R在药物发现这一板块的驱动因素是什么？

答主要是长尾战略和CRDMO的商业模式。公司有超400个客户，巨大的客户群通过公司的服务增强黏性，扩大合作，这是公司增长的主要原因。

QWuxi化学寡核苷酸和多肽CDMO，内部定位和发展趋势？

答2021年新分子在2018年开始布局，这几年快速增长，2021年收入1.5亿美元（YOY145%），行业发展很快，客户需求很大，是业务新的巨大增长点，我们预测2022以后持续快速增长，预计2022年YOY会超过2021年。成为安评龙头定位是临床前一体化业务很重要组成部分，新药发现到临床生产很关键的承上启下业务。今年投入南京GLP和成都non-GLP业务，南京启东中心产能布局，加大人才培养，大动物资源方面不断提升精细度和能力供应。我们也建立了一系列新的能力，新分子。

Q财务上，目前经营现金流同比和环比均有下降的原因是什么？

答整体回款周期非常正常。因为一季度的整体提前备货，支付材料和相关服务的费用会提前，所以一季度的话暂时会看到这么一个差异。同时因为疫情，政府返税遭遇延迟。二季度开始逐步加大回款速度。

Q根据22Q1来看，未来IND的项目数量是否会下滑？目前的研发周期有没有延长？价格有没有上涨？

答IND方面，第一季度的申报数量并不能先行测算全年的申报，我们预计全年还是有20-30个IND。研发周期方面因为靶点比较新，自然需要更长时间。但是难度上升后，客单价是在提升的，销售也在提升。

Q整个中国的业务增速较去年有一个小幅放缓，是因为DDSU吗？

答DDSU是其中的一个因素。但总体来讲，研发的投入跟项目数量，还是美国、欧洲、和日本强劲，中国客户的收入占比从去年25%现在降到19%。

Q如何看待CGT这一块临床III期项目减少？

答项目减少的原因是临床失败率的上升。但管线非常强，目前59个项目，未来一年里2期和3期的总数会显著提高