药明康德:让天下没有难做的药、难治的病

摘要

随着中国和全球新药研发投入增长，有力驱动了医药研发服务行业的发展，医药外包渗透率逐年提升，医药外包持续成为高景气赛道，而药明康德作为其中行业龙头，持续强化“一体化、端到端”建设，竞争优势得到进一步巩固和提高，目前在手订单充足，业绩增长确定性高，持续扩张和产能释放，市场占有率或将进一步扩大。

1.企业分析

1.1企业息

药明康德为全球生物医药行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。2000年12月，公司在江苏无锡成立，在上海设立运营中心，最初开展小分子药物的研发外包业务，后逐步增加合成化学、工艺研发、研发型生产、生物分析、生物新药开发、毒理与制剂服务等业务，不断扩大产业链布局。2008年收购了美国AppTec实验室服务有限公司，英文名更名为WuXiAppTec。此后，公司历经多次并购扩张，海内外建厂扩产。公司初于2007年在纽交所上市，2015年完成私有化后于纽交所退市，2018年先后在上交所和香港交易所上市（分拆药明生物）。

图片来源公司2021年业绩PPT

公司通过独创的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，为患者带来更多突破性的治疗方案，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研发、细胞及基因疗法研发、测试和生产等领域。2021年，药明康德被MSCI评为ESG（环境、社会及管治）AA级。目前，公司的赋能平台正承载着来自全球30多个国家的5600多家合作伙伴的研发创新项目，致力于将更多新药、好药带给全球病患，早日实现“让天下没有难做的药，难治的病”的愿景。

1.2行业规模和发展阶段

①CXO行业简介

医药外包行业主要分三个环节。科技变革和全球化进展加深，药企的研发活动愈发从独立自主研发向研发外包转移，相应的CRO和CMO/CDMO行业在药物研发深化影响下高速发展，医药外包组织已经贯穿到药品生命周期的全流程。CRO、CMO/CDMO、CSO等名词在医药行业中愈发流行，其中CRO、CMO、CSO分别服务于医药行业的研发、生产、销售三大环节，可分别简单理解为研发外包、生产外包、销售外包。狭义的CXO主要是指CRO和CMO/CDMO。

医药外包服务贯穿整个医药生命周期

资料来源根据公开资料整理

CRO简介。CRO是指合同研究组织，它是通过合同形式为制药企业、医疗机构、中小医药医疗器械研发企业、甚至各种政府基金等机构在基础医学和临床医学研发过程中提供专业化服务的一种学术性或商业性的科学机构。按照工作的性质，CRO大致分为临床前研究CRO和临床研究CRO。临床研究CRO以接受委托临床试验为主。

CMO/CDMO简介。CMO是指合同生产组织，主要是接受制药公司的委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等服务。CDMO是指合同定制生产组织，为制药企业以及生物技术公司提供定制化的研发生产服务，提供对医药特别是创新药工艺研发及制备、工艺优化、放大、生产、注册和验证、批生产以及商业化生产等服务。二者比较，CDMO在工艺设计及改进、分析测试、质量控制、申报文件准备、成本控制等方面的经验和技术将更胜一筹，更加有效的帮助新药研发企业解决从实验室到新药申报及商业化生产的各种问题。

CSO简介。CSO是指合同销售组织，其业务是根据与药品生产企业(或药品销售权所有人)签订药品销售合同取得销售权,并基于药品销售获得报酬的一种销售模式。

②研发投入情况

资料来源公司2021年报

CXO企业增长的核心动力来源于医药行业的研发投入，而CXO企业存在的意义就是推动创新药研发的速度和质量。根据药明康德2021年报中的描述，目前全球医药行业研发投入2021-2026年将由2241亿美元增长至3129亿美元，复合增速6.9%；国内在药品行业政策、改革等因素驱动下，中国医药行业研发投入2021-2026年将由298亿美元增长至551亿美元，复合增速13.1%，显著高于全球复合增速；而医药研发外包比例2021-2026年将由43%提升至52.7%。可以判断，国内CXO行业增长强劲，行业处于较快发展阶段。

③细分CRO行业

CRO主要区分早期药物发现阶段CRO和临床CRO,发现早期临床前药物研发阶段可以划分为药物发现和临床前两个部分。

从全球市场来看，药物发现阶段外包的市场规模要高于临床前阶段的外包市场规模。而中国市场则相反，这与国内创新药行业所处的发展阶段与欧美市场不同有关。未来伴随国内创新药行业的不断进步和发展，预计药物发现阶段的市场规模将快速赶超临床前阶段。中国2014年早期药物发现阶段CRO行业规模为70亿，预计2023年将达656亿，年复合增长率达28.23%，行业处于高速发展期。

从全球来看，全球临床CRO行业已经是相对成熟的市场，增长相对稳定。根据F&S的测算，2019年全球临床CRO行业市场规模为2904亿元，预计2018-2023年年复合增速为10.5%。我国临床CRO市场规模增速将明显高于全球。根据F&S的测算，2019年我国临床CRO的市场规模为305亿元，预计2018-2023年年复合增速为32.9%，2023年将达951亿，行业处于高速发展期。

综合以上数据相加，2023年发现阶段CRO和临床CRO市场规模将达1607亿。

④细分CDMO行业

CDMO又分小分子CDMO和大分子CDMO。

根据F&S的测算，2018-2023年我国小分子CDMO市场的年复合增长率为20.7%，2018-2023年我国大分子CDMO市场的年复合增长率为40.9%。CDMO市场规模2023年将达589亿，行业处于高速发展阶段。

因此，2023年CRO+CDMO的市场规模将达2196亿。

1.3行业竞争格局

按市场占有率区分

①CRO行业竞争格局

中国的CRO市场可以拆分成药物发现、临床前与临床阶段。而相较于临床前和临床CRO，药物发现CRO的市场集中度非常之高，且龙头企业已经占据了大部分的市场份额。

资料来源东方财富

中国药物发现CRO市场的集中度非常之高，其中前八家企业的市场份额合计占到了96%。其中药明康德占比近54%，康龙化成占比近26%，两大龙头企业合计占到了市场近8成的份额。两家龙头企业都是从药物发现领域起家，先发优势非常明显。

国内的临床前和临床CRO市场中，中外企业较为均匀的瓜分，前十强的市场份额合计占到了37%。其中药明康德占10.2%，泰格医药占7.4%，呈现出明显的“两强多均”格局。

②CDMO行业竞争格局

先看小分子CDMO

根据F&S数据，2019年国内前四大小分子CDMO企业合全药业、凯莱英、博腾股份、九洲药业的市场份额分别为29%、19%、12%、5%。

再看大分子CDMO

国内大分子CDMO市场处于刚起步阶段，根据F&S的测算，2018-2023年我国大分子CDMO市场的年复合增长率为40.9%。国内生物药CDMO市场，药明生物一家独大，2018年市场份额为75.6%，其余企业市场份额均较小，呈现百家争鸣的局面。这与国内生物药CDMO市场发展时间相对较短、而药明生物又凭借优秀的基因快速成长为全球行业巨头有关。

按产业区分

根据国内各医药外包主要企业的业务范围看，只有药明康德进行了全产业的布局。我国呈现出「1+2+N」格局，头部三家企业规模优势已初步显现。第一梯队的是药明康德，覆盖了CXO全产业链。第二梯队为康龙化成和泰格医药，康龙化成主要是在临床前CRO领域，泰格医药主要在临床CRO领域。第三梯队主要为其他细分领域。

1.4企业经营情况分析

2021年，公司实现营业收入人民币229亿，同比增长38.50%。其中，化学业务实现收入人民币141亿，同比增长46.93%，测试业务实现收入人民币45.3亿，同比增长38.03%，生物学业务实现收入人民币19.9亿，同比增长30.05%，细胞及基因疗法CTDMO业务实现收入人民币10.3亿，同比下降2.79%，国内新药研发服务部实现收入人民币12.5亿，同比增长17.47%。

①化学业务（WuXiChemistry）

公司推在2021年完成了超过31万个新化合物合成，小分子化合物发现服务长尾客户收入同比增长71%，公司工艺研发和生产（D&M）服务项目所涉新药物分子1,666个，化学业务板块内寡核苷酸和多肽药物的D&M服务客户数量达到57个，同比提升128%，服务分子数量达到99个，同比提升154%，服务收入达到1.15亿美元，同比增长145%。化学业务板块2022年收入增速相较2021的收入增速将近翻番。

图片来源公司官网

②测试业务（WuXiTesting）

公司持续发挥一体化平台优势，通过WIND服务平台，将临床前药效、药代、安全性评价以及申报资料撰写和递交整合在一起，为客户提供新药研发及全球申报一体化服务，加速客户新药研发进程。2021年，WIND平台签约149个服务项目，同比增长49%。毒理学业务，同比增长63%的，保持并扩大了亚太毒理学业务龙头地位。DMPK新分子种类相关业务收入同比强劲增长150%。在临床CRO服务方面，助力客户完成19项临床研究申请获批和12项上市申请申报。在临床SMO服务方面，SMO赋能25个创新药获批上市。

③生物学业务（WuXiBiology）

公司拥有世界最大的发现生物学赋能平台，拥有超过2,200位经验丰富的科学家，提供全方位的生物学服务和解决方案，能力涵括新药发现各个阶段及主要疾病领域。建立了3个卓越中心，包括非酒精性脂肪型肝炎，抗病毒，神经科学和老年病。肿瘤新药发现服务及罕见病，免疫学疾病服务同步强劲增长。公司拥有领先的DNA编码化合物库（DEL）和苗头化合物发现平台，全球超过1,000家客户正在使用公司的DEL服务。寡核苷酸相关业务发展迅速，公司建立了世界领先的全套寡核苷酸生物学服务平台，拥有50+靶点数据库，服务多个一体化项目。

④细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXiATU）

中国区细胞及基因疗法CTDMO业务增长迅速，实现收入同比增长87%，部分缓解了美国区业务由于客户产品上市申报推迟和新冠疫情的影响。在服务平台方面，公司进一步加强细胞和基因治疗产品测试、工艺开发和生产的能力，为74个项目提供开发与生产服务。上海临港新建15,300平方米的工艺研发和商业化生产中心已于2021年10月正式投入运营，新基地配备200多个独立套间和6条完整的载体和细胞生产线，为全球客户提供病毒载体和细胞疗法的一体化工艺开发、生产和测试服务。美国费城扩建的13,000平方米基地已于2021年11月正式投入运营，投产后将使公司高端细胞及基因疗法检测产能提升三倍。

⑤国内新药研发服务部（WuXiDDSU）

2021年，公司为客户完成26个项目的IND申报工作，同时获得23个临床试验批件。在144个已经递交临床申请或处在临床阶段的项目中，约70%的项目临床进度位列中国同类候选药物中前三位。客户产品上市后，公司将根据与客户的协议，从客户的药品销售收入中按照约定比例获得提成。国内新药研发服务部业务2022年将迭代升级以满足客户对国内新药研发服务更高的要求，公司预计收入会有一定程度的下降。

1.5企业文化及管理团队

1.5.1企业文化

资料来源公司官网

查看公司上市四年年报，公司对企业文化的描述没有改变，说明公司企业文化持续时间已有较长时间，延续性较好。公司的愿景“让天下没有难做的药、难治的病”立意高远，美好的愿景富有感召力。使命、核心价值观、行为准则主要是聚焦员工和客户、干事和创新，企业文化能紧贴公司发展、员工需要、创新要求，有较好的感召力、驱动力，能有效的提升员工价值感、归属感，能有效提升客户体验，能有效彰显公司的价值担当，总之，公司的企业文化比较优秀，能正确引领公司持续发展。

1.5.2管理团队

除去独立董事、监事会，公司核心管理团队由9人组成，平均年龄53岁，硕士以上学历8人（含博士5人），平均年薪高达745.1万，都持有公司大量股份并共占公司总股份的10.07%，6名美国国籍，李革为公司创始人，除施明为新任首席财务官外，其余8人均长期在公司任职，履历丰富，能在战略、投资、运营、研发、法律、账务等多方面能实现优势互补。判断结论核心管理层年龄较大，大多拥有博士或MBA学位，在企业管理、医药研发、投资并购等领域各有专长，拥有丰富的行业经验，各自擅长领域能优势互补，薪酬高且持有公司股份，利益高度一致，管理团队稳定性较高。

资料来源公司2021年报

公司将管理团队的能力作为公司核心竞争力写入了年报。

查看公司2012-2021年业绩情况公司十年营业收入从5.54亿增长至110.90亿，复合增长率39.51%；归母净利润从0.63亿增长至22.08亿，复合增长率48.47%。十年间，公司在核心管理层带领下，总体能保持高速发展，并成为行业龙头，公司的方向是正确的，发展成效是明显的，体现出良好的战略管理和执行能力，核心管理层是优秀的。

1.6.企业护城河

1.6.1高转换成本

公司是行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，公司“一体化、端到端”的新药研发服务平台，无论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面都能满足客户提出的多元化需求。

资料来源公司2021年报

资料来源公司2020年报

资料来源公司2019年报

通过2019-2021年报关于客户群的描述，公司搭建的平台，帮助药企降低研发门槛，提高研发效率，客户群增速很快，粘性强，连续多年前十大客户保留率100%，且由于研发周期较长，公司一旦与药企客户确定合作关系后，药企客户不会轻易更换供应商，以保证研发服务及原材料供应的稳定性，从而确保服务及产成品质量；同时，出于对知识产权、技术秘密的保护，药企客户一般是在长期考核及评估后才与公司建立合作关系，以在较长时间内维持稳定状态。此外，公司将继续通过多元化的渠道，不断拓展国内外的新客户，尤其是长尾客户。因此，作者认为，公司拥有高转换成本的护城河。

1.7股权架构

资料来源公司2021年报

公司无控股股东，李革及赵宁、刘晓钟、张朝晖四人通过签署有关一致行动的协议，约定其作为本公司股东和董事将在本公司股东大会和董事会上就所有决策事宜保持一致行动，为本公司的实际控制人。此外，实际控制人之李革与FertileHarvestInvestmentLimited（沃茂投资有限公司）、EasternStarAsiaInvestmentLimited（东星亚洲投资有限公司）签署过一致行动协议，按照李革的意见行使发行人股东权利。根据上述安排，截止2021年12月31日，李革及赵宁、刘晓钟、张朝晖共同控制本公司合计25.0377%的表决权。总体结合无结构性风险，无减持和质押风险。

2.资产负债表分析

2.1公司资产实力与成长性分析

公司2017-2021的总资产从125.8亿增长至551.3亿，年复合增长率44.68%，说明公司总体成长性很好。其中2018、2020出现超过58%以上的增长，进一步分析

资料来源公司2018年报

资料来源公司2020年报

公司在2018、2020年总资产大量增加主要是因为2018年在A股上市、2020年增发H股和非公开发行A股股票，可见，公司通过资本运作使得公司当年总资产大量增加，说明该两年资产增长率没有实际参照意义。我们参照公司2017、2019、2021年总资产率来看，三年平均增长率为22.29%，说明公司成长性仍然较好。

再与国内上市同行相比

数据来源同花顺i问财

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以2020年营业收入从大到小排名，公司营业收入排名第1，且远超其他同行，公司收入实力强。

2.2公司偿债能力分析

2.2.1资产负债率

公司2017-2021年的资产负债率平均值为33.15%，2021年为29.69%，总体无偿债风险，2018年显著减少主要系当年A股上市融资，总资产显著增加，同时偿还大部分短期和长期借款，负债情况显著改善。

再与同行进行对比

数据来源同花顺i问财

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以2017-2021年平均资产负债率从小到大排名，公司排名第14位，处于中游水平，说明公司负债情况处于行业合理水平。

2.2.2准货币资金和有息负债

公司2017-2021年准货币资金减有息负债总额远远大于0，且准货币资金占总资产的平均比率达20.03%%，准货币资金充足，进一步确认无偿债风险。

2.3公司竞争力和行业地位分析

公司2017-2021年的应付预收款减应收预付款都小于0，说明公司被其他上下游公司无偿占用资金，应收账款占总资产比例平均为9.57%，说是公司在上下游行业话语权较弱，但应收账款占资产比例不大。

再对比行业中业务相关性较大的两家典型企业康龙化成和泰格医药

同样，康龙化成、泰格医药在2017-2021年应付预收款减应收预付款小于0，分析结论，这种现象属于行业特点，主要是由于医药外包企业B2B的业务模式造成的，在为下游医药企业进行研发时，研发未完成之前，医药企业不会提前支付全部款项，因此，医药外包企业相对下游的话语权较弱。

2.4公司产品竞争力分析

公司2017-2021年没有合同资产，应收账款占总资产的比率平均值为9.57%，说明公司属于优秀公司，产品比较畅销。

再对比同行

数据来源同花顺i问财

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以2020年应收账款占总资产比例从小到大排名，公司位于第8位，处于中上游水平，说明公司产品竞争力较强。

2.5公司维持竞争力成本高低分析

公司2017-2021年的固定资产占总资产的比重平均为23.7%，为轻资产型企业，维持竞争力成本较低。对比同行

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以近2020年固定资产加在建工程占总资产比例从小到大排名，公司排名第11位，处于中游水平，说明公司产品维持竞争力成本在行业中处于合理范围。

2.6公司主业专注度分析

公司近5年的平均投资类资产占比为14%，2018-2021年一直大于10%，说明公司不够专注于主业，再进一步看公司2017-2021年公允价值变动收益情况

公司公允价值变动收益占净利润的比例较大，进一步分析2018、2019、2021年。

资料来源公司2018年报

资料来源公司2019年报

资料来源公司2021年报

可见，公司2018-2019年公允价值变动主要系公司投资的两家生物技术公司UnityBiotechnology,Inc.和HuaMedicine所致，由于与公司业务相关性较大，投资风险相对较小。2021年公允价值变动主要系可转债价格波动导致公允价值损失所致，风险较小。

再看公司投资收益占净利润情况

通过2017-2021年公司投资收益占净利润的比例平均为16.54%，其中2020-2021年变动较大。

资料来源公司2020年报

通过公司投资收益变动说明，2020年因变更对JW(Cayman)TherapeuticsCo.,Ltd.股份的会计核算方法，导致投资收益增加；2021年处置非流动金融资产导致投资收益增加。

资料来源公司2021年报

总体而言，公司投资可以进一步接触到更多医疗健康生态系统的参与者并保持其在技术方面的前沿地位，投资的企业主要系行业相关企业，效益总体较好，风险较小。

2.7公司未来业绩爆雷风险分析

2.7.1存货

公司2017-2021年的存货占总资产平均比率为6.49%，该科目无爆雷风险。但2021年显著增加，进一步分析。

资料来源公司2021年报

公司2021年存货显著增加主要系公司CRDMO业务规模扩大，产能提升，在手客户订单增加，存货备库量上升所致。

再对比同行

数据来源同花顺i问财

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以近2020年存货占总资产比例从小到大排名，公司排名第12位，处于中游水平，说明公司存货在行业中处于合理范围，风险较小。

2.7.2商誉

公司2017-2021年商誉平均为4.76%，小于10%，该科目无爆雷风险。

2.8资产负债表分析总结

2017-2021年，在公司有力经营和资本运作协同下，公司的总资产、营业收入增长较快，产品竞争力强，规模实力强，资产负债率、应收账款、存货、商誉、固定资产占比都处于合理范围，无偿债风险，成长性较好，公司与下游大客户深度绑定，对客户依赖度高，话语权较弱，公司聚焦主业，投资于部分行业相关企业，投资收益较为稳定，相对风险较小。

3.利润表分析

3.1公司收入实力和成长性分析

公司2017-2021年的营业收入复合增长率为31.05%，增长稳定，五年销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比率平均值为100.1%，变动较小，说明公司总体成长性好，成长的质量高，可持续性强。

再对比同行

数据来源同花顺个股

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以2017-2021年营业收入区间增长值从大到小排名，公司排名第1位，说明公司收入实力强。

3.2公司的产品竞争力及风险分析

公司2017-2021年的毛利率平均值38.9%，变动较小，呈下降趋势。再看2018-2021年毛利率下降的具体原因

资料来源公司2018年报

资料来源公司2019年报

资料来源公司2020年报

资料来源公司2021年报

资料来源公司2021年报

综合以上分析，可以看出公司毛利率主要受原材料、人工、汇率、疫情等因素影响，公司是密集性人才型企业，营业收入74.77%来自境外，且当前国外疫情反复严重，战争影响较大，短期仍然存在较多不可控因素，国内外经济形势存在诸多不确定性，必然会对公司的毛利率较大影响，存在一定的风险。但值得注意的是，随着疫情常态化，新冠疫苗持续接种，中美贸易战、俄乌冲突缓和等外部环境改善，海外细胞基因治疗产能利用率有望逐步提升，长期整体毛利率水平有望稳中提升。

再对比同行主要企业

数据来源同花顺个股

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以2017-2021年毛利率平均值从大到小排名，公司排名第18位，处于行业下游水平，说明公司产品竞争力较弱。

3.3公司的成本管控能力分析

公司2017-2021年的费用率平均值为20.34%，2021年下降至17.15%，占比较大，费用率占毛利率的比率平均值为52.24%，2021年下降至47.28%，总体变化幅度不大，初步判断成本控制能力差。

资料来源公司2021年报

分析四费各情况，销售费用、管理费用、研发费用增速都较快，其中管理费用支出最大，研发费用增速最快，公司2021年管理费用同比增长19.81%，占营业收入的9.6%，研发费用同比增长35.91%，占营业收入的4.11%，说明公司为保持竞争优势持续加大人才投入和研发投入，可见公司十分重视人才和研发。同时说明公司成本管控力在加强。

再对比同行康龙化成、泰格医药

康龙化成、泰格医药2017-2021年的平均费用率水平为18.55%、19.23%，都略小于药明康德，费用率与毛利率的比例平均值为53.12%、42.93%，药明康德处于二者之间，2021年管理费用占营业收入比例分别为11.63%、10.50%，二者都高于药明康德，2021年研发费用占营业收入分别为2.03%、4.06%，二者都小于药明康德，说明药明康德的成本管控能力处于行业合理水平，侧面反映医药外包行业是人才密集型行业，人才和研发能力是保持竞争优势的必要条件，行业中企业的成本管控难度较大，同时说明药明康德最重视研发。

3.4公司产品的销售难易程度分析

公司2017-2021年的平均销售费用率3.46%，远小于15%，变动较小，说明公司产品销售容易，这与公司直销模式和深度绑定客户有关。

再对比同行

数据来源同花顺i问财

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以2020年销售费用率平均值从小到大排名，公司排名第13位，处于行业中游合理水平，侧面说明整个行业中销售费用率不高，产品容易销售，反映医药外包行业景气度很高。

3.5公司主业的盈利能力及利润质量分析

公司2017-2021年的主营利润率平均值为18.29%，变动较小，说明主业盈利能力总体较强且较为稳定；公司2017-2021年的主营利润占营业利润比例平均为84.87%，大于80%，说明公司的主营利润总体质量高。公司2018、2020、2021年营业利润小于80%，说明非主营业务导致利润重大变化，进一步分析原因同2.6分析，主要系公允价值变动和投资收益变动所致。

3.6公司的经营成果及含金量分析

公司2017-2019年经营活动产生的现金流量净额大于0，五年净利润现金比率平均达116.72%，总体来说，公司净利润现金含量高。公司2019年净利润负增长，在2018、2020、2021都出现高增长，需要进一步分析。

资料来源公司2019年报

资料来源公司2018年报

资料来源公司2020年报

资料来源公司2021年报

通过2018-2021年公司对归母净利润描述，公司净利润变动较大的原因是在公司业务增长的基础上，受公允价值和投资收益的影响较大，若不考虑二者影响，则调整之后的净利润为

根据调整以后的净利润计算，公司2018-2021年的复合增速实际为32.51%。

再对比同行

数据来源同花顺i问财

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以2020年净利润从大到小排名，公司排名第1位，可见公司经营成果显著。

3.7公司的整体盈利能力和持续性分析

公司2017-2021年平均ROE为13.04%，说明公司整体盈利能力较强。公司归母净利润变动较大的主要原因同3.6分析。

再对比同行业主要企业

数据来源同花顺个股

在所属同花顺行业包含医疗研发外包24家企业中，以2020年加权净资产收益率从大到小排名，公司排名第17位，可见公司整体盈利处于行业较低水平，但可持续性较好。

3.8利润表分析总结

公司的营收、净利润的规模和增速都处于行业先进水平，公司与下游客户深度绑定，公司产品销售容易，所处行业景气度高，主业盈利能力强，净利润现金含量高，公司成长性好，可持性好。公司具有研发优势和人才优势，费用开支较大，处于行业合理水平，成本管控难度较大。公司毛利率易外部环境影响，由于当前世界形势短期不确定性高，同时公司净利润受投资收益和公允价值变动影响较大，存在一定的经营风险。

4.现金流量表分析

4.1经营活动现金流分析（造血能力）

公司2017-2021年经营活动产生的现金流量净额为正，五年复合增速26.47%，可见公司造血能力强。但2018增速为负，2019大幅增长，进一步分析

资料来源公司2018年报

资料来源公司2019年报

通过公司2018-2019年报关于经营活动产生的现金流量净额的描述分析，公司在2018年扣除支付子公司一次性税金影响，因扩大生产经营和购买商品、接受劳务及支付给职工的现金增加导致经营活动产生的现金流量净额负增长，总体对造血能力影响较小；2019年主业增收和成本有效控制导致经营活动产生的现金流量显著增加，造血能力增强。

4.2投资活动现金流分析（成长能力）

公司在2017-2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比例平均为105.47%，2018、2021年经营活动产生的现金流量净额减固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金小于0，可见主业产生的钱不足以满足扩张用，公司在经营活动产生的现金流量净额呈负增长或增长较小的情况下，仍然连续加大投资力度，公司为提升公司实力和市场占有率在持续扩张，尽管取得了当前的竞争优势，但总体投资比较激进。

4.3筹资活动现金流分析（分红能力）

从2017-2021年的分配股利、利润或偿付利息支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比值平均为14.12%，公司对股东不够慷慨，要么是能力问题要么是品质问题。再进一步分析

资料来源公司2021年报

从公司章程看，公司采取的是差异化分红政策，明确公司连续三年内，公司以现金累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%；年度以现金方式分配的利润一般不少于当年度实现的可分配利润的10%。并进一步明确，公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。公司2021年的净利润是5,135,947,168.04，根据利润分配方案，2021年度共计派发现金红利人民币1,529,306,147.92元，则分红金额占净利润的比例可达29.77%。可见，公司在追求发展的同时也在兼顾股东利益，另外，公司股价上市五年价格上涨10倍，这样的好公司股东值得持有。

4.4企业发展类型

公司2017、2021年为“正负负”型，说明公司主业赚钱，公司还在继续投资，处于扩张之中，公司在还钱或分红，但同期经营活动产生的现金流量净额小于投资和筹资活动产生的现金流量净流出额，说明“正负负”型是没有办法持续，很可能会变回“正负正”型。公司2018-2020年都为“正负正”型，因此最终判断公司应为“正负正”型。

资料来源公司2018年报

资料来源公司2019年报

资料来源公司2020年报

根据2018-2020年报显示，公司在这三年内通过上市、发行可转债融资、定向增发等资本运作方式筹资，分析结果与4.2吻合，说明公司处于快速发展期，如果新项目顺利，公司将会获利快速的发展；如果新项目发展并不顺利，投资出去的钱很可能无法收回。因此，尽管公司在2021年取得较好成绩，但当前世界不稳定，发展环境的不确定性仍然存在，公司经营投资活动存在一定风险。

4.5配股利、利润或偿付利息支付的现金与经营活动产生的现金流量总结

公司在2017-2021年，通过各种主业营利、资本运作，投资扩张，公司主业造血能力强，公司发展很快，成长性好，取得了较好的业绩，同时也能兼顾股东利益，是一家能力突出的公司。但面对世界不稳定的形势，公司对境外收入比较依赖，公司持续的高投资存在一定的风险。

5.企业估值

5.1合理PEG

药明康德作为国内医药外包龙头企业，拥有高成本转换1项护城河，且比较坚固，资产负债率低，所处赛道景气度高，公司成长性好，可持续性好，近五年净利润增速在30%以上，选择2倍PEG值进行估值。

5.2净利润增速

数据来源同花顺个股

根据同花顺个股数据，经多家券商预测，未来3年营收收入平均增速和净利润平均增速分别为36.63%、35.2%，在以3.6分析中，以调整以后的净利润计算，公司2018-2021年净利润的复合增速实际为32.51%，取最低值，以32.51%作为合理增速。

5.3估值

根据PEG计算公式

公司合理市盈率=32.51*2=65.02。

截止2022年4月21日，药明康德的TTM市盈率为58.92。

6.总结

6.1公司优势

6.1.1公司作为中国医药研发服务行业龙头，作为拥有全球新药研发生产服务能力的平台型公司，有望受益于中国和全球新药研发投入和外包率的快速增长。

6.1.2公司持续加强研发服务平台能力和规模的建设，强化人才优势和技术优势，推进“一体化、端到端”策略落实，将进一步夯实公司护城河，以驱动公司长期快速增长。

6.1.3公司在手订单充足，建的工艺研发和商业化生产中心陆续正式投入运营，持续投资扩产，产能将持续释放，公司业绩增长的确定性高。

6.2风险

6.2.1医药研发服务行业是一个受监管程度较高的行业，若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，将可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。

6.2.2公司境外收入占公司主营业务收入的比例较大，在一定程度上需要依赖境外原材料供应商、客户以及技术服务提供商，当前外部环境不稳定，公司容易受国外政策变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响。

6.2.3公司主营业务收入以美元结算为主，人民币汇率波动幅度将对公司的汇兑损益产生重要影响，若未来人民币持续大幅升值，可能导致部分以外币计价的成本提高，客户订单量或将因公司以外币计价的服务价格上涨而相应减少，进而直接影响公司的盈利水平。

本研究仅做学习上市公司的财报分析使用，不作为任何投资依据。