药明康德会是辜负葛兰的渣男吗？

每个女孩都害怕所托之人是个渣男。

葛兰应该也不例外。

于是她自掏了200万加仓自家基金，心里大概还默念了一句，“相未来”。

从“葛女神”变成“割韭菜”，葛兰只用了半年，当然，这多少还是比蔡嵩松好点，他从“蔡总”变成“菜狗”只用了两个月。

半年里，让葛兰最焦虑的应该当属药明康德——最大的心头好，看上去也是真的有钱，但就是不“娶”你，还深套你，而且不知道什么时候是个头。

从2021年7月算起来，药明已经从高点跌去了40%，带着葛兰的基金也一路下跌。

还值得等么？

这个问题很多人想问葛兰，但葛兰可能已经拔剑四顾心茫然。

01

有人说，药明的CRDMO和CTDMO模式就是新型生产力，win the molecule战略就是新型生产关系。

也有人说，CXO赛道逻辑变了，医保和集采让国内创新药一片惨淡，皮之不存，毛将焉附？

孰是孰非，难有定论。

不过可以确定的是，大多数人不是抄的公司PPT，就是跟着别人人云亦云。

要看得清楚，还得借用一把美国马爷带火的第一性原理。

药明的业务拆开来，需要大量专业的人、大量先进的设备、源源不断的订单，以及比客户自己做更高的完成度和更低的成本。

所以人数、固定资产、效率、持续获客、运营水平、内部管理是真正要看的指标。

02

化学合成是门苦差事，既要不断重复做实验，又要有一瞬间的灵感迸发。

要揽这瓷器活，人要多、学历要高、干活还要快。

选三家CRO/CDMO公司和药明做对比康龙化成、凯莱英和博腾股份。

之所以不选泰格医药是因为虽然都叫CRO，但业务结构太不一样，没啥可比性。

员工数量上，药明不仅是几家里最多的，增速也是最快的。

硕博率上，药明也是最高的。

不是说硕博就一定好，但化学生物这种学科上硕博总体总归更专业。

药明的博士数量在A股所有企业里的排名是第四，医药行业里排名第一。

有了人，还得留得住。

用什么留？钱。

这里粗略测算了一下药明高级员工的平均工资。

假设（1）基层员工的工资是1万元/月，全年13薪（2）高级别员工占全欧公司员工数量10%，算出来药明高级员工的工资大概在100万-120万之间。

估计的参数很粗糙，所以可能在绝对值上有很大误差，但不影响横向比较几家公司之间的差异。

结论是几家公司除了凯莱英（可能是计算不准），给高级员工的薪酬水平相近，药明的薪酬基本满足保留关键人才的竞争力。

03

CRO/CDMO是重资产行业。造个基地很贵，买先进的试验设备也很贵。

固定资产是双刃剑，一边是产能，一边是摊销，但只要产能有足够的利用率，就不用过于担心摊销。

四家公司里，药明的固定资产是最多的。

而且，药明的扩张幅度还比其他公司更大。

04

规模上去了，效率也得上去才有叠加效应。

先看人效，四家公司里，药明的人效（营业收入/员工总数）排在第二，有缓慢增长的趋势。

考虑到规模越大，效率越低，对应药明的规模，它的人效不赖。

再看固定资产的利用率（营业收入/固定资产，不含在建工程），药明的水平是最高的，说明产能利用很足。

马云说过，阿里巴巴不可能永远扩张下去， CRO/CDMO其实也一样。

如果保持现在的人员增长速度，10年后药明的人数将接近50万人，是现在阿里巴巴的两倍，不敢想象。

所以未来还要关注药明的人效是否能进一步提高。

药明内部其实是注意到这个问题的，一直也在尝试一些方法，比如精益管理、AI赋能之类的，效果还要慢慢体现出来。


05

接着看客户。

CRO大多都会提到长尾战略，这其实是CRO行业增长的本质，所以要关心各家的客户数量。

不过除了药明定期发布这一数据，其他公司的资料很难找，唯一可比的一年是2020年，结果如下

同时，药明的客户数量还在快速增长。

还有一个客户指标是海外客户占比。

有人说海外客户占比太高有风险，主要是怕美国人制裁，但其实国内客户占比高才是有风险的，政策变化的可能性比美国人制裁大得多。

药明的海外业务占比一直在75%左右，说明海外和国内业务发展比较同步。


06

以前有个药明的客户说，他们作为甲方或多或少欠点供应商的钱很正常，但几乎从来不欠药明的钱。

可见药明的强势。

这种强势从数据上可以得到印证。应收账款周转率（2021年用Q3数据*4/3）,药明的数据一直很稳定。

应付账款周转率也高，不过这应该不是对供应商掌控力不高，更可能是资金充裕，没必要欠着。

真正的产业链地位体现在占款与营业收入的比例上。

被下游占款的比例（(应收-预收)/营业收入），药明康德的水平是第二低的。

相对的，占供应商款项与营业成本的比例（(应付-预付)/营业总成本）则是四家公司里最高的。

一进一出，就是运营能力的体现。


07

公司越大越难管。

其实，哪怕药明的效率和运营指标和竞争对手只是保持一致，都意味着公司的管理水平更高一个层次。

看管理好不好，不能看管理者说什么，要看被管的人怎么想。

A股有个有意思的现象，员工越满意的公司，股东越不满意，倒过来也一样，员工不满意，股东才能满意。

比如比亚迪，比如宁德时代。

像万科这种员工满意的，几年前要不是有野蛮人，股价就不怎么涨了。

怎么知道满不满意？去知乎上搜搜“在XX公司工作是种怎样的体验”。

好公司的员工大多反应都很像累、加班、内卷、抠，但专业、严谨、能学到东西。

有两个概念在工作中也会一直被强调，一个叫药明速度（WuXi Speed），一个叫药明韧度（WuXi Grit）。

给员工压力，就是给股东福利。


08

药明的野心不只是做一个供应商，比做供应商更有价值的，是做平台。

淘宝给千万卖家提供服务，但谁敢说淘宝是小店的供应商呢？

平台有两种。一种是业务型的，一种是资本型的。

业务型的平台意味着什么业务都可以在上面做，资本型的平台则意味着资金在平台上形成闭环。

所以很多人研究它的新业务和对外投资。

但其实大可不必。用后脑勺想一想，无论是寡核苷酸、多肽，还是细胞及基因治疗、合成生物学，全世界都知道这些是未来的方向，药明会不布局吗？

全中国CRO都在投资创新药企，药明会不参与，拿不到好项目吗？

只要管理层还想继续奋斗，就根本不用担心这些问题。

作为行业老大最好的地方，不在于它能引领什么，而在于它只要跟随就能立于不败之地。

看看那些被腾讯抄袭的游戏，是不是这个道理？


09

最后聊聊逻辑。

很多人不看好药明是因为国内的集采和医保政策、临床政策，会导致很多药可能压根无法上市。

创新药企IPO接连破发，也让资本对创新药的热情锐减，行业未来的研发投入可能会减少。

同时，很多人原本寄希望于老龄化社会可以带动医药需求增长，惠及创新药，但突然发现不是这么回事。

越是老龄化社会，国家越担心医保穿底，越要控制药价，药品的销售比例在整个医疗支出的占比反而更低。

这些对么？不能说没道理，但不足为惧。

首先，包括药明在内的头部CRO海外业务比重很大，海外没有集采，创新药依然欣欣向荣。

其次，创新药增长率的天花板是GDP增速，但CRO/CDMO不是。

创新药是不进则退的行业，只要有利可图，就永远会有人尝试研发更好的药去替代现有的药，从前人口中抢吃的，所以创新药永远内卷。

但对药明来说，客户越内卷，它就越被需要，所以它的增长是另一个维度的事，现在就谈拐点为时过早。

那么，有没有药明真正应该感到危机的时候？

有。

如果出现了一种生产效率远高于药明的新物种，对它形成降维打击，那时就是需要担心药明的时刻。比如AI制药。

但是，药明难道不知道吗？

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最后的最后，最关键的问题，药明还会跌吗？

短期来看，是有可能的。因为……

3月是药明2019年股权激励的第一个行权期，被激励对象如果行权，要交税。税额与届时的股价相关。

所以股价暂时上不去，是完全可以理解的，毕竟激励对象大多是中高级管理人员。

那么，等3月过去之后呢？总不能让葛兰等太久吧。

（所有数据均源自东方财富Choice、公司定期报告、公司新闻稿、公司官网）