抢占全球三分之一创新药企的CRO龙头

研值组【有研任性】系列第六十四期

│研值组 Joy

编│研值组 Joy

当大家在沙漠中狂热淘金之时，最终却是卖水的那个人赚得盆满钵满，这是一个西方的老故事，不过当下却似乎有了新的内涵。

如果把创新药企比作淘金者，那从事新药研发、生产外包服务的CRO企业，就是那个卖水人。

众所周知的是，在医药行业，与新药暴利并行的，是研发长周期、高成本、高风险。而CRO的介入，改变了创新药企的研发现状CRO通过人才、技术、设备的聚集效应，减少了研发时间和资金成本，大幅提高了药企的研发效率。

帮助药企创新，却不用承受创新失败的代价，CRO的商业模式具有旱涝保收的特。今天研值组带来的这家公司，便是本土CRO龙头药明康德。

1、黄金赛道

药明康德的主营业务是CRO（合同研发服务），其次是CMO/CDMO（合同生产/合同生产研发服务）。

简单理解，CRO是帮助创新药企发现一款药物、做药物分析与测试、做临床试验，CMO/CDMO则是帮助创新药企进行工艺开发与商业生产。

CRO这个概念最早出现在20世纪70年代，早期的 CRO 公司规模小，只能为制药公司提供有限的药物分析和数据处理服务。到80 年代，越来越多的药企开始将部分工作转移给CRO企业完成，行业迎来了发展的春天。

CRO的出现有其合理性。一方面，通过与 CRO 合作提高工作效率，药企能够减少临床试验所需时间；另一方面，CRO 能够帮助药企完成本靠自己无法完成的工作。

Tufts CSDD 研究显示，CRO 在试验机构认证、选择以及试验方案启动 3 个阶段所需时间总需 22.6 周，而药企则需 28.1 周，节省 20%的时间；Frost & Sullivan 数据显示，CRO 在临床 1-3 期所需时间合计244 周，而药企则需 368 周，前者节省近 34%的时间。

另外，对于一些中小型制药公司而言，他们没有足够资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施，因而会寻求研发和生产的外包服务，这时CRO就是一个很好的选择。

之所以说这是个黄金赛道，主要因有两盈利确定和高速发展。

盈利确定是其业务模式所决定的。开发新药意味着巨大的研发投入与时间成本。医药界存在着一个“双十定律”，即一款新药从研发到上市，平均需要10年时间和10亿美元的投入。对于创新药企而言，只有在药物研发成功上市后才可以获得巨额回报。

但根据德勤的报告，2019年一款新药投资平均回报率仅为1.8%，药企的时间和资金投入大概率付诸东流。

不过，CRO在研发过程中就能不断确定收益，不必承受药物研发失败的风险。其盈利模式可以分为两种，分别是FFS模式（客户定制服务）和FTE模式（全时当量服务）。

在FFS模式下，CRO根据客户对实验结果的要求拟定具体实验方案并进行实验，在约定的研发周期内将实验结果递交给客户。无论结果成功与否，只要数据准确，化合物达到要求，都能收取既定的服务费。

FTE模式下，CRO会根据要求配置不同级别的研发人员，以工作时间计算，收取相应的人工服务费。

如果把全球的 CRO 行业增长比作高铁，那么中国的 CRO 行业就是在高铁上跑步前进。

CRO 市场规模和药物研发支出有着紧密联系，同时也保持着较为同步的增长态势。从整体市场来，全球 CRO 市场从 2014 年的 401 亿元增长至 2019 年的 626 亿美元，年复合增速为 9.3%。

中国 CRO 市场是全球复合增速最快的 CRO 市场。从 2016 年的 28 亿美元增长至 2019 年的 63 亿美元，年复合增速为 28.5%，增速远高于全球市场。

业内人士预计，到 2023 年全球的 CRO 规模将达到 877 亿美元，中国的 CRO 市场规模将会达到 172 亿美元，占全球规模的约 20%。

2、构建护城河

药明康德于 2000 年在无锡成立，2007 年在纽约交易所上市，2015 年退市后于 2018 年先后在上海交易所和香港交易所上市。

公司从全球CRO 产业转移趋势中成长起来，是国内CRO行业的开拓者。公司迅速站稳脚跟、积累声誉的背后，离不开以下三核心竞争力

１.全产业链布局

目前，我国 CRO 行业正处发展期、集中度较低。市场的主要参与者可分为本土 CRO和跨国 CRO，跨国 CRO 以经验丰富、运营精细见长；本土 CRO 较跨国 CRO 具有性价比优势，临床资源丰富。

目前也有很多本土的 CRO 走向国际市场，在扩张业务版图的同时接受了国际市场的反哺。药明康德就是最具代表性的公司之一。

从技术积累上，公司一直始终走在国际新药研发的第一线，“一体化、端到端”的研发服务平台优势十分显著。

公司业务目前已经覆盖了新药研发的全产业链，其中小分子化学药的发现、研发和生产服务已经十分成熟，临床 CRO服务正在快速发展，此外，公司还在境外提供医疗器械检测及细胞和基因治疗的研发生产服务。

在稳坐“CRO龙头”的位子多年后，药明康德通过“买买买”对其业务版图进行扩张。公司最主要的几个布局板块，是生物制药、细胞治疗和基因检测。

目前，公司通过子公司覆盖 CRO、CMO、医疗器械、精准医疗、投资等领域，从地区、产品进行分类，拥有多项细分业务，实现“CRO+CDMO+风投”全面布局。2020年半年报显示，药明康德投资了90余家公司和基金。

药明康德大幅扩张提升公司体量，却占用相当大的现金流并带来了一定的风险。2019年，药明康德净利首次下滑。一个重要因即华领医药和Unity Biotechnology股价猛跌，导致公允价值变动损失1.8亿元，同比减少7.96亿元。

２.拥抱长尾客户

截止到2020上半年，药明康德的客户数量已经达到4000 多家，占全球创新药企业数量的三分之一。

境外客户是药明康德营收的主要贡献者。2020年半年报显示，境外客户占药明康德收入比例的76.69%，境内客户占收入比例的23.31%。

公司享有极高的客户忠诚度。前十大客户分别为强生、默沙东、GSK、罗氏、辉瑞、福泰制药、特沙罗、诺华、礼来与吉利德科学，均为海外制药巨头。数据显示，2015至 2020年上半年，公司前十大客户保留率保持在100%，2020 年上半年，公司来自于有客户的收入占比达到 94.5%，表现出较高的用户粘性。

尽管如此，药明康德依然积极开拓市场，张开双臂拥抱“长尾客户”，即小型生物技术公司、虚拟公司和个人创业者。

根据西南证券整理，在“长尾战略”的实施下，公司全球前20大制药企业客户占公司整体收入比重从 2016年的40%逐步下降到2020上半年的31.9%，而长尾客户贡献收入从 2016 年的 36 亿元增长到 2019 年的 86.7 亿元，复合增速达到 34%。

目前，长尾客户的战略慢慢发酵，成为公司营收增长的动力。并且，该战略的实施使得中小客户收入占比提升明显，业务结构得到优化。

3.人才汇聚

CRO公司替药企进行新药研发服务，这意味着，研发能力将成为其核心竞争力。人才成为决定研发能走多远的关键。

先来药明康德的管理层。

公司创始人李革毕业于北京大学化学系，1994 年在美国哥伦比亚大学取得有机化学博士学位。除李革博士外，公司其他的管理团队成员也均曾于制药行业前线或国际性大企业进行过管理工作。

高管阵容根正苗红，普通员工也不能拉胯。公司是中国医药研发服务业拥有员工和科学家数量最多的企业，被行业誉为中国新药研发的“黄埔军校”。

据介绍，员工中有 39%都拥有硕士以上学历，其中拥有海外博士学位或者 10 年以上海外新药研发工作经验的科学家 600 余人。

600多位海归博士的任职，直接说明专业人士对药明康德专业度的认可，也能从侧面表明公司对人才的重视程度。懂医药的人做出来的公司不断吸引懂医药的人加入，形成了一个正向循环。

需要注意的是，CRO 公司营收与员工人数的正相关度非常大，几乎呈线性关系。也就是说，想要将业务越做越大，就必须招募更多的人才。

国内较低的人力资源成本是全球医药外包产业链流向国内的主要因。更直白地讲，之所以全球医药外包会流往国内，是因为我们便宜好用、性价比高。

根据国联证券整理，跨国药企的海外研发岗位的入职年薪平均约合人民币 50 万元，而国内的同类型岗位年薪为12万元，仅为四分之一。类似的，国内 CRO 的研发岗位薪资也约为国外同类岗位的三分之一。

对比跨国CRO企业的收入情况，国内工程师简直是“廉价劳动力”。尽管如此，薪酬成本还是成为药明康德的最大支出成本之一。2019年，药明康德总收入规模128.72亿元，薪酬成本占比达35.08%。同时，无论是薪酬支出占总收入的比重，还是人均薪酬都出现了“跳涨”。

从这个角度上，成本上升的压力将会一直伴随药明康德这类CRO企业。国内CRO的工程师红利还能维持多久，目前谁也没法给出准确的说法。

3、营收毛利背道而驰

国内CRO赛道当之无愧的领头羊，药明康德市占率高且保持较高增速。从过往的营收增速，2017-2019年公司营收从77.65亿元增长至128.72亿元，年复合增速高达28.8%。

药明康德今年的业绩还是不错的前三季度，公司实现营收118.1亿元，同比增长 27.34%，归属于上市公司股东净利润23.7亿元，同比增长34.17%。

公司的主要业务分为四个子版块，分别是中国区实验室服务、美国区实验室服务、CDMO/CMO、临床研究及其他CRO服务。

其中，中国区实验室服务是公司业务线的窗口，是公司部门的中流砥柱。对比国内同行业，从业务结构上，公司的实验室服务是能力最全面的；从体量上，亦是规模最大的，占公司营收的五成。

同时，中国区实验室也是公司CRO业务的主要载体之一。公司的CRO业务包括新药发现、临床前服务和临床服务三种，对应公司的子版块如下

CDMO 业务以子公司合全药业为平台开展，近几年业绩整体保持较快增长，收入从 2014 年的 10.6 亿元增长到 2019 年的 37.5 亿元，复合增速超过 30%。

主营业务的毛利率常年保持在40%左右。不过从下图不难出，近年来公司毛利率不仅没有得到提升，反而呈现出缓慢下滑的趋势，当然这和逐年递增的薪酬成本有很大的关系。

同时，药明康德商誉也在不断攀升。2020年三季度，商誉达到14.56亿元规模。对比上市前的2016年，其商誉仅为3.26亿元，相差近5倍。

整体来，医药厂家转向与研发外包企业合作已成为一种行业趋势，且外包行业重心正转移至亚太，CRO企业盈利有确定性；药明康德深耕医药研发外包市场，已经完成技术积累，研发能力位于世界前列，同时公司战略眼光长远，完成全产业链布局，未来增长趋势明确。

但风险也不容小觑。2020年，药明康德股价上涨幅度超过100%。据投资快报统计数据，药明康德以13266万股、129.47亿元的减持金额，居2020年十大减持王之首。

今年5月10日，超过6亿股限售股份将迎来解禁，对比当前的涨幅，始股东的减持大戏或将继续上演。

对于这家公司你怎么？欢迎留言。

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