药明康德三年营收复合增速25.3%，借工程师红利崛起，高估值成色几何？

编者按

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本为“中国价值公司100”系列报道第25期。

【价值评析】

2015年从美股退市后，药明康德保持了不错的增长势头。2016~2018年，其营收、扣非归母净利润的复合增长率分别为25.3%、105.4%。2019年前三季度，药明康德实现营收92.79亿元，同比增长34.1%；实现扣非归母净利润17.14亿元，同比增长36.9%。

但药明康德的盈利能力呈逐渐下滑之势，其扣非后的加权平均净资产收益率（ROE）在2016年达到26.3%的顶峰后便一路走低。2019年前三季度，药明康德扣非后的加权平均ROE为9.6%，同比下降5.1个百分。

营运能力方面，2018年及2019年前三季度，药明康德的存货周转率分别为6.9次及5.1次，应收账款周转率分别为5.4次及3.7次，在A股临床前CRO公司里均位居中游。

截至2019年9月末，药明康德的资产负债率为36.7%；其持有的货币资金、交易性金融资产分别为46.43亿元、25.24亿元，高于全部有息负债（42.11亿元）。这意味着，药明康德的偿债能力较强。

2019年前三季度，药明康德的研发费用为4.14亿元；研发费用率为4.5%，在业内处于中等水平。药明康德近日在上证e互动上表示，这些费用会投入到DNA编码化合物库建设、合成化学AI/机器学习等研发活动。

2017年，药明康德前10大客户中有8家位居当年的《制药经理人》全球制药企业50强。2019年上半年，药明康德客户范围已覆盖全球前20大制药企业。这些息也侧面反映了药明康德作为新药研发外包公司的研发实力。

社会责任方面，药明康德2018年分红6.79亿元（含税）；2016~2018年及2019年前三季度，累计纳税12.21亿元。截至2019年9月末，药明康德的员工总数为2.15万人。

此外，药明康德设立的“药明康德生命化学研究奖”已举办13届，总共有225名科学家获奖，该奖项自2017年起奖金规模为500万元。它还参与了多项新药的研发工作，其中戈诺卫、亿珂已惠及到中国患者。

综合各项指标来，药明康德的整体评分为4颗星。

2019年11月20日，药明康德A股股价一度上涨至100.47元，创历史新高（前复权价格）。与本轮股价的最低52.61元（2019年5月9日盘中价格）相比，涨幅已达91%。

此前的4月末至5月初，药明康德先是公告称7名股东拟减持不超过11.93%股份，拟减持市值约为124亿元。随后，它又迎来6.14亿股的限售股解禁，占总股本的比例为52.5%。这接连造成其股价大跌。

2019年8月，上述7名股东再度宣布拟减持不超过10.74%股份，拟减持市值约为121亿元。如此巨量减持，引发外界关于“突入股”、“私有化回归套利”等诸多质疑。但药明康德均明确否认。

另一方面，半年时间里，药明康德相继发布2019年半年报与三季报，其扣非归母净利润同比增速分别达到20.1%与36.9%。这两份成绩单以及新版国家医保药品目录发布等政策利好，促使药明康德的股价快速回升。

可好景不长。2019年11月21~22日，药明康德A股股价再度下跌，两日累计跌幅达7.3%。从消息面上，这或许源于医疗板块受国家进一步推进药品集采表态的影响。从基本面上，它指向一个长久以来的话题——药明康德的高估值是否合理？

据东财Choice数据，截至今年1月2日，申万医药生物板块273家公司的TTM市盈率（剔除负值、超过1000的极端值，下同）平均为52.6倍。药明康德的TTM市盈率为72.1倍，可以说估值并不便宜。

但在当日，药明康德、康龙化成、量子生物、昭衍新药、美迪西、泰格医药、博济医药等7家CRO业务占比超过50%的A股公司的TTM市盈率平均可达112.5倍。

究其因，虽然7家公司2019年前三季度的加权平均ROE（9.64%）已与整个板块（9.58%）接近，但它们同期的营收、扣非归母净利润同比增速分别为35.5%、19.7%，仍明显高于上述273家公司的平均水平（15.3%、16.7%）。

由此可见，投资者倾向于给予高增长的CRO公司较好的估值。在市场投资逻辑延续的背景下，更值得关注的是，药明康德在国内CRO行业中处于怎样的地位？其CDMO业务近来表现如何？与国外的CRO龙头企业相比，它又有哪些优势与不足？

针对上述问题，搜狐财经将结合财报进行全面解读。

临床前CRO规模领跑A股，营收毛利增速皆放缓

“九死一生”、“万里挑一”，这两个词常被用来描述新药研发的超高难度。

BIO分析了2006年至2015年的7455个药物临床试验项目，发现只有9.6%的进入临床试验的药物能够成功获批。根据塔夫茨大学2016年对106种创新药的研究，预计每种药物最终获批的平均费用约为13.95亿美元。

漫长的过程、昂贵的成本以及极低的成功率，促使更多药企将新药研发业务进行外包。

新药研发外包分为两类，一种是包含药物发现、临床试验管理等的合同研发服务（CRO），一种是包含新药工艺开发及生产等的合同生产研发/合同生产服务（CDMO/CMO）。

其中，CRO又会细分为主要从事药物发现、药物分析及测试等的临床前CRO，与主要从事临床I-IV期技术服务、临床数据管理和统计分析等的临床CRO。

（新药研发外包价值链 来源公司公告）

大部分新药研发外包公司，会专注于临床前CRO、临床CRO或CDMO/CMO中的某一阶段。而药明康德的业务则涵盖上述全部阶段，为在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台。

根据研发外包类型以及所处区域，药明康德将业务分为中国区实验室服务、CDMO/CMO 服务、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务等4个主要的板块。

中国区实验室服务是药明康德的核心业务。2015年至2019年上半年，其占总营收的比重在50.7%~53.5%之间，占总毛利的比重在51.2%~58.2%之间。

（药明康德各板块经营数据 来源公司公告）

具体而言，中国区实验室业务属于临床前CRO，它涵盖小分子药物（即化学合成药物）的发现、研发及开发等各个环节。药明康德以该业务起家，并称其拥有目前全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一

近年财报显示，中国区实验室业务每天进行逾7000个化学反应，构建的DNA编码化合物库化合物分子约900亿个。

此外，中国区实验室业务还提供包含产品未来对外授权的里程碑分成和产品上市后的销售收入分成的临床前一体化研发服务。截至2019年6月末，药明康德已累计为国内药企完成65个项目的IND（新药临床试验）申报工作，并获得45个项目的临床试验批件。

2019年上半年，中国区实验室业务实现营收29.89亿元，实现毛利13.02亿元，毛利率为43.55%。不过，其营收增速、毛利增速分别从2016年的28%、59.5%下降至23.7%、19.4%，有放缓之势。

（A股公司临床前CRO业务数据 来源公司公告）

横向对比，目前以临床前CRO为主营业务的A股公司有11家。由于博腾股份、*ST百花、药石科技没有披露该业务的具体数据，且相关业务体量较小，故未予统计。

药明康德该业务的营收，是排名第二的康龙化成的2.8倍。其营收增速、毛利率虽然低于昭衍新药等体量较小的公司，但接近或高于康龙化成（24.3%、37.47%）。这说明，药明康德临床前CRO业务在境内仍占据较大优势。

临床CRO营收同比增104%，毛利率减9%

CDMO/CMO为临床前CRO的下游环节。药明康德的CDMO/CMO业务，是指通过控股子公司合全药业向全球客户提供小分子新药工艺研发及生产服务。以营收和毛利金额计算，CDMO/CMO为其第二大业务。

药明康德称，它是中国第一个通过美国 FDA 创新药批准前检的化学药工艺开发和生产平台，同时获得美国、中国、欧盟等药监部门批准，为以上国家和地区提供创新药料药及 GMP 中间体的商业化生产。

药明康德CDMO/CMO业务在2019年上半年的所涉新药物分子超过800个，其中临床III期阶段40个、已获批上市的16个；目前有11个服务境内客户的MAN（药品上市许可人制度）项目正在进行中。

2019年上半年，CDMO/CMO业务实现营收17.18亿元，营收增速为42%，毛利率为40.65%。目前以CDMO/CMO为主营业务的A股公司有7家。药明康德该业务的营收比排名第二的凯莱英高出57.2%，但营收增速、毛利率低于后者（44.3%、44.23%）。

（A股公司CDMO/CMO业务数据 来源公司公告、互动易）

美国区实验室服务是药明康德的第三大业务，它包括细胞和基因治疗产品CDMO服务、医疗器械检测服务。其中，细胞和基因治疗产品CDMO，主要提供GMP细胞疗法的研发和生产服务，利用基因工程的细胞疗法产品和载体的研发和生产服务。

美国区实验室业务在2018年曾一度低迷，当年营收同比仅增长6.1%，毛利率大幅下滑7.87个百分至24.02%。药明康德称，细胞和基因治疗产品CDMO属于新型业务，仍处于建设期；医疗器械检测收入下降源于一家主要客户被收购后改变外包策略。

2019年上半年，美国区实验室业务有了明显改善，当期实现营收7.1亿元，同比增长30%；毛利率回升至26.85%。截至6月末，药明康德为30个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务，包括21个I期临床试验项目和9个II/III期临床试验项目。

临床研究及其他CRO服务是药明康德的第四大业务，它主要分为临床试验服务（CDS）和现场管理服务（SMO）。由于该类业务处于临床试验阶段，外界一般简称为临床CRO。

截至2019年6月末，药明康德CDS团队在国内外拥有超过850人的专业临床试验服务团队；SMO团队拥有超过2200位临床协调员，分布在全国超过120个城市的900 余家医院提供临床中心管理服务。

得益于该业务自身发展与药明康德接连收购两家相关领域的公司，该业务在2018年及2019年上半年的营收增速分别为64.2%及104.2%。但其毛利率从2018年的29.29%下降至2019年上半年的19.8%，药明康德称这是由于低毛利的代垫费用收入大幅增加。

2019年上半年，临床研究及其他CRO业务实现营收4.72亿元。目前以临床CRO为主营业务的A股公司有7家，其中博腾股份未披露该业务的具体数据，且相关业务体量较小。

（A股公司临床CRO业务数据 来源公司公告）

横向对比，药明康德该业务的营收不到行业老大泰格医药的一半，营收增速明显高于上述公司。不过，其毛利率不仅低于临床CRO双星泰格医药（47.63%）、博济医药（40.02%），也低于其他开展临床CRO业务的公司。

依靠工程师红利崛起

从药明康德各板块情况来，其临床前CRO、CDMO/CMO业务明显领先于境内同行，临床CRO业务处于境内第二梯队但增势较快。在新药研发外包的三个阶段均具备一定的竞争力，药明康德是如何做到的呢？

首先，这源于药明康德在刚成立时组建了专业的管理团队，并在全球CRO市场快速发展时期切入该赛道。

药明康德创始人李革、赵宁夫妇均毕业于北京大学化学系，并分别获得哥伦比亚大学有机化学博士学位、天然产物/分析化学博士学位。2000年，李革与他人一同创办无锡药明康德。

2001~2007年，药明康德先后增加了合成化学、工艺研发、研发性生产、生物分析、生物新药开发和工艺研发、毒理及制剂等业务。2007年，药明康德在纽交所上市。

招商证券援引Frost & Sullivan数据称，2002~2008年，全球CRO市场增速均超过12%；2007~2008年，该数据甚至超过16%。据同花顺数据，2008年，药明康德的营收增速高达87.5%，其中行业东风的助力不可忽视。

（全球CRO市场增长情况 来源招商证券）

其次，高素质的员工队伍和低人力成本是药明康德崛起的重要因素。CRO是知识和人力资本密集型行业，需要从业者具备化学、医学、药学等各类专业知识。截至2019年9月末，药明康德拥有7395名获得硕士或以上学位的员工，占员工总数的比例为34.5%。

Igeahub曾发布2018年全球CRO公司TOP10，其中的5家公司披露过2018年的员工中位数薪酬，最高者为艾昆纬（9.01万美元），最低者为美国控股实验室（4.32亿美元）。而药明康德2018年的员工平均薪酬约为2.59万美元，是后者的60%。

虽然药明康德CDMO业务生产一线员工的薪酬可能会拉低平均薪酬，但由于平均薪酬通常高于中位数薪酬，故这两个数据具有可比性。考虑到近20年中国居民人均可支配收入的持续增长，药明康德在起步阶段的“工程师红利”会更为明显。

（全球TOP10 CRO公司员工情况 来源公司公告）

但另一方面，药明康德距离全球头部的CRO公司仍有很大差距。2018年，药明康德的营收约为14.01亿美元，为全球最大CRO公司艾昆纬的13.5%；人均产出约为8.62万美元，相当于最低者尔斯河（17.1万美元）的50.4%。

（全球TOP10 CRO公司经营数据 来源同花顺、公司公告）

此外，沿产业链的全面布局，也是药明康德在多个领域立足的关键。创立之初，药明康德主要开展新药研发早期阶段的业务，随着客户粘性的增加，其进而在产品后期开发及商业化阶段获得了更多的业务机会。

（A股公司新药研发外包布局 来源公司公告）

根据公告，仅药明康德等4家A股公司在临床前CRO、临床CRO、CDMO/CMO三项业务上均披露了经营数据。不过，博济医药、凯莱英等各领域的龙头企业都在积极向上下游进军，未来或对药明康德的优势地位形成挑战。

前三季度研发费用率为4.5%，手持现金理财72亿

一般情况下，人们会根据研发费用衡量某家公司的创新能力。

2018年及2019年前三季度，药明康德的研发费用分别为4.37亿元及4.14亿元；研发费用率分别为4.5%及4.5%，该指标高于康龙化成（1.1%及1.6%），但低于其他几家体量较小的临床前CRO公司。

（A股的临床前CRO公司研发数据 来源同花顺）

2019年12月20日，药明康德在上证e互动上表示，这些费用会投入到DNA编码化合物库建设、合成化学AI/机器学习、新的药物机理研究和动物模型构建、新工艺合成技术的研究等研发活动。

与辉瑞、恒瑞医药等国内外龙头药企2019年前三季度超过14%的研发费用率相比，药明康德的该数据明显偏低。

不过，国际会计准则第9号规定，企业根据合同为其他企业进行研发时，如果与研发活动相关的风险和利益现在或将来转移给其他企业，风险和利益的承受方应核算研发费用。

这意味着，药明康德在CRO、CDMO业务中开展研发所产生的成本，对其而言主要属于营业成本，对药企而言则属于研发费用。

2017年，药明康德共为强生、默沙东等前10大客户提供了价值25.06亿元的新药研发等服务，其中有8家客户位居《制药经理人》2017年全球制药企业50强。

2019年上半年，药明康德合计为全球30多个国家的超过3600家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。这些息均侧面反映了药明康德作为新药研发外包公司的研发实力。

营运能力方面，2018年及2019年前三季度，药明康德的存货周转率分别为6.9次及5.1次，应收账款周转率分别为5.4次及3.7次，在A股临床前CRO公司里均位居中游。

截至2019年6月末，药明康德已计提存货跌价准备1107.75万元，并按照1.51%的比例计提应收账款坏账准备3841.2万元。

（A股的临床前CRO公司营运数据 来源同花顺）

财务状况方面，药明康德的资产负债率由2018年末的19.9%上升至2019年9月末的36.7%，在同行业内属于中等水平。该指标的上升，主要源于因补充运营资金及各类投资项目资金新增的39.67亿元短期借款、长期借款及应付债券。

截至2019年9月末，药明康德持有的货币资金为46.43亿元，高于其全部有息负债（42.11亿元）。此外，其还持有25.24亿元的货币基金和理财产品。这说明，药明康德的偿债能力较强。

（A股的临床前CRO公司资产负债率 来源同花顺）

社会责任方面，药明康德2018年度的分红总额为6.79亿元（含税），占当年归母净利润的比重为30%。2016~2018年及2019年前三季度，药明康德共缴纳所得税11.32亿元、税金及附加0.89亿元。

至于员工福利，截至2019年9月末，药明康德的员工总数为2.15万人。2018年及2019年前三季度年，其员工平均薪酬分别为17.75万元及15.3万元。

2018年11月，药明康德向1353名员工激励对象授予628.13万股限制性股票，授予价格为45.53元/股。2019年12月，药明康德又向1965名员工授予1294.27万股限制性股票，授予价格为32.44元/股；向455名员工授予501.49万份股票期权，行权价格为64.88元/股。

此外，药明康德设立的“药明康德生命化学研究奖”已举办13届，总共有225名科学家获奖，该奖项自2017年起奖金规模为500万元；成立的互助基金会累计向受灾地区捐款逾250万元。

药明康德还称，其参与了丙肝新药戈诺卫和ZEPATIER、结直肠癌新药爱优特、血液肿瘤新药亿珂等的研发工作。其中，戈诺卫可为中国1000万丙肝患者带来更多可负担的治疗方案；亿珂在2018年被纳入国家医保药品目录，可惠及更多有需要的患者。