大参林（603233）-拐向上，跨省经营能力提升

一：现金流充裕，再融资能力强，助力并购扩张

2015年来，公司经营净现金流、期末现金及现金等价物余额增定增长。截止19Q1公司期末现金及现金等价物余额超过9亿，如果按新建/并购一家门店需要70万来测算，可支撑全年扩张1000余家门店，预留资金充裕。

公司商誉占净资产比例低，在四家药店里最低，2015年-2018年，【大参林(603233)、股吧】的商誉占净资产百分比分别为1.39%、9.37%、5.77%、17.30%，因此对总资产影响较小。

公司资产负债率稳中有降，未来再融资能力较强。

大参林再融资能力强，助力未来并购扩张：1）【一心堂(002727)、股吧】、益丰和老百姓在上市后把握行业并购红利期，多渠道再融资，主要包括发债、定向增发等，以满足扩张门店及并购的资金需要，远远领先于非上市药房。 2）大参林IPO后仅发行一次可转债，参考其他几家药店，公司现金流健康且稳定。

二：参茸滋补药材差异化经营，省外复制初现成效

大参林参茸滋补药材经营体现差异化：参茸滋补药材特色业务，子公司中广州紫云轩（100%）、佛山紫云轩（100%）、广东紫云轩中药科技（100%）均为参茸及中药饮片加工企业，形成了较为明显的差异化竞争优势。公司参茸滋补药材和中药饮片在商品品类占比达到16.89%，与其他药房相比差异化明显（因披露口径差异，取中药+滋补+中药饮片合计占比）。

参茸滋补药材和中药饮片收入增速、毛利率较高，推动整体盈利能力提升： 18年中药饮片和非药品的收入分别增长22.97%和27.54%，主要得益于公司对大健康产业的布局优化，加强与药品联动健康的品类开发；以顾客需求为导向，挖掘顾客的健康产品需求，通过精准的会员营销功能使得大健康品类产品销售提升，整体零售毛利率提升至40.54%。

省外参茸消费习惯培育初见成效：公司前期进行的省外参茸消费习惯培养已经初有成效，据草根调研，河南地区门店参茸占比从刚进入时的2%提升到14%，江西也从6%提升到到17%。

三：接入处方流转平台+DTP贡献增量

目前，包括北京、四川、广东、福建等地及部分医院已经在试电子处方外流，政策鼓励及政府主导的处方共享平台的搭建使得处方外流逐步进入实质进展期。而从近期浙江医保局关于允许慢病处方流向药店及允许连药店参与配送（目前处于征求意见阶段）的件中可出，大连锁药店的品种、覆盖面、配送能力最符合参与配送的要求，将显著受益。

在政策、产业等因素的推动下，工业企业、各大零售药店以及具备批零一体化优势的批发企业纷纷加大布局DTP业务，承接处方外流。2017年国内DTP药房规模约130亿元。一方面，DTP药房非常依赖供应链资源，以拿到药企新药的代理权，另一方面，零售企业耕耘市场多年，拥有丰富的工业资源和医院资源，在医药分开、渠道下沉的情况下，其DTP药房能够帮助医院承接新特药院外供应需求，同时开拓新销售渠道。二者互相成就，零售终端布局DTP药房未来将创造巨大价值。

积极承接处方外流，带来业绩弹性：目前全国已有近二十省市拟搭建或在试运行处方流转平台，其中大参林已经在广东、广西、河南等省份完成了多家处方共享平台的接入。在DTP方面，公司筹建完成了30多家DTP专业药房，并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系和一支专业的DTP管理团队，与业内领先的处方药厂家进行紧密合作。在慢病管理方面，公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店，提升药事服务能力。

拓展院边店推动业绩增长：1）大参林2018年开设医保门店比例达到77.78%，在业内属于居中水平。2) 2018年大参林开设院边店120家，占总门店比例为3.09%，院边店是承接处方的核心资源。

四：大股东股权集中，股权释放空间大

大参林大股东持股比例较高，对公司把控能力较强：四家药店一心堂、老百姓、益丰、大参林大股东持股比例分别是31.87%、36.82%、12.28%、62.55%，大参林大股东持股比例在四家中最高，前十大股东中有9位是实控人及一致性动人、关联方，合计持股77.17%，大股东对公司把控能力强。

大参林大股东开发参茸饮片背景与零售业协同性较好：董事长柯云峰先后荣获“华南地区健康行业十大风云人物”、“2012中国药品零售市场最具魅力人物”等荣誉称号。大股东柯氏家族本身拥有良好的参茸饮片开发与经营背景，工商业一体化的协同性较强。

大参林大股东股权集中，股权释放空间大：零售药店作为人员密集型行业，在并购扩张期有必要给予适当激励。参考同行业的三家零售药店一心堂、益丰、老百姓上市后所做的股权激励或员工持股情况，三家零售药店有效地将股东利益和个人利益联系在一起，而大参林大股东持股比例较高，未来若实施股权激励，则释放空间较大。（仅理论分析，实际以公司公告为准）

五：门店结构优化，加速释放利润，19年开始业绩提速

14-18年新增门店数逐年加速，尤其是上市之后17-18年，新增门店数分别为633和967家；一方面是IPO带来充裕资金，另一方面也顺应行业集中度提升趋势，加速开店及并购，提升区域市占率。

新开店19年进入收获期：从下数据出，大参林门店盈亏平衡周期在15-16月左右，其中广东省内更快。因此，16-17年新增的1145家门店，预计将在19年进入盈利期，未来3年次新店和老店占比提升将带来业绩提速与净利率提升。

19年拐确立：15年末公司老店（除新店外的门店）数量占比82%，收入占比96%，业绩增长基石稳固。16-18净增加门店1959家，16-18年收入每年接近20%增长，利润由于前期开店投入较多，增速约10%。19年一季度收入利润开始提速，拐确立，全年利润增长有望超25%，新开门店步入收获期。

老店：广东省内及省外单店毛利率持续提升，因规模效应及产品结构优化所致；净利率保持稳定，16年略有下降，但也是门店扩张后费用提升带来的短暂影响。省内净利率约11%，高出省外约一倍，远高于行业5-6%的水平，省外与行业平均值持平。

新店：广东省内及省外新店逐年减亏，省外毛利率、净利润提升幅度快于省内，16年省内外新店净利率水平已经基本持平，反映出省外稳扎稳打后经营效率提升较快，公司17-19Q1公司披露口径调整为华南（广东、广西）、华中（河南）、华东（江西、浙江、福建），也能够出省外（华中、华东）收入快速增长，整体毛利率较14-16年大幅提升。

华南地区：公司在优势区域（广东、广西）以自建为主，借助有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。广东地区居民消费能力强，盈利能力稳健，消费潜力巨大。

其他地区：并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重发展的区域业绩均取得重大的突破，广西18年新增门店243家， 营业收入同比增长37.41%；河南18年新增门店137家，营业收入同比增长36.98%——公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升。

18 年各区域坪效相对17年略有下滑，是门店扩张加速后新店拉低所致，为暂时性因素；19Q1相对18Q1，华东和华中地区已经明显提升。分析华南地区下降的因， 19Q1较18Q1门店新增近600家，估计新店对整体值有影响，但属于阶段性因素，整体平效仍是平稳的。

假设依据：1）直接引用上招股书中披露的14-16年广东省内外新老店收入及利润，作为模型基础。2）19-21年每年新增1000家门店。3）模型未考虑关闭门店数量，因每年关闭几十家，数量较少，且关店店龄不详。4）17-18年受行业店均服务人次减少、医保核等因素影响，老店店均收入假设较谨慎。5）因历史数据有限，14-18年的收入利率绝对值与模型值有差异，我们选取19-21年的模型增速作为预测依据。

模型中验证了19年提速的逻辑：19年次新店和老店占比均达到历史最高值，且前几年占比是下滑的。次新店收入增速是门店生命周期中的峰值，19-21年老店占比逐年提升，因此判断公司净利率将稳中有升。

盈利预测：随着公司在华南地区市占率不断提升，前期新开店逐步进入盈利期，收入提润增速上到新台阶，预计2019-2021年净利润分别为6.93/8.89/11.45亿元，对应PE分别为30、24、18倍。维持“买入”评级。

风险提示: 门店并购后业绩不及预期。

温馨提示，内容出至太平洋证券2019年06月10日的报告，只作分享，不作推荐。投资有风险，需谨慎。