【国盛医药张金洋团队】柳药股份首次覆盖报告：小而美的广西省商业龙头

请仔细阅读本报告末页声明

请仔细阅读本报告末页声明

本目录

一、前：论柳药股份的天花板与估值

市场对于柳药股份的分歧主要集中在两个问题上，首先是老生常谈的天花板问题，广西省的流通龙头到底能维持多久的业绩高增长？另外则是市场担心在熊市环境下，估值上是否还有很大的下行空间？我们在此会对这两个问题给出我们的观。

1、柳药股份的天花板到底在哪？

目前在柳药股份的利润构成里，分为医药批发、医药零售、医药工业三个部分：

医药批发：目前广西省市场呈现寡头竞争格局，以17年商务部数据来，柳药股份、国药广西分别占广西省市场的28.4%和12.2%，其余的皆为小流通商，而从17年双方的收入增速来，柳药的23%增速则远远高于国药广西的7%增速，柳药在广西省的优势地位明显，我们认为其在广西省整体市场能够逐步复制公司目前在柳州、桂林目前的市占率（柳州60%、桂林40%），最终达到40-50%的广西省整体市场份额。那么，接下来的问题就是柳药的批发业务多久会达到天花板？以柳药每年20%批发业务的收入增速和广西省13%的药品收入增速（商务部17年数据为15.8%）来线性测算，公司在广西省2018-2022年的市占率分别为30.2%、32.1%、34.0%、36.1%、38.4%，也就意味着在5年内柳药股份的批发业务是难以达到天花板的。

医药零售：广西省的零售市场约100亿左右，公司市占率约10%，一心堂、老百姓、大参林等也在6-7%，凭借公司的主场优势以及公司DTP药房的先发布局，我们认为未来公司在广西省的市占率达到20%-30%是可以期待的，能够保障3-5年的快速增长。

医药工业：暂不考虑还未完成的万通的收购，公司中药饮片这一块18年仅有1亿左右的收入规模，而广西省全省的市场规模在30亿左右，同时增速很快，在短期内是难以触碰到天花板的。

总结下来，我们认为柳药股份在4-5年内是很难触碰到实质上的天花板的，有望持续保持收入端20%、利润端20-25%的高速增长。

接着，衍生出来的问题就是：医保控费环境下是否会带来整体流通规模大幅缩水？

短期影响微乎其微。假设广西省最终跟标4+7集采结果，这25个品种在柳药的批发收入里约6-7个亿的规模，降价后会对单盒的毛利及净利造成一定影响，但考虑降价后销售量可能的提升以及公司所经营的其他可替代品类的销售变动，这次的4+7的结果对公司的影响微乎其微。

假设4+7模式迅速扩散，中期来对流通龙头并不一定是利空。如果4+7模式迅速扩散，那么意味着仿制药整体规模缩水，流通企业变为真正的成本加成，那么我们有几个判断：1）单盒药品贡献的收入会大幅缩水，但是净利润不会，由于流通企业的底线是成本，在考虑成本加成以后，我们认为单盒贡献的净利润可能会下滑10-30%；2）流通行业集中度会迅速提高，4+7模式下做医院推广的医药代表、经销商们会迅速退出历史舞台，完成两票制没有完全完成的历史任务，对应到柳药上来，可能纯销在广西省的占比会迅速提升到40-50%的范围。

医保控费的大环境下，长期药品规模不会缩小。参考日本医保控费的历程，日本药价在1982年开始进行较大幅度的螺旋式下降，1981年和1984年分别下降18.60%和16.60%，此后一直保持着每两年降价一次的趋势，但由于降价后用药可及性的提升以及创新药的出现，整体的药品市场总额长期还是保持着稳定增长。

2、柳药股份的估值到底应该怎么给？

从美国成熟市场来，整体医药流通的增速较低（美国整体医疗费用支出每年增速3-6%），同时竞争格局已经较为固定，麦肯森、康德乐、美源伯根三大流通企业已经占据了90%以上的市场份额，其14-18年间的预测PE（FY1）区间仍在9-15x之间（收入端三大流通企业近年均为个位数增长；而利润端由于仿制药获批较多导致近年来美国药品价格整体大幅下跌，整体年度间波动较大，其中康德乐14-17年间的净利润增速相对稳定，年复合增长率5.02%）。而国内医药产业还处于长期的成长期，行业竞争格局也远远没有稳定，我们预计柳药股份未来3年有望实现20-25%的利润增速，而目前19年PE仅为10x，估值上有较强的相对优势。

接下来，衍生出来的问题就是：影响国内流通行业乃至于柳药股份估值边际变化的因素是什么？

我们总结下来，有两值得重视：

其一，医药行业指数的走势。流通行业与医药行业整体息息相关，我们认为目前市场对政策的负面预期反应已经较为充分，在当前时已经无需太过悲观，具体判断可以参考我们2019年年度策略。

其二，贷款基准利率与用利差。由于流通企业的“财务费用/净利润”往往非常高，流通行业整体估值以及柳药估值与用利差均呈现高度的负相关性。19年我们预计利率环境相对缓和，那么商业板块与柳药股份均有望迎来估值修复。

二、公司概况：广西省医药商业龙头，业绩持续稳定增长

2.1深耕广西市场六十余年的医药商业龙头

广西柳州医药股份有限公司（简称：柳药股份），是广西省医药商业领域的龙头企业。其前身追溯至1953年成立的柳药批发站，经过60多年在广西医药健康领域的发展，已逐步形成“以药械批发和零售业务为核心，供应链管理等增值服务为支撑，药品生产研发、第三方医药物流、诊疗服务等产业链延伸服务为补充”的综合性医药业务体系。

2.2股权较为集中，业务逐步覆盖全产业链

公司于2014年12月4日在上海证券交易所上市，上市后总股本数1.125亿，目前公司总股本2.59亿股，流通A股2.05亿股，占总股本79%。

董事长朱朝阳为公司实际控制人，持有27.86%股权。朱朝阳先生2002年起任公司总经理、董事长等职务，2016年至今担任广西医药商会会长，从业已有30多年，经验丰富。

目前柳药已经初步完成了由批发业务向其他业务延伸的全产业链布局，子公司及参股公司涵盖批发、零售、工业、物流、医疗管理、IVD服务等业务。

2.3规模持续扩大，业绩稳定增长

由于两票制、广西省新标切换等政策的变化，以及公司15年逐步开始扩展供应链管理业务，叠加零售业务等高毛业务的快速成长，公司17年以来保持着快速增长。从收入端来， 2017年公司实现营业收入94.47亿元，同比增长25.0%；从利润端来，2017年公司实现归母净利润4.01亿元，同比增长25.0%（注：2016年利润高增长存在定增减少财务费用的情况）。而从最近的三季报来，2018年Q1-3公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24.0%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.9%，保持高速增长趋势。

从业务结构来：公司以批发业务为核心业务，2017年批发业务收入达85.17亿元，占比90.16%；零售业务收入达8.68亿元，占比9.19%；工业和IVD流通业务近几年才开始布局，目前占比较小，随着业务不断深入开展，其占比也会逐步提高。

从利润贡献来：批发业务为主要利润贡献板块。2017年零售业务净利润为0.33亿元，占比7.6%；工业板块净利润为0.04亿元，占比0.9%；批发及其他业务净利润3.9亿元，占比91.5%。

从品种结构来：公司以药品作为主要经营品种，2017年药品业务收入达90.17亿元，占比95.58%；医疗器械业务收入达2.92亿元，占比3.10%。

从覆盖区域来：公司各地区营业收入均保持增长，其中柳州地区业务较去年增长16.74%，其他地区较去年增长27.64%。主要因是“两票制”及“新标切换”等政策执行，叠加公司开展的供应链管理服务，市场份额提升，销售规模持续扩大。

毛利润和毛利率逐步提高：公司2017年毛利润为9.08亿元，同比增长27.71%；毛利率为9.61%，较上年同期增加2.13pp。公司整体毛利率较2016年有大幅提升，一方面是公司药品区域代理级别提高（从二级代理商提高为一级代理商），另一方面是医疗器械、零售业务、工业业务等高毛业务占比提升。

销售、管理费用率基本保持稳定。2017年销售、管理费用率分别为2.04%、1.66%，与2016年比相对稳定，财务费用率为0.15%，较上年有所提升，主要因是银行贷款增加导致贷款利息增加。

现金流未来将逐步改善。2017年经营活动现金流量-3.33亿元，同期减少406.86%，一方面是公司规模快速扩张，但更主要的因是广西省全省在2017年5月逐步推行了“药品零加成”导致公司应收账款周转天数从2016年的124.80天增加至2017年的127.59天。我们预计公司现金流将随着零加成影响逐渐出尽而改善，从2018年前三季度公司报表来，经营活动现金净流量为-5.01亿元，负值较去年同期减少18.4%，改善迹象明显（年底随着应收账款收回，商业公司现金流大幅转好）。

偿债能力高于行业平均。2017年公司的资产负债率为52.8%，低于国药控股、九州通、华润等医药流通公司；流动比率为1.7，速动比率为1.4，均高于可比流通公司。

三、医药流通：行业集中度提升，上下游合作加强

3.1公司：广西省流通行业龙头，综合实力强大

全国五十强，排名不断上升的广西省流通龙头。根据商务部数据，柳州医药在全国批发企业排名逐年上升，2017年在药品批发企业主营收入位列全国22名，是广西地区唯一进入排名前50的企业，在广西民营企业50强中位列第9位。柳州医药同时也是国家医药储备定单位和毒麻药品经营单位，广西率先通过GSP认证的企业之一。

广西省市占率第一，渠道下沉仍可发力。柳州医药是广西地区医药流通龙头企业，在广西持续深耕六十余年，2017年广西省市占率约28%，位列第一。公司在柳州市占率最高，约为60%，在桂林约为40%，南宁约30%，玉林约30%，邕州、百色约10%，但其他地区市占比非常小，渠道下沉仍可发力。

广西省物流配送网络完善。柳州医药在柳州、南宁投资建设大型现代医药物流中心，以南宁、柳州作为物流配送中心，玉林、桂林等主干城市作为配送节，全面覆盖广西省内14个地级市，自送半径200公里，配送能力延伸至400公里。

批发业务以纯销为主，在广西省一枝独秀。批发业务作为柳药的主要业务，业务收入一直持续稳定增长。2015-2016年全国规模以上医药流通企业调拨业务销售额均保持约8%的增长，而2017年销售额达7200亿，同比减少约4%，增速同比下降12.7个百分，收入端受“两票制”影响显著。而柳州医药的批发业务以医院纯销为主，占比约为75%，因此受政策负面冲小。2017年公司批发业务实现85.17亿元收入，同比增长22.86%，比上年提高约8个百分。与之对比，作为柳药在广西批发行业最大的竞争对手，国药控股广西2017年总收入为40.74亿元，同比增长6.84%，柳药在广西省的竞争优势凸显。

3.2广西省流通行业：市场规模快速提升，集中度仍有待提高

广西省流通市场规模快速扩大。从商务部数据来，2017年全国七大类医药商品销售总额20016亿元，同比增长8.4%。由于广西省人口基数较大而用药基数较小，广西省整体保持较快的药品收入增速，2017年医药流通领域市场销售规模为332.94亿元，位列全国31个省市的第20位，同比增长15.77%，远高于全国平均水平。

广西省市场集中度有较大提升空间。根据商务部数据，2016年广西省医药流通企业总数为16641家，其中批发企业336家，零售企业16305家。2017年广西省入围商务部医药流通企业百强的仅有柳州医药和国药控股广西，两者合计市占率约为40%，未来仍有较大整合空间。

3.3政策：两票制推动整合，提高龙头企业市场份额

两票制已在广西省全省推行。“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。广西省于2017年9月1日起，在柳州、玉林、桂林、白色、防城港市率先试，鼓励其他医疗机构在药品采购中推行“两票制”。2018年1月1日起，广西省全面实行“两票制”。“两票制”政策的实施，将大幅压缩药品流通环节，加速全行业洗牌过程，行业集中度不断提高，最终实现行业格局的全面调整。柳州医药作为广西医药流通企业龙头，誉度高、规范性强、终端覆盖广、配送能力强，将在两票制的助力下提高市场份额。

3.4 应对：供应链管理持续推进，增强省内优势

“两票制”加大分化纯销和商业调拨业务，面向终端的纯销业务为流通行业必争之地，而纯销的竞争关键在于对上游的品种配送权和对下游的渠道关系。

上游供应商合作：截至2017年末，公司拥有上游供应商4200余家，公司已与大部分全国医药工业百强企业，以及国际知名制药企业辉瑞、罗氏、拜耳等建立业务合作关系，并成为越来越多医药工业企业在广西的独家代理商。经营品规达40000多种，基本覆盖常用药和新特用药，且不断加大基本药物目录品种、医疗器械耗材品种采购，长期保持与静丙、白蛋白、生物疫苗等高值紧缺品种生产商的合作。

下游医院合作：柳州医药已经与广西省内100%的三级医院和90%以上的二级医院建立合作关系，基本实现广西省中高端医院的全覆盖。

着力打造供应链管理平台：公司2015年计划投资10.35亿元于医院供应链延伸项目，构建从药品、器械供应商到医院的供应链管理平台，建设期3年，拟在自治区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院实施。

医院供应链延伸项目是指，通过构建从药品、器械供应商到医院的供应链管理平台。将现代物流息系统（WMS）与医院业务管理系统（HIS）对接，实现上游工业企业、流通企业与医院三方的物流息共享，同时将现代物流系统和设施设备引入医院，协助医院开发、实施符合医院需求的医院内部物流管理系统（SPD），并通过对医院药房（包括门诊药房、急诊药房、住院药房、静脉配置中心等）的自动化改造，引入药房自动化管理软件和设备，优化医院药械收发作业模式，将企业与医院间的物资流、息流、资金流统一起来，实现企业到医院再到患者现代化、规范化、息化的一体化供应链延伸服务。并将根据各医院规模、库房面积、门诊量及用药情况、自身需求等量身定制不同的解决方案，帮助医院解决药品管理难题，实现药品的可追溯和零库存管理。

公司目前供应链管理模式趋于成熟，在广西省优势明显。自2015年以来，供应链延伸项目稳步推进。截至2017年底，柳药已与51家医疗机构签订供应链延伸协议，较年初增加21家，三甲医院覆盖率约50%。通过该项目，可加强与巩固与规模以上医院的持续稳定合作关系，提升客户粘性，不仅有利于医院市场份额的提升，还能进一步实现战略转型，即由传统单一的配送商逐步转向综合性医药物流服务供应商，由此实现盈利模式由单纯的进销差价（返利）向供应链管理增值服务转变。

3.5 拓展：医疗器械配送快速发展，成立柳润切入IVD

器械耗材配送：强需求+高毛利，贡献新的利润增长。与药品相比，医疗器械、耗材品规多，名称、型号和归类口径难于统一，上游厂商约为药品配送的4倍，极大的增加了医院的管理难度，且许多医疗机构对于医疗器械、耗材的管理追溯系统不完善，难以保障医用耗材的使用安全。通过建立统一并可追溯的物流配送平台，改善医院的器械耗材管理水平，可提升医院端客户粘性，以提升市场份额。且器械耗材的毛利率在8%-25%，略高于药品配送毛利率，从而创造新的利润增长。

器械收入快速增长，未来仍有较大拓展空间。柳药从2015年开始医疗器械配送业务，2017年医疗器械配送业务收入为2.92亿，同比增长52.08%，增速较2016年提升约22pct，发展态势迅猛。且2017年广西器械耗材配送市场规模约为60-70亿元，柳药市占比不到5%，远低于其在药品流通领域市场份额，未来有较大提升空间。

与国润合资成立柳润，抢占广西IVD流通市场份额。柳药于2017年3月与润达医疗合资设立柳润医疗，切入广西IVD流通领域，其中柳药以自有资金出资 5100 万元，持股比例51%，润达持股比例49%。润达作为全国性IVD服务企业，历经近20年的发展，有稳定供应商和丰富推广经验，拥有多达4000规格的产品品类。其核心团队成员来自希森美康、强生、德灵、贝克曼库尔特、西门子等知名跨国公司，对本行业的业务模式有深刻理解。

国药+润达模式为成功先例。2015年润达医疗和国药控股联合成立国药润达，布局上海IVD流通市场，其中国控出资300万元，持股比例51%，润达持股比例49%。2016、2017年国药润达分别实现营业收入7.5、10.9亿元，2017年同比增长45.33%，净利润0.3、0.5亿元，2017年同比增长66.67%，增长迅猛。2017年广西IVD市场规模约为20亿，柳药与润达合作，结合柳药医院资源、物流配送网络及雄厚的资金实力，未来有较大增长空间。

四、医药零售：“自建+并购”布局加快，DTP业务持续推进

4.1广西省市占率第一，规模快速扩大

广西市占率第一，业绩迅猛增长。广西医药零售市场中，桂中大药房营收规模最大，市占比约10%，位列第一。2017年桂中大药房零售业务收入8.68亿元，同比增长41.14%，增速上升9.73pct，近5年CAGR为26.88%，业绩迅猛增长，主要因是门店数量的增加和医保资质的放开。

广西省城市集中度高，竞争格局激烈：广西医药零售市场城市集中度较高，主要集中在南宁、柳州、桂林、玉林、梧州五大区域，共占据约70%市场份额，其中南宁占据30%。但广西地区药店数约为16000家，竞争对手众多，其中一心堂、老百姓、大参林等强势企业市场规模均在6-7亿，竞争较为激烈。

“自建+并购”保证门店数快速增长。桂中大药房的直营连锁药店数和零售业务收入均保持稳步增长，在2017年药品零售企业销售总额排名27位。截至2017年末，桂中大药房已设立270家直营连锁药店，其中医保药店157家，占比58.1%，医保占比大幅提升，随着政策逐步放开，预计医保药店占比有望进一步提升，从而拉动业绩增长。2018年公司计划新建药店100家（目前来已经远超这个数量），同时通过并购方式实现门店数稳步增长。2018年6月桂中大药房与友和大健康共同出资设立友和古城大药房，注册资本15000万元，其中桂中大药房以现金出资9,750万元，占比65%；友和大健康以现金出资5,250万元，占比35%。并拟以10500万元收购友和古城拥有的39家门店，加大其在南宁地区的布局。

4.2 拓展DTP药房，承接外流处方

DTP（Direct To Patient）是指药店获得制药企业产品经销权，患者从医院拿到处方后，可直接到药房买药，并获得专业用药服务。区别于以出售OTC药品为主的传统零售药店，DTP药房主要销售高价专业药物、新特药、自费药等。通过DTP业务，一方面与上游供应商密切合作，加强上游客户粘性，获得更多上游资源，提升药品供应能力；另一方面，通过为患者提供用药专业服务，打造品牌形象，提高市场份额。

零加成&药占比限制，DTP承接外流处方：2017年5月，广西14个设区市的161家城市公立医院和75个县（市）的222家县级公立医院全面推开综合改革，取消了实施60多年的药品加成政策。2016年8月，柳州市属5家医院开始试处方外流工作，成为国内首个公开试处方外流的城市；2017年2月，国务院办公厅发布《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》，其中明确指出门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药。这些政策促使处方外流，而DTP药店正好可以承接这些外流的处方，2016年DTP市场份额约为105亿，相较处方外流量，仍有巨大放量空间。

DTP+网上药店持续推进：截至2017年底，桂中大药房的DTP门店数量达29家，覆盖南宁、柳州、桂林等9个地区，并在医院周边药店增设DTP品种专柜。公司2018年计划新开DTP药店不少于10家。同时，公司于2013年成为广西首家获得网上药店经营资质的企业，积极开展网上药店平台及移动APP平台搭建，包括移动医疗平台（柳州市工人医院互联网医院），互联网营销平台（“药达康”24小时零售配送、网订店取、网订店送）等，与门店相结合，能更好地打开市场份额。

五、产业链延伸：纵向扩展工业，中药饮片、中成药双管齐下

5.1 中药饮片：政策友好板块，有望实现翻倍增长

中药饮片：政策扶持助发展，市场规模不断扩大。在零加成、降低药占比和新版医保目录的共同作用下，中药饮片行业持续向好。2017年1-9月中药饮片加工行业销售收入达到1592.6亿元，同比增长为17.2%，在医药工业中增速最快，远超行业平均水平（11.7%）。未来五年CAGR约为15.6%，预计到2020年市场需求将超过3500亿元，产业存在巨大的发展空间。

公司中药饮片产能放大，有望实现翻倍式增长：柳药于2014年启动南宁中药饮片加工基地项目的建设，总投资约2亿元，占地70亩，总建筑面积近8万平米，是公司首次进入生产领域的关键项目；2015年设立子公司仙茱中药科技，于2016年建成并通过GMP认证，已能生产加工中药材品种545个，包含中药饮片和毒性中药饮片两条生产线，其中中药饮片设计产能3000 吨/年，毒性饮片产能200 吨/年，满产状态下营业收入有望达到5亿元（广西省市场我们估计在30亿左右）。2017 年仙茱中药实现营收4813.79万元，净利润475.04万元，由于柳药在广西省强大的医院资源，我们预计其2018年有望实现营业收入1亿元，净利润1000万以上，在2019年仍然有望实现翻倍以上增长。

5.2 中成药：拟收购万通制药，增厚公司利润

公司参与的产业并购基金已经收购万通制药，公司计划将万通制药60%的股权收购进上市公司，截止三季度末已经支付了第一期转让款，我们认为有望近期完成收购。万通制药是广西著名中成药生产企业，拥有6个剂型115个品种，包括万通炎康片、复方金钱草颗粒等国家中药保护品种，其中纳入医保目录63个，纳入基药目录36个，2017年实现营业收入 1.24亿元，净利润 6567万元。公司收购万通制药后，将在上下游与公司有业务产生较好的协同效应：

上游：公司具备中药饮片业务，拥有先进的中药材加工技术，可以为万通制药提供优质料。

下游：公司具备强大的医院配送网络，同时拥有广西省药店市占率第一的桂中大药房，将为万通制药产品放量提供基础。

六、盈利预测与风险提示

6.1 关键假设

1、营业收入：1）批发业务：由于17年广西省新标切换因素，公司18年批发业务有所受益，预计实现21%左右的增速，19-20年由于公司供应链管理模式持续推进，将取得高于广西省药品收入增长的增速，预计实现18%、18%的增长。2）零售业务：公司2018年收购古城友和，2019年存在并表因素，叠加新开门店的计划，我们预计18-20年收入增速为50%、40%、35%。3）医药工业：暂不考虑收购万通制药，公司中药饮片业务17年才正式开始，预计18-19年实现110%、100%增长，20年增速相对放缓，实现50%收入增长。

2、毛利率：1）批发业务：由于两票制的因素，公司毛利率较高的纯销业务增长迅速，同时低毛利率的调拨业务下滑较多，因此18年整体毛利率有所提升，我们预计为8.10%左右，同时由于两票制影响因素主要在18年，预计19-20年毛利率基本保持稳定。2）零售业务：随着规模效应的实现，公司在广西省的毛利率有望有所提升，我们预计18-20年毛利率为26%。；3）医药工业：随着规模效应的实现，公司中药饮片业务毛利率有望提升至稳定区间，我们预计18-20年毛利率为24%。

6.2 盈利预测与估值

暂不考虑收购万通，我们预计公司2018-2020年归母净利润为5.25、6.47、8.00亿元，同比增长30.8%、23.2%、23.7%，当前股价对应PE为13x、11x、8x，首次覆盖，给予“买入”评级。

6.3 风险提示

广西省流通市场整合不及预期风险。在两票制、带量采购等多重政策的影响下，小流通企业生存环境愈加恶劣，同时柳药又是目前广西省最有竞争力的医药流通企业，理论上优胜劣汰趋势明显，但仍存在广西省流通市场整合不及预期的可能性。

医保控费压力持续加大风险。如果4+7带量采购的品种扩散度情况以及后续降价幅度持续超出预期，同时获批的创新药数量又暂时未能够撑起药品的整体规模，存在公司业绩受到较大影响的可能性，

公司药店业务扩张不及预期风险。以公司目前在广西省的优势地位以及并购、新建的计划来，公司药店业务有望保持3年以上的快速增长，但仍存在扩张不及预期的风险。

本节选自国盛证券研究所已于2019年01月24日发布的报告《柳药股份（603368.SH）小而美的广西省商业龙头》，具体内容请详见相关报告。

张金洋                          S0680519010001                     zhangjinyangwater.com

缪牧一                           S0680519010004                       miaomuyi.com

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券医药团队设立的。本订阅号不是国盛医药团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观的及时交流。本订阅号所载的息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。