景旺电子——PCB领域之柔性电路板内资龙头企业

摘要:公司作为内资柔性电路板产能最大的企业，充分受益全球PCB产能往国内转移，柔性线路板作为PCB产品中负价值更高的高端产能有望维持高速增长，是公司未来业绩主要看点。

同行业公司研究:

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一、 公司简介

景旺电子主要从事印制电路板PCB的研发、生产和销售业务。根据中国印制电路行业协会的统计，2016 年景旺电子 在中国电子电路行业排行榜中名列综合 PCB 企业第 10 位，内资企业排名中位列第 2 位。

公司主要产品种类包括双面及多层刚性电路板、柔性电路板（含贴装）和金属基电路板，2017 年刚性电路板占收入的 59.78%，柔性电路板占收入的 31.94%，金属基电路板占收入的8.28%。公司的刚性线路板产能已经成为我国内资企业中规模最大的企业之一，柔性电路板也是我国产能规模最大的内资企业之一，公司的金属基线路板产品线是国内唯一拥有专门规模化生产工厂并拥有自主研发和批量生产散热材料能力的企业。

二、 行业前景分析

1、 产业链情况

印制电路板PCB产业链可以划分为：上游原材料，中游印制电路板，下游行业应用等。

图 1 PCB产业链

目前，PCB 的应用领域几乎涉及所有的电子产品，主要包括通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制及医疗等行业。随着下游电子产品在不断创新，PCB 产品也发展出多个种类，一般可分为刚性电路板、柔性电路板、金属基电路板、HDI 板和封装基板。

2、行业现状

（1）全球PCB行业增长稳定，下游应用需求扩张驱动市场规模增长

图 2 全球及中国PCB产业产值

几个数据：全球 PCB 市场规模超过 600 亿美元，年均增速将稳定在5%左右；由于PCB板产能向大陆转移，我国PCB行业迎来发展黄金期，2016 年中国 PCB 行业产值占全球比重为 50%，位居全球第一，预计市场规模增速将保持在10%以上。

从 PCB 产业的技术水平上看，我国仍与国际先进水平有较大差异。在产品结构上，技术含量较低的单面板、双面板以及 8 层以下多层板占比仍较大。HDI 板、柔性板等有一定的规模，但在技术含量上与日本等国外先进产品存在差距，技术含量最高的封装基板在国内更是很少有企业能够生产，2016 年 IC 载板占比仅为 3.0%。

图 3 PCB产品市场结构

（2）PCB 行业高度分散，生产商非常多，集中度较低，市场竞争充分。

全球领先的 PCB 厂商主要来自日本、中国台湾、韩国和美国，2015 年全球产值最大的 PCB 制造商 Nippon Mektron 在全球的市场占有率仅为 6.34%。。景旺电子营收不足龙头企业旗胜的十分之一，相对国际大厂还有很大发展潜力。

国外厂商的产品特点主要集中在高利润、技术壁垒相对较高的 FPC 与封装基板领域。例如 Nippon Mektron（旗胜）是全球最大的 FPC 厂商，其 FPC 最多可以达到 8 层；SEMCO （三星电机）可以提供高技术含量的 HDI 与封装基板。国内公司产品以 RPCB 和低端 FPC 为主。本土厂商处于追赶者位置。

3、发展趋势

PCB 未来朝着 HDI、挠性发展。随着电子器件性能不断升级，电子产品对 PCB 要求越来越严格，高多层板、HDI 板、挠性板FCB等高端产品逐渐占市场主导地位。Prismark 预计到 2020 年，HDI 板、挠性板和封装基板等高端 PCB 占比将达到 62.26%，成为市场主流产品。

图 4 PCB产品市场结构占比

（1）随着电子产品技术的不断更新与发展，下游产品的需求对 PCB 的生产工艺要求也逐步发生变化，普通的单面板、双面板和多层板已处于成熟期，未来增长速度将趋缓，多层板继续向高速、高频和高热应用发展。

（2）挠性板FPC处于逐步成熟阶段，随着电子产品性能增强，市场需求将不断增加，近年来FPC已经成为 PCB 行业增长速度最快的部分。随着上游铜箔供给紧张，PCB 行业利润调整，FPC 产业的利润空间将大幅度提升。

（3）HDI 板产品处于快速成长期，产品技术逐步提高，市场需求将显著增加。

（4）铝基板、光电板、芯片封装板等产品尚处于市场导入期，未来市场空间较为广阔。

（5）目前 PCB 在计算机及通信设备的应用最多，占 PCB 应用的 60%以上，未来增速将保持稳定。但是从增速上来看，汽车领域是 PCB 行业中增速最快的细分领域之一。

三、 公司分析

1、 业务分析

（1）产品结构丰富，毛利率较高，重点推进 FPC 业务发展

公司产品品类非常丰富，供应包括 PCB\FPC\MPCB 等多类产品，能够同时提供单、双、多层板，双面板，HDI 板等。大力发展相应细分产品的同时，公司将三类产品的技术资源进 行整合，相互促进，已开发出刚挠结合 PCB、高密度刚挠结合 PCB、金属基散热型刚挠结合PCB 等产品的生产技术，可向汽车电子、工控电源、医疗器械、无线射频等高可靠性要求的产品领域提供相应产品。

图 5 同行业公司业务布局

FPC 是公司重点发展的方向之一。公司 FPC 主要应用在消费电子领域，客户包括 OPPO\VIVO\金立等国内消费电子大客户，产品涵盖显示模组、指纹识别模组、sensor、按键等多个应用场景，未来也规划开拓三星、华为、苹果等大客户。受益 FPC 的迅猛发展，景旺 FPC 业务有望为公司未来增长提供持续动力。

除了原有 RPCB、FPC 和 MPCB 三条产品线外，公司积极横向拓展，2016 年上市募投项目之一的江西景旺（一期）不仅旨在解决 RPCB 产能瓶颈，同时也是为了发展 HDI 等高端支线，进一步优化公司产品结构。

SMT贴装业务是印制电路板的配套业务，出于效率及成本考虑，下游客户往往希望 PCB 制造商能提供表面贴装服务。随着 FPC 业务的发展，景旺积极向产业链下游进行纵向延伸，发展配套SMT贴装业务线，旨在为客户提供一站式采购服务。目前公司SMT产能供不应求，部分还需要由外协提供。

（2）客户/技术优势打造盈利护城河，生产及成本控制优于同行

客户优势：PCB 属于定制化产品，公司营业情况与良好的客户资源及稳定订单关系密切。近年来，公司成功进入多家知名企业供应链，完成资质认证，建立了稳定的客户关系和订单来源。公司主要客户包括消费电子、通讯、汽车电子、工控行业龙头，包括冠捷、天马、信利集团、 亚旭、ICAPE、剑桥科技、中兴、华为、霍尼韦尔、海拉、POWER-ONE、艾默生、罗技等国内外知名企业。

图 6 景旺电子客户类型

技术优势：公司产品技术领先，从专利上看，截止去年公司已取得 44 项发明专利和119 项实用新型专利，并在生产经营过程中积累了多项实用技术。此外公司还积极参与行业标准的制定： 公司参与《印刷电路用金属基覆铜箔层压板》、《高亮度 LED 用印刷电路板》、《高亮度 LED用印刷电路板试验方法》等三项行业标准制定，成为国内领先 PCB技术厂商。

生产和成本管控优势： 公司重视生产经营过程中的成本控制，推行精益生产管理。就大陆几家 PCB 公司对比来看，景旺电子各项指标都名列前茅。人均创收仅次于崇达科技 及依顿电子；ROIC 和 ROE 均是同业最高。公司整体运营质量行业领先。

图 7 同行业财务指标比较

（3）募投产能扩张，打开新成长空间

公司也是借助上市公司平台融资优势，抓住产能扩张绝佳机遇：在公司上市短短一年内， 通过发行新股+发行可转债两次募资，大幅扩张产能：一方面加码江西景旺扩产，江西景 旺两期扩产项目后，公司 PCB 产能将由 2013 年的 120 万平方米提升至大约 548 万平方米 （预计 2019 年达产）；另一方面投资建设新基地珠海景旺，为公司后续持续稳健成长打下坚实基础。

2、增长预期

江西景旺一期及二期项目产能逐步投产后公司产能持续提升，加上珠海景旺产能扩张预期，我们模型中预计 17-19 年公司刚性版产能复合增速回升至 30%。

公司发挥产品优势，发展柔性板业务，受益于汽车电子和消费电子的需求推动，预计公司柔性板业务将迎来量价齐升的发展期。结合公司配套SMT募投项目的发展计划（年 销售收入 2.47 亿元），预计公司柔性板业务 16-18 年复合增长率30%

PCB 产品价格受市场供需关系及上游原材料影响（覆铜板、铜箔），2017 年以来公司三类产品平均销售价格均有上升，预计18-19 年公司PCB价格维持较高位置。

3、财务状况

（1）公司毛利率及净利润率保持较高水平

（2）公司营业收入持续增长，管理费用及销售费用同步增加，净利润增长稳定

（3）公司经营现金流比较健康，筹资现金流出大幅增加系新增产能扩张所致

4、 公司估值

上市不满5年、不适用。公司绝对估值中等。

四、 总结

在全球 PCB 产业转移大趋势下，虽然全球总量市场稳定，但国内企业份额却不断提升，未来成长空间巨大，公司作为龙头企业，将深度受益于产业转移浪潮。公司作为国内 PCB 龙头企业，在产业转移大背景下积极加大扩产力度， 江西一期工程已完全投产，二期工程预计 2018 年年中陆续投产，珠海 新厂也有序推进中。公司在手订单充足，未来业绩将随着产能逐渐释放。

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