PCB典范企业，布局智能工厂

$景旺电子(603228)$ 

研报摘要：

一、三大产品鼎立，稳居内资 PCB 排名第二。 景旺电子最初仅有 RPCB 产品， 2017 年， RPCB产品占景旺电子总营收的 58.9%，FPC 占比 31.4%，MPCB 营收占比 8.1%，是国内少有横跨 RPCB、FPC 和 MPCB 三大产品线的厂商。2013-2016 年公司全球排名从第 48 名稳步上升至第 32 名，目前在内资 PCB 企业排名高居第 2 位。

二、顺应 PCB 产业发展逻辑变化，及时拓宽产品线。纵观 PCB 行业发展史，1995-2000 年受益于电子信息产业的快速发展，全球 PCB 产值年均增长率 10.7%。1993 年 3 月，景旺电子成立，受益于行业高速增长，2011 年公司 RPCB 产品收入规模已达 10.3 亿元。2010年以来，全球 PCB 市场基本维持稳定，总产值从 2010 年 524 亿微增至 2016 年 542 亿美元，Prismark 预测 PCB 产业 2017-2022 年年均复合增长率维持在 3.2%左右。2010年以来寻找结构性成长机会更为重要。2004 年成立 FPC 事业部，进行柔性电路板工艺技术的研发及产品生产， 2006 年建设 FPC 专业化工厂，充分受益于面板产业及消费电子零部件向大陆转移的进程。随着 LED 行业兴起并向大陆转移，2010 年底，景旺龙川 MPCB生产基地正式投产，产品主要应用于 LED 照明和 LED 显示。

三、精益管理典范。景旺的 ROE/ROA/ROIC 分别为 21.50%、17.41%、18.93%，均处于同业前列。将 ROA 指标拆解，分别对比资产周转率和净利率两项指标。2013 年以来，公司产能利用率达 86%-95%，既表明景旺电子的资产使用效率较高，又表明公司产品与资产匹配程度高。2011-2017 年，随着三大产品线产能利用率持续提升，景旺电子毛利率30.8%-32.5%，处于行业领先位置，仅次于小批量 PCB 龙头崇达技术。另一方面，景旺电子三费费用率位于 10.1%-13.9%，较为稳定。因此，近三年景旺电子净利率维持在 16%。

四、应用领域及客户广泛，成长弹性大。景旺电子产品广泛应用于通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制等行业，其中通信设备、汽车电子应用比例上升显著。公司对于大客户的依赖程度较低，2017 年前五名客户销售额 9.8 亿元，占年度销售总额23.68%，比历史水平微降。公司主要客户包括冠捷、武汉天马、信利集团、亚旭、 ICAPE、华为、霍尼韦尔、群创光电、海拉、POWER-ONE、艾默生、罗技等国内外优质企业。

五、首次 覆盖 ，给予“ 买入”评级 。 预测景旺电子 2018/2019/2020 年收入分别为51.3/62.9/79.8 亿元，净利润分别为 8.29/10.81/13.28 亿。公司是国内智能化工厂代表，15/16/17 年人均产值 41/46/54 万元，看好公司持续的投资价值，参考历史估值水平，给予景旺电子 2018 年 32 X 估值参考，上升空间 34%，给予买入评级。

六、风险提示：车用 PCB 市场增长不及预期，新产能市场拓展不及预期。

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