元利科技——吃下这碗基本面（1）

感谢 明华老师提供的观点！这篇文章引用了明华老师的一些文字，转载了他公众号的图片。明华老师是一位资深的价值投资者。

我也引用了 多哥的观点，多哥是新能源企业头部分析师，有很多行业内资料。

结论在完全悲观假设下，公司估值为110亿元，当前股价被极度低估。强烈推荐元利科技。

元利科技主营业务二元酸二甲酯、脂肪醇、增塑剂

二元酸二甲酯 （MDBE）

公司产能 10万吨/年

市场占有率50%

收入10亿 毛利率25%

下游80%是涂料；涂料年产量增长率5%

公司主要产品是环保型溶剂混合二元酸二甲酯以及二元醇；潜在市场空间为百万吨级。到2025年，涂料行业总产量达到3000万吨左右，其中对环境友好的涂料品种占涂料总产量的70%，潜在市场空间为百万吨级。

二元酸二甲酯的上游是混合二元酸；混合二元酸产量约为乙二酸产量的8-10%左右。随着乙二腈国产化驱动加速带动国内尼龙产业发展，以及可降解塑料政策驱动PBAT高速扩产，公司原材料供应约束解除，公司抓住时机积极扩产；投产后产能预计能顺利消化。

2022年下半年以来，受到国际形势和能源价格上涨的影响，全球经济遭到冲击，下游需求下滑明显。国外业务毛利率下降4.56%。因此上游原材料价格上涨对公司造成了负面影响。

脂肪醇（HDO）

公司产能4.5万吨

收入10亿 毛利率35%

从20181-2022年，全国脂肪醇消费量增长率约为8%。且我国脂肪醇进口依存度较高，产能基本仅供应国内；出口国外占比很少。2022年内，脂肪醇价格最高为23500元/吨，最低为10850元/吨，且脂肪醇行业盈利能力较弱，近五年整体利润率处于5%以下，脂肪醇行业向下游传导能力较弱。

2022年1-5月，脂肪醇原料棕榈仁油在通胀预期下不断上涨，抬升了生产成本。但公司能够很好地转嫁成本，公司脂肪醇系列产品毛利率达35%（公司在行业不景气时期，毛利率能有15%左右）。在低通胀时期，公司能够保证较为优秀的毛利，在高通胀时期，公司又能很好地转移原材料上涨的风险。

脂肪醇上游与棕榈油价格强相关，下游60%用途为表面活性剂。未来，中国脂肪醇产能、产量、进口量都将保持稳定。公司二元醇产能全球第二，份额接近30%，国内份额70%。

增塑剂

产能4.3万吨/年

增塑剂是指用于增强塑料成型加工时的流动性，使塑料制品具有柔韧性的一类有机物。

我国增塑剂生产企业众多，多数企业规模小、产品单一、技术研发能力弱，行业竞争相对无序。2022年，我国增塑剂市场产量约为450万吨，需求约为420万吨；供给大于需求。

增塑剂行业尚未出现行业龙头。头部企业有嘉澳环保、正丹股份、元利科技。元利市场占有率1.24%，位居第三位。CR5市场份额总计7.4%。

随着欧美地区颁布法令限制增塑剂性能标准，以及国内出现”有毒增塑剂“风波，环保型增塑剂成为主要趋势。这样的转型趋势必然使得行业进入门槛提升，未来增塑剂行业市场集中度将不断提升。

全国增塑剂需求增速约为5%-7%；PVC是最大的应用领域。随着PVC在下游电线、电缆、地板等应用不断扩大，市场需求的容量十分广阔。PVC行业受国民经济运营周期影响极大，PVC的行业波动直接影响增塑剂的需求。同时增塑剂产品上游是石化行业，受到国际油价的直接影响，因此此部分业务具有周期性。在2019-2020年，增塑剂行业出现下滑，出现负增长；但随着社会面流动性宽松，2021年全国增塑剂市场规模增速达到52%。

2022年，公司增塑剂收入5.47亿，成本4.8亿，毛利率腰斩，创下上市以来最低水平。下半年以来，国内外市场需求持续疲软，销售价格持续下滑；同时叠加原材料成本上升，毛利率下滑严重，公司这部分业务存在明显周期性。

扩产计划

公司预计扩产二元酸二甲酯6万吨；二元醇扩产3万吨，预期2023年底全部投产。上文提到二元酸二甲酯和二元醇都受益于环保涂料的提到趋势，行业空间大，预计产能可以消化；

公司已经在2022年底投产了2000吨聚碳酸酯项目。

1.光稳定剂、二元醇等项目；

公司总投资30亿元，其中固定资产投资21亿元。

光稳定剂项目23000吨，预期2023/12投产；投产后可实现净利润1亿元。

（摘自公告）

光稳定剂的上游行业为烷基酚类、脂肪酮类或醇、脂肪酸及酯、芳香胺类、 只放族硫醇等原材料，下游是塑料（主要）等应用领域。预计在2026年，全球光稳定剂市场规模达到16.49亿美元，年复合增长率5%-6%。

光稳定剂有三大技术路线受阻胺、紫外线吸收与猝灭剂。受阻胺占到70-80%，是绝对主力。

中国光稳定剂主要生产企业为宿迁联盛、利安隆、滨海锦翔、北京天罡、福建帝盛、富比亚、振兴化工、威海金威，其中宿迁联盛光稳定剂产能最多，现有产能2.71万吨，为中国光稳定剂行业中的重点企业。

元利科技在此领域市场占有率较小，且环保趋严，产能受限，公司或可以从中分一杯羹。

公司于2022/8/10公示《年产6万吨多功能环保增塑剂环境影响评价报告书》，披露年产6万吨多功能环保增塑剂是公司计划投资的新建项目，原产能为4.3万吨，产能扩张将近一倍。由上文可知，我国增塑剂行业竞争激烈，没有出现行业龙头。项目投产后，公司市场占有率将达到全国第二。这部分估值的时候可以适当折扣。

银粉项目公司有1000吨光伏银粉产能。公司”年产1000吨新一代太阳能电池正面电极用单晶银粉项目“入选山东省2022重大项目名单。

2022/12/21日盘中传言，公司银粉项目已经通过中试，股价应声涨停；2023/2/1网络传言，公司银粉已经正式投产，股价逼近涨停。我致电过公司证券部门，证券部门回应称，预计在年中披露该项目。但这与股东利益相悖大股东、高管ipo后寻求减持，中小股东也有股价诉求，公司理论上不存在隐瞒项目的动机，除非是为了打压股价。（这个之后再说）

光伏银浆是电子浆料的一种，主要通过丝网印刷技术制成栅线程分别印刷在鬼片的两面。银浆的上游原材料就是银粉，成本占比90%以上。

当下我国银粉严重依赖进口。我国光伏用银粉中80%进口自日本公司DOWA。元利科技生产的球形银粉，能满足正面银奖对于银粉的需求。预计未来三年银粉年化增长率为23%左右，主要来自国产替代和光伏产业发展带来的净增量。

光伏银浆是光伏电池第一大非硅成本，针对银浆和银粉的革命从来没有停止过。部分企业（例如华晟）认为，基于hjt电池本身结构就适合薄片化特征，可以尝试无主栅技术和电镀铜技术，完全取缔光伏银浆。银包铜粉是利用铜的导电性、寻热性，在铜的表面引入均匀厚度银膜。由于350度以上会出现银迁铜的现象，银包铜粉基本只能用于低温银浆领域。成熟的银包铜粉技术有望降低30%-50%的低温银浆成本。银包铜粉虽然能替代光伏银粉，但是只能用于低温场景。

低温银浆概念来源于HJT电池；2021年，PERC市场占有率超过90%，且在未来三年都将处于绝对优势。HJT电池尚未普及，相关制作技术壁垒较高，我国不能实现低温银浆的自主化规模生产。因此在5年之内，无需担心银包铜粉对于纯银粉的替代。

PERC路线必须使用高温银浆，而HJT路线采用低温银浆。

6万吨二元酸二甲酯、3万吨二元醇、光稳定剂预计产能能够消化，产品价格受到价格影响较大，现对三年后价格对公司营收影响进行敏感性分析。

公司的逻辑在于，二元酸二甲酯属于环保、无毒、气味友好溶剂，下游环保涂料是欧美ESG需求爆发的，在这个领域元利科技是市占率50%的龙头；过去受限于原料供给有限，无法及时上产能；现在原料供应无忧，公司也积极扩产，长期来看这些产能能够顺利消化，市场需求天花板极高。

最大的不确定性在于，公司业务海外占比30%左右，受到外需影响大；如果全球宏观经济形势持续低迷，将会严重影响公司对外出口；应该给予这部分业务悲观估值。

在悲观水平下，三年后二元酸二甲酯收入达到10亿（22年就收入10亿，这里我认为明华老师过于保守了），净利率20%；净利润达到2亿元；

在悲观水平下，三年后脂肪醇系列收入达到10亿，净利率20%；净利润达到2亿元；

在悲观水平下，三年后光稳定剂收入8亿元，净利润达到0.8亿元；

在悲观水平下，扩产后增塑剂产能10万吨，净利率5%，营收5亿，贡献净利润约0.25亿元；

这些业务利润可持续，行业较稳定，维持当前盈利水平不需要大规模资本开支，因此给予公司历史中枢市盈率20X；即在完全极度悲观假设下，公司这部分业务估值为100亿元。

光伏银粉业务，预计营业收入26亿元，预测净利率达8%，即年化利润2亿元；给予这部分5XPE（考虑到了5年后光伏银粉被全面替代的情况，实际上远远没有这么悲观），给予10亿元估值。

乐观假设下呢？我认为公司做到百亿营收，十亿利润问题一点也不大。

因此公司极度悲观估值为110亿元，当下股价被错杀；至于为何被错杀，又有何积极因素，下回再说。