爱婴室2018年报评：开店稳健，积极整合行业，大力开发自有品牌，利润率稳步提升

观摘要

公司2018年收入21.4亿元（YoY+18%），归属净利润1.2亿元（YoY+28%）。毛利率为28.77%（+0.36pcts），净利率6.12%（+0.34pcts）。全年净增34家门店，门店总数达223家（YoY+18%），经营总面积13.5万平方米。在上海、福建、江苏、浙江的门店分别为84、42、51、46家。全年线上收入增长至4530万元，占比提升到2.1%，累计会员325万人。

公司近年来毛利率持续提升，得益于三方面因素：（1）大力开发自有品牌，包括棉纺品、湿巾等，2018自有品牌收入1.8亿元（YoY+29%），占比8.4%。（2）奶粉等供应链优势强化，直供品牌的占比迅速提升。（3）增加高端产品比重，并与之匹配进行了门店升级改造。2018年前三大品类奶粉、用品、棉纺产品的收入分别为9.8亿元（YoY+30%），5.3亿元（YoY+9%）、2.2亿元（YoY+7%），预计利润率仍将持续提升。

盈利预测：公司上市后稳健拓展门店网络，积极进行产业整合，包括收购重庆公司、投资富诺健康、战略合作腾讯、SMG。在享受母婴行业成长红利的同时，不断适应新零售时代的行业变革，强化竞争实力。我们预测公司2019-2021年分别实现收入25.3亿元、29.2亿元、33.5亿元，收入增速分别为18%、16%、14%。预测公司2019-2021年分别实现归属净利润1.5亿元、1.9亿元、2.2亿元，对应增速分别为25%、24%、19%。当前估值对应2019年28X PE。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济增速放缓，消费环境低迷，对奶粉等核心产品的销售和毛利率带来影响；自有品牌开发进展低于预期，影响公司整体毛利率的提升；外延扩张带来经营治理、团队融合上的新挑战，短期可能费用增长压力较大；新店占比增加，门店孵化期间收入较低，导致单店平均收入有所放缓。

数据来源：wind 【方正证券(601901)、股吧】研究所

一、2018年收入+18%，毛利润和净利润持续提升

公司2018年实现总收入21.4亿元（YoY+18%），实现净利润1.31亿元（YoY+25%）。实现归属净利润1.2亿元（YoY+28%）。2018年分红方案为每10股派息3.6元，现金分红总额为3600万元，分红率为30%。

母婴零售行业有较强的季节性，二、四季度为旺季，一、三季度为销售淡季，且供应商的年度返佣会集中确认在第四季度，因此四季度的利润率高于其他季度。2018Q1-Q4公司单季度收入分别为4.8亿、5.4亿、5.0亿、6.2亿元，同比增速分别为13%、17%、22%、19%。单季度归属净扣非利润分别为0.12亿、0.29亿、0.14亿、0.49亿元。对应的扣非净利率分别为2.4%、5.4%、2.8%、7.9%。

利润率方面，2018年公司整体毛利率为28.77%（较2017年提升0.36pcts），整体净利率为6.12%（较2017年提升0.34pcts）。毛利率的提升主要和品类结构改善、供应链优势强化有关。费用方面，人工费率、租金费率、折旧摊销费用率分别较2017年+0.4pct、+0.48pcts、-0.2pcts。

二、门店拓展：加密华东门店，巩固区域垄断优势，外延并购重庆标的进入西南

【爱婴室(603214)、股吧】总部位于上海，并在上海、江苏、浙江、福建等经济发达省市开设直营门店爱婴室”母婴品质生活馆。截止2018年报，公司自营门店总数达到223家，营业总面积13.5万平方米。公司品牌定位中高端，其中70%的门店开设在大型Shopping mall里。店内商品均经过公司严格筛选，品牌品质行业领先，吸引了惠氏、雅培、美赞臣、达能、雀巢、大王、金佰利、嘉宝等世界知名品牌入驻。

2018年及未来开店、并购计划：2018全年公司新开45家，主要为商场店，淘汰11家不符合发展要求的门店，全年净增34家门店，直营门店总规模达223家。区域分布来，2018年公司在上海、福建、江苏、浙江的门店总数分别为84家（净增9家）、42家（净增6家）、51家（净增6家）、46家（净增7家）。

分季度开店情况：2018Q1-Q4净新开店数量分别为8家、12家、12家、13家。其中2018Q4开店分布为：上海4家、江苏4家、浙江3家，福建3家。

2019年，公司计划在有优势区域及华南部分城市加快展店步伐，计划新开50-60家直营门店。此外积极推进重庆泰诚项目的并购落地，未来以重庆为据，开辟西南市场业务。以重庆、四川为代表的西南区域市场广阔，母婴零售行业的竞争格局良好，公司通过并购的方式布局能够较快地建立竞争优势。未来公司亦将积极寻找其他具有区域垄断优势的母婴企业以及母婴产业上下游的优质标的，利用投资优势加快行业整合的步伐。

单店收入及同店增长情况：2018年，单店的平均收入为957万元/年，和2017年基本持平，和新店占比增加有关。2018年可比门店的销售同比增长率为5.2%。可比店、新店的坪效分为1.9万元/年和8077万元/年，随着新店逐步进入成熟期，公司整体坪效仍会持续增长。

三、分业务：门店改造升级、积极合作媒体提升品牌形象

分业态来，公司大部分收入来自门店商品销售，主要来自线下门店，2018年门店销售收入为88%。线上方面，2018年电商收入达到4530万元，较2017年的1900万元同比+139%，在收入中的占比提升到2.1%。公司加大对APP的投入，板块从6个增至10个，增设了“亲子活动”等项目，完善了官网、微公众号/订阅号，推出微小程序兑换积分、拼团、以及到店自提等新业务场景。

除商品销售外，公司部分门店设有婴儿抚触服务区，主要是为了提升客户体验，提高消费者粘性，因此抚触服务收入毛利率较低。其他收入主要为供应商服务收入（包括促销活动管理、推广展示等），这部分业务毛利率较高（93%），2018年该项业务毛利润达到1.13亿元，在整体毛利润6.1亿元中占比18%。和公司会员数量增长、品牌知名度、美誉度提升有关。截止2018年年底，累计会员325万人。 

2019年公司将继续强化品牌形象，提升品牌影响力。具体包括：

（1）首次成立了运营部门，直接负责与国际设计公司、视觉陈列公司合作，改造门店，赋予门店更高的颜值、更科学的陈列、更智能的服务等，提升品牌在消费者心目中的形象和地位；（2）积极合作媒体渠道，包括SMG互联网节目中心。同时积极举办线下大型活动，如萌宝欢乐节、亲子音乐节、亲子运动会等，扩大公司品牌影响力。

四、分品类：奶粉升级、开发自有品牌带动毛利率持续提升

分品类来，2018年前三大品类奶粉、用品、棉纺产品的收入分别为9.8亿元（YoY+30%），5.3亿元（YoY+9%）、2.2亿元（YoY+7%），在总收入中的占比分别为46%、25%、10%。

奶粉作为公司最具优势的品类，2018年收入占比进一步增加。主要和公司上市后知名度提升，吸引了更多海内外一流品牌入驻有关，例如与荷兰皇家菲仕兰，已经与公司达成直供确认协议。全年引进新品牌近100个，新增SKU超过3万个。自营商品中占比较高的配方奶粉、用品中，主要供应商为惠氏、健合贸易、雅培、纽迪希亚、上海麦田，已经和公司有五年以上（部分十年以上）的合作。

公司近年来毛利率持续提升，主要和三方面因素有关：

1）品类结构优化，自有品牌占比提升

公司积极围绕消费者的需求开发具有性价比优势的自有品牌，增加自有品牌的收入占比、毛利润占比。公司目前的自有品牌主要集中在婴幼儿服装、湿巾、洗护液、纸尿裤等品类，2018年自有品牌商品销售1. 8亿元，占商品销售的比重达8.4%，同比增长29%。2019年公司亦将继续寻找更多外部优质供应商。

2）核心品类供应链优势强化

尤其奶粉品类，由于公司上市后影响力提升，合作的直供品牌的占比迅速提升，使公司在采购环节的毛利率进一步提高。公司在仓储物流上的能力亦不断强化，嘉善自建的仓储物流中心目前已投入运营3年，2018年向直营门店出货箱数增幅达14.5%，出货商品数增长达23.2%，人均出货能力分别提升6.8%和12.8%；仓库管理方面，拆零拣货效率提升了19.9%，发货满足率达99.68%，发货准确率达99.98%；商品损耗率下降了58%。为直营门店的快速拓展、吸引更多国内外知名品牌提供了基础。

3）增加高端产品比重

随着消费升级、海外高端品牌加速进入中国市场，奶粉等核心品类的毛利率也在逐步提升。公司也积极进行门店形象改造，配合品牌高度化的趋势。我们预计未来毛利率提升的趋势仍将持续。

五、盈利预测

2018年公司投资了富诺健康项目，与SMG互联网节目中心签订战略合作协，2019年公司与腾讯达成合作协议，双方将以技术革新为驱动，共同探索“母婴智慧零售”新模式。组织管理和后台系统方面，公司不断完善人才梯队建设，强化绩效管理的工具，搭引入新的ERP系统、CRM系统、中台系统，提高公司息化水平。

公司上市后稳健拓展门店网络，积极进行产业整合，在享受母婴行业成长红利的同时，不断适应新零售时代的行业变革，强化自身竞争实力。

我们预测公司2019-2021年分别实现收入25.3亿元、29.2亿元、33.5亿元，收入增速分别为18%、16%、14%。预测公司2019-2021年分别实现归属净利润1.5亿元、1.9亿元、2.2亿元，对应增速分别为25%、24%、19%。当前估值对应2019年28X PE。维持“强烈推荐”评级。

风险提示

宏观经济增速放缓，消费环境低迷，对奶粉等核心产品的销售和毛利率带来影响；自有品牌开发进展低于预期，影响公司整体毛利率的提升；外延扩张带来经营治理、团队融合上的新挑战，短期可能费用增长压力较大；新店占比增加，门店孵化期间收入较低，导致单店平均收入有所放缓。

方正证券商贸零售团队