兴通股份研究报告向海而“兴”，“通”达龙头

（报告出品方中证券）

打造内贸危化水运龙头，22H2毛利率或升至45%+

打造内贸危化水运龙头，运力获取能力优势凸显

兴通股份为国内沿海散装危险货物水上运输龙头，严格审批制度下行业供需紧平衡， 化学品运力规模占比由 2018 年末的 4.61%上升到 2022H1 年的 9.67%。兴通股份成立于 1997 年 12 月，主要从事国内沿海散装危险货物的水上运输业务，包括化学品、成品油、 液化气运输等，运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成辐射渤海湾、长三 角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络。经过 25 年发展，公司打造内 贸危化水运细分行业的龙头，截至 2022 年 8 月底，公司在营船舶 19 艘，总运力达 20.68 万载重吨（DWT），化学品船运力 14.18 万 DWT。截至 2022H1，公司在国内沿海散装液 体化学品市场中的运力份额为 9.67%，龙头地位稳固。

运力引进的严格审批制度为区别于其他子行业的显著特征。交通运输部自 2011 年 7 月以来对危化水运的运营资质和新增船舶运力的审批持续升级，按照“总量调控、择优选 择”，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。公司在 2019 年 以来的 4 次沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审中均居榜首，2012 年以来 获取行业审批化学品船运力的 22.3%，运力份额由 2018 年末的 4.61%上升到 2022H1 的 9.67%，成长性凸显。

成立 25 年来公司深耕危化水运市场构筑品牌效应，2022 年开始布局 LPG 运输业务。 1997 年公司成立并开始运营成品油运输业务，2002 年开启液体化学品的运输，2014 年公 司首艘万吨级船舶“兴通 66”投产，2020 年公司完成股改，国内最大的化学品船——4.5 万吨级“兴通 789”轮投产，使得公司总运力突破 10 万 DWT，同年载重 5 万吨的油船“兴通 799”亦加入，公司总运力规模进一步突破 15 万 DWT，2022 年公司登陆上海证券交 易所完成主板上市，资本市场助力公司扩张并开启液化石油气（LPG）运输。

公司已获交通运输部批准总运力 28.4万 DWT，承运沿海省际化学品运输总量的 12%， 2021 年化学品运量占公司总运量的 70%，前 3 大货品为二甲苯（PX）、航煤和乙二醇， 占运量超七成。目前公司在营 19 艘船舶中包含 14 条化学品船、3 艘成品油船和 2 艘液化 气船，加上计划今年入列的一艘 1.2 万吨的化学品船运力，和一艘 6.5 万吨原油船运力， 公司目前获交通运输部批准的总运力规模达到 28.4 万 DWT。2021 年公司运输散装液体化 学品 429.9 万吨，成品油 185.6 万吨，化学品货量占比 69.8%，占全国沿海省际化学品运 输总量的 11.9%，公司的前三大货品为对二甲苯（PX）、航煤和乙二醇，占全部货品运量 的 71%。

引入荣盛、浙石化头部客户，股权合作强化客户黏性、拓展协同空间，钟鼎资本等知 名 PE 机构加持。截至 2022H1，公司控股股东为董事长陈兴明先生，持股 28.28%，实际 控制人为陈兴明、陈其龙、陈其德、陈其凤，后三者系陈兴明子女，各持股 2.1%。公司 主要为国内炼化龙头提供物流服务，2020 年公司转为股份公司后于同年 5 月首次引入外 部机构投资者，包括荣盛创投、明诚致慧一期、建发叁号等（明诚致慧一期有限合伙人、 荣盛创投控股股东荣盛控股系公司客户浙江石化间接控股股东），2020 年 8 月再次增资， 知名 PE 机构钟鼎资本领投（钟鼎五号、钟鼎湛蓝）。

期租占比提升熨平周期，审批运力入列化解供给压力

2019~2021 年公司归母/扣非净利润 CAGR 为 51.4%/48.5%，优于可比公司，危化水 运市场龙头雏形初现。行业政策严监管状态下，危化水运市场一定程度上表现为供给决定 需求。近年来随着船舶大型化，公司效率驱动愈加明显，2019~2021 年货量 CAGR 为 39.2%， 营业收入从 2018 年的 2.7 亿元增长至 2021 年的 5.7 亿元，对应 CAGR 为 28.2%。由于 大型船舶“兴通 789”(化学品船 4.5 万载重吨)、“兴通 799”(成品油船 5 万载重吨)在 2020 年 8 月、11 月投用，2021 年公司营业收入大幅增加 46.9%。2022H1 公司营收增长 35%， 其中成品油贡献收入占比较 2021 年提升 5.4pcts 至 24.9%。随着后续一艘 6.5 万 DWT 的 新原油船投运，我们预计短期油品收入占比会进一步提升。2019~2021 年公司归母/扣非 净利润 CAGR 为 51.4%/48.5%，盈利能力优于可比公司。

期租模式收入占比从 2019 年的 6.0%提升至 2022H1 年的 37.3%，第三方运力收入占 比提升导致 2022H1 毛利率降低，随着下半年自有运力投入运营供给端压力预计将有所缓 解。按照签订合同、服务形式不同可分为程租和期租两种模式，1）程租公司向承租人 提供船舶或者船舶的部分舱位，在指定的港口间装运约定的货物，由承租人支付运费。程 租又分为自有船舶运输和外租船舶运输，后者多发生在自有运力不足时，将运输任务交给 第三方船舶代为运输；2）期租公司向承租人提供约定的配备船员的船舶，承租人在约 定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金，船舶在合同期内听候客户调遣，无论是否 运营，客户均需缴纳租赁费。

公司期租模式收入占比从 2019 年的 6.0%提升至 2022H1 年的 37.3%，主要系下游大 型石化企业货运需求量增大，公司提供期租服务以及时满足客户的货运需求。同时程租模 式中，外租船舶比例从 2019 年的 5.5%提升至 2022H1 的 32.3%，主要由于下游需求旺盛， 公司需借助第三方运力满足客户需求，导致公司上半年毛利率同比下降 10.8pcts，我们预 计随着下半年自有运力的投入运营，供给端压力将有所缓解。 公司凭借优质的服务与国内多家大型炼化企业建立稳定的合作关系，货运量有望伴随 客户扩产而增长。客户包括中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中国壳牌、 恒力石化、中国海油等，大型客户稳定的运输需求为公司锁定了充足的货物资源，同时公 司与客户深度绑定，随着大型企业的炼化产能扩产，公司运输量亦能随之实现“内生增长”。

自有运力优化服务模式，2022H2毛利率有望升至45%以上

外租船舶程租类似货代业务，随着自有运力陆续投运服务模式有望优化，毛利率或将 趋于稳定。公司 2018~2021 年毛利率 49.5%~51.9%，维持高位。1）分货品来看，2019~2021 年化学品毛利率 51.1%/53.7%/52.3%，较为稳定，成品油毛利率 40.7%/33.2%/48.5%， 低于化学品，且由于运力配置的变动以及 5 万载重吨“兴通 799”的投运，毛利率出现较 大波动。2）分服务模式来看，2019~2021年公司自有船舶程租毛利率 54.1%/57.0%/52.7%， 与期租毛利率相近，且显著高于外租船舶程租（同期毛利率为 2.9%/3.9%/11.9%），主要 由于外租船舶程租类似货代业务，盈利能力较低，其中 2021 年毛利率显著抬升，系公司 因订单大幅增加而新增毛利率更高的包船运输模式所致。

公司单位成本更低，毛利率持续领先可比公司盛航股份和海昌华，主要由于 1）航程 短、航次多，船舶利用率较高；2）高毛利率的化学品占比更大；3）船舶载重吨较大。 公司三费率逐年下降，净利率、ROE 领先可比公司。公司费用管控出色，2019~2022H1 三费率 10.3%/8.6%/7.0%/6.9%，呈现持续下降趋势。受益于高毛利率和优秀的费用管理， 公司 2018~2021 年净利率 16.9%/29.7%/32.0%/35.1%，持续攀升，高出盛航股份 1.9~14.0pcts。同期公司 ROE（摊薄）20.3%/35.9%/18.4%/22.9%，亦领先可比公司。

因 2022H1 自有运力投入有限，公司毛利率同比下滑 10.8pcts，我们预计随下半年自 有船舶入列，毛利率有望升至 45%以上。2022H1 公司毛利率下滑 10.8pcts 至 42.8%，主 要由于同期投入运力较少（化学品船“兴通 7”- 5490DWT、液化气船“兴通 319”- 3163DWT、 液化汽船“兴通 316”- 3133DWT），而为满足客户旺盛的需求，公司采用了较多低毛利 率的外租船舶程租的服务模式，导致公司整体毛利率出现下降。同期公司净利率下滑 9.8pcts 至 27.1%，和毛利率趋势一致。我们预计随着公司自有船舶的投运，货代业务收 入将转化为自运业务收入，2022H2 毛利率有望升至 45%以上。

经营活动现金流净额是归母净利润的 1.5 倍左右，融资模式畅通助力公司运力扩张。 随业务发展，公司经营活动现金流和净利润整体呈现持续增长趋势，应收账款回款良好。 重资产的船舶带来较多的折旧成本，造成近年来公司经营活动现金流净额是归母净利润的 1.5 倍左右。公司资本开支主要用于船舶的购买，2020 年 Capex 大幅增长至 5.7 亿元，主 要由于引入了“兴通 789”、“兴通 799”两艘大载重吨船舶，2022 年后续还将有 1 艘原油 成和 1 艘化学品船入列，我们预计短期内 Capex 较 2021 年将有所提升，上市后融资模式 畅通亦将助力公司运力扩张。

行业供需差超5pcts，龙头企业获取运力优势提升

炼化景气周期叠加进口替代，料21~25年内贸危化运输需求CAGR8.2%

散装液体危险货物水上运输包括原油船运输、成品油船运输、化学品船运输和液化气 船（含液化天然气船、液化石油气船）运输等，其中液体化学品、成品油的水上运输主要 面向石油化工产业，大型炼化企业为危化品物流的主要客户。得益于炼化产业的迅速发展， 2014~2021 年全国沿海省际化学品运输量 CAGR 为 9.2%，2017~2021 年油品运输量 CAGR 为 10.8%。

供需区域不均衡决定液体化学品航线较为固定，以华北-华东、华北-华南、华东-华南 等为主。我国大型炼化基地主要分布在东南沿海，根据国家发改委 2015 年发布的《石化 产业规划布局方案》，规划上海漕泾、宁波、惠州、古雷、大连长兴岛、曹妃甸、连云港 为 7 大石化产业基地，而长三角、珠三角、东南沿海等地区经济发达，是散装液体化学品 的主要需求市场。在此种供给需求特征性区域分布的背景下，我国沿海散装液体化学品运输航线以华北-华东、华北-华南、华东-华南等为主，据油化 52Hz 统计，宁波、舟山、大 连为 2021 年内贸化学品船挂靠的前 3 大港口。

2025 年危化品物流行业市场规模有望达到 2.85 万亿元，水运危化占比或升至 25%以 上。据中物联危化物流分会，2014~2019 年我国危化品物流市场规模 CAGR 为 12.0%， 2020 年超过 2 万亿元，2025 年预计将达到 2.85 万亿元，对应 2020~2025 年期间 CAGR 为 6.7%。随着炼化企业聚焦主业以及物流企业的专业性和服务能力提升，第三方物流市 占率 2020 年提升至 30%。从运输方式来看，道路运输机动灵活、可达性较强，是危化品 最主要的运输方式，但随着我国沿海地区炼化产能一体化进程加速，加之水运具有安全环 保、运量大、成本低的特点，优势逐步体现，2020 年货量占比较 2018 年提升 5pcts 至 23%。 我国目前炼化产业集中化趋势明显，多个大型炼化一体化项目均布局在国内沿海地区。长 期来看，预计水路运输在我国危化品物流市场的比重将持续提升， 2025 年占比或升至 25% 以上。

国内新增炼化产能投产是行业发展的主要驱动力，参考公司及可比公司单位收入，预 计 2025 年危化水运市场规模约 60 亿元。2019 年以来浙江石化、恒力石化等大型炼化一 体化项目进入新一轮快速增长期，预计将带动“十四五”期间运输需求的增长。 同时 PX、乙二醇等大宗化学品下游应用广泛，由于需求旺盛而产能有限，目前对进口依 赖度仍然较高，以 PX 为例，2021 年进口 1365 万吨，进口依赖度 46.6%。随着炼化产能 投放，进口货量有望转化至内贸运输，成为行业新增长点。考虑以上增长动因，我们预计 本轮炼化产能投放期末沿海省际化学品运输量将达到约 5000 万吨，对应 2021~2025 年 CAGR 约为 8.2%左右，参考公司及可比公司单位收入，预计 2025 年水运危化市场规模约 60 亿元。

预计至 2025 年国内沿海省际油品运输量或达 1.8 亿吨，对应 CAGR 约 3.0%~3.5%。 根据中石化发布的《2021 中国能源化工产业发展报告》，预计 2019~2025 年中国成品油 需求年均复合增速约 1.2%，并在“十四五”末期达峰。由于受双碳影响，我们预计成品 油运输需求增幅将逐步放缓，至 2025 年国内沿海省际油品运输量或达 1.8 亿吨，对应 CAGR 约 3.0%~3.5%。随着未来 3~5 年国内船龄较大的成品油船的拆解潮到来，新增油 船运力将会迎来较大的行业机遇。

行业供给强监管、门槛高，公司连续多年运力评审排名第一

监管宏观调控运力引入，高危性叠加较强专业性，行业进入门槛高。液体化学品水上 运输具有较高的危险性及很强的专业性，企业需要取得多项企业资质和船舶资质方能从事 相关业务。如根据《国内水路运输管理规定》，申请经营沿海省际化学品、油品运输的企 业，需具备符合要求的船长、船员等专业人员，同时自有运力不得低于 5000 总吨，且投 入运营的船舶已取得《船舶营业运输证》，这意味着新进入者必须先采购运力，而购买船 舶必然带来大幅资本开支，行业具备较高的进入门槛。

交通运输部自 2006 年对行业运力的监管力度持续加强，2011 年发布《关于进一步加 强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告》，对申请新增运力企业的资质条件、 营运效率和安全记录等多层面进行综合评价，符合条件的方准予新增运力，行业自此进入 严格调控运力的时期，2018 年又发布《关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市 场宏观调控的公告》，将原油船、成品油船、液化气船一并纳入统一管控，根据货物运输 需求有序新增经营主体和运力。

严监管驱动行业供需紧平衡，预计 2021~25 年行业运力 CAGR 约 3%左右。受运力 调控影响，2012~21 年行业运力 CAGR 为 2.9%，远低于前期 2007~12 年的 18.3%，由 于新增运力有限，行业船龄逐步上升，从 2012 年的 6.1（年）增长至 2021 年的 11.2（年）。 2017 年以来随下游需求增长，交运部新批船舶大型化趋势明显，其中 2021 年新批 8 艘船 舶，吨位超过 5000DWT 的有 7 艘，导致行业整体船队平均载重吨增长，从 2012 年 3820DWT 升至 2021 年 4539DWT，尤其 2019 年浙石化等大型项目投产后明显上升。2018 年以来行业每年平均净增长运力 5.3 万 DWT，我们预计 2021~2025 年每年运力维持 3~5 万DWT净增长的速度，2025年行业运力达到145万 DWT左右，对应2021~2025年 CAGR 约 3%左右。

高准入及运营门槛带来行业风险溢价，盈利能力及稳定性远高于外贸运输。监管对运 力宏观调控叠加炼化产能释放，行业供需格局整体保持紧平衡状态，由于运力投入需要周 期，部分年份出现了较大的供需差，但缺口持续时间较短（缺口出现第二年供需差即能缩 窄至±5pcts 以内），并未造成运价大幅抬升，不同于外贸航运，后者价格有较大周期波动。

从“沛易航讯”每周发布的“中国液体化学品内贸海运价格”来看，2018年以来主要路线主要吨位的运价稳中有升，2021年初的明显跳涨主要由于内贸船用油价格持续上升传导至价格端，且化工原料价格普涨，下游需求旺盛，带动运价上升。我们预计未来2-3年内需求旺盛，而由于新运力批准后，若企业选择造船则投入需要一定周期，供不应求局面或导致运价继续小幅上涨，但行业严监管背景下预计运价整体仍将处于较为平衡的状态。高准入门槛叠加宏观管控带来行业的盈利溢价，从毛利水平来看，从事内贸化学品运输的毛利率基本保持高位稳定，而主营外贸液体运输的公司盈利水平波动较大，且毛利率更低。以招商南油和中远海能为例，毛利率随外贸油运价格出现较大变动，2018~2021年低于兴通股份23~44pcts。

审批专家组四大方面对企业进行打分，大型龙头企业将更趋向于获得运力，近年来公 司排名均具榜首。每年新增运力由交通运输部根据《沿海省际散装液体危险货物船舶运输 市场运力调控综合评审办法》（以下简称“《办法》”）审定，选定的专家组主要从资质条件 （22 分）、安全绿色发展（43 分）、守法诚及服务（20 分）、生产经营业绩（15 分）四 大方面对企业进行打分，只有获得 60 分以上的企业才能排序获得运力。从打分标准来看， 大型龙头企业将更趋向于获得运力，比如在评价细则中，企业获得资质的年限越长、高级 船员及海务机务管理人员占比越高、资产负债率越低则评分更高。

炼化企业集中提升物流标准，龙头船运公司获取运力优势提升

市场格局较为分散，以中小企业居多。由于早期我国散装液体化学品运输市场未有建 立完善的监管体系，且下游炼化企业集中度不高，加之各企业航线、船舶吨位、运输货物 均有差异，市场竞争格局较为分散。由于强监管环境下进入门槛较高，目前行业内约有仅 60 余家企业，又以中小企业居多（5 艘船以下的船东占比约 80%左右）。头部大型国企如 中远海能、招商南油等以油品运输为主，内外贸兼营。中型民营企业包括盛航股份、兴通 股份、君正船务、上海鼎恒等，以化学品运输为主（海昌华以油品为主）。

大型炼化企业规模化、集中化趋势显现，带来运输货量增大、批次增多，对运输公司 的运力和可靠性提出更高要求。以浙江石化为例，项目位于舟山市鱼山岛，周边无下游加 工基地，产品只能通过水路及时转运，2019 年交通运输部单独为其新增运力审批，2020 年浙石化液体化学品货运量超过 600 万吨，占当年全国液体化学品货运总量近 20%，期租 船舶约 30 艘，近 24 万载重吨，平均单船运力约 8000DWT，而内贸化学品船主要吨位约 3000~5000DWT，浙石化所需船舶具备明显的大型化特征。

现行运力审批下的打分体系明显利于大型企业进一步获得运力，小型船东公司由于资 金受限在并购运力方面不存在优势，导致运力规模难以提升，无法满足客户需求，市场份 额或逐渐缩小。同时由于物流费用在炼化企业中占比较低，以恒力石化为例，2016~2019 年运输费占销售费用的 82.7%~89.0%，仅为营业收入的 0.8%~1.3%，因此客户倾向于选 择优质的服务且价格敏感性不高。另一方面大型炼化企业对于物流供应商有严格的筛选过 程和评价标准，出于对安全运输的高要求，主动更换服务商的意愿比较低。与头部炼化企 业建立长期稳定合作关系的物流企业有望随着客户的扩产而获得更大的份额，市场格局有 望进一步向龙头企业集中。

未来3年成长性明确，COA占比高、收益稳定

运力评审保持第一，获取运力优势明显，预计2025年运量市占率25~30%

2019 年以来公司运力评审排名第一，3 年货运量市场份额提升 3.5pcts。公司经营出 色，企业资质、安全运营、人员管理等方面领先可比公司，自 2019 年交通运输部设立运 力评审以来，均以第 1 名的成绩获得新增运力，合计约 19.78 万载重吨。其中 2018~2021 年公司新增化学品船运力 CAGR 为 35.2%，高出行业 30.6pcts，同期运力占行业份额从 4.61%升至 9.97%。公司运力增长带动货运量（自运）上升，2019~2021 年公司化学品货 运量 CAGR 为 29.8%，高出行业 23.0pcts，货运量占行业份额由 7.3%升至 10.8%。

受到宏观管控影响，目前行业内企业可用 3 种方式获得运力1）交通运输部审批新 增运力；2）“退一进一”或“退多进一”；3）并购存量运力。其中第二种方式不必通过综 合评审，但要求新增船舶运力相较于退出运力增加的总吨位不超过 50%。公司新增运力主 要来自运力审批，可比公司盛航股份主要来自存量并购，兴通于 2014 年、2021 年外购 2 艘存量运力船舶，占比仅 11%，我们测算盛航股份约 60%~65%船舶来自外购。

审批的运力可以通过自建或从市场上引入无运力二手船两种方式获取，二手船溢价较 高自建船舶建造期耗时 1-1.5 年，且在运力评审时得分更高，而购买二手船舶将帮助企 业减少时间成本，更快抢占市场份额，因此市场上无运力二手船存在一定溢价。我们对比 公司从海外购置的“兴通 719”号和自建的“兴通 739”号，两者吨位相近兴通“719” 建造于 2011 年，2020 年 11 月入账时原值 9581.9 万元，船龄 9 年，兴通“739”2021 年 1 月入账，原值 1.17 亿元。按照公司的折旧规则，当“兴通 739”船龄 9 年时，账面 价值约为 6698 万元，我们计算单位载重吨的价值，则二手船溢价 31.6%。

自建船折旧成本更低。存量并购虽然能够快速扩充运力，但由于运力稀缺，存量市场 中有运力的船存在溢价，成本会高出通过审批获取运力。我们对比公司委托建造的“兴通 6”号和盛航股份外部购买的“南炼 5”号，两者吨位相近，单吨入账价值分别为 0.98 万 元、1.43 万元，单吨每月折旧额为 39 元、56 元。 自建船大型化优势突出，运营效率更高，利于船队结构优化。存量标的中多以中小吨 位的船舶为主，不利于船队结构的优化，截至 2021 年底，盛航股份 10000DWT 以上的船 舶占比 9.1%，低于公司 18.7pcts。随着大型炼化客户的定制化需求提升，兴通股份竞争 优势逐渐显现。

2012 年以来，公司获取行业运力占行业审批运力的 22.3%，运力占比由 2018 年末的 4.61%上升到 2021 年的 9.97%。上一节中我们预计 2021~2025 年行业供给增速约 3%， 公司在运力评审中保持领先，预计未来能够稳定获得新增运力，叠加潜在的存量市场并购 项目，我们预计 2025 年公司运力占比有望达到 25%左右，货运量有望增长至 1300~1500 万吨，市占率上升至 25%~30%。

COA占比高利于稳定收益，更具竞争力薪酬激发团队活力

COA 合同有利于提高收益的稳定性。COA（Contract of Affreightment）即为包运合 同，是程租的主要运作模式，约定在一定期间内完成客户提供的特定数量货品运输，按照 运输数量进行基础定价，根据航线举例、货物种类进一步调整，租金通常按照航次租船的 方式来结算，主要服务于对运输服务需求量较为稳定的大型石化企业。我们上文中提到运 输费用占炼化企业的成本份额很小，即客户对即期运价的波动不敏感，COA 中的运价条款 有利于在市场波动剧烈的情况提高收入的稳健度。2019~2021 年公司自有船舶程租业务单 位收入为 105.7、104.3、117.2 元/吨，考虑到航距、货品、载重吨等因素的变化，公司整 体价格水平较为稳定。

COA 合同可传导燃油成本压力，油价波动短期承压、预计对全年毛利率的影响有限。 COA 中相关燃油条款规定，当燃油价格超过或低于限定价格区间时，运费可相应的增减， 平滑油价波动对毛利率的影响。在公司自营船舶程租业务的成本中，人工、燃油、折旧为 前 3 大成本项，2021 年占比 39%、30%、13%，其中 2019~2021 年公司自营船舶程租（新 期租合同公司不再承担燃油费用）燃油成本占比 27%~33%。单位燃油成本与燃料采购价 同向波动，内贸船燃料主要分为轻油和重油两类，船舶在沿海航行时一般使用重油，而受 到水域监管要求，在长江内航行时只能用轻油，轻油采购成本较重油高 1000~2000 元/吨。

2020Q3 以来内贸船燃油价格进入上升通道，2022H1 重油、轻油平均经销价同比提 升 38.6%、40.9%。我们预计 2022H1 公司自营船舶业务毛利率下降约 4.5pcts，其中油价 波动或导致 2pcts 左右的降幅。由于 COA 合同中关于油价的调整有一定的滞后性（需要 油价达到一定涨幅），我们预计从整年的维度来看，油价成本涨幅可以向价格端传导，毛 利率所受影响有限。

人工是公司第一大成本项，2019~2021 年占比由 35.2%升至 36.8%，CAGR 为 40.2%， 高出总营业成本增速 37.2pcts。主要由于1）2021 年起新期租合同公司不再承担燃油成 本，人工成本占比被动放大；2）随公司业务扩张公司员工规模不断增加；3）公司优化薪 资体系且行业整体人工成本上行，公司 2019~2021 年单位人工成本 23.8、25.7、26.2 万 元，呈连续增长趋势。

横向来看，公司在可比公司业中薪资处于较高水平，船员薪酬更具竞争力。2020 年 公司平均船员薪酬较海昌华高 26.9%，有利于公司提高服务质量和运输专业能力。截至 2020 年底，公司每艘船平均船员人数 21.4 人，高出可比公司盛航股份（17.4 人）和海昌 华（16.4 人），主要由于1）公司船舶平均载重吨较大；2）公司为提高安全管理能力，配置了高于最低安全配员证书规定标准的船员人数。我们预计随着薪资水平的提升，公司 单位人工成本仍将持续增长，保持在行业领先水平，但将有利于船员群体的稳定，激发团 队活力。

四大优势构筑竞争壁垒，布局LPG开辟第二曲线

优势之一高安全标准构筑品牌效应

液体危化品水上运输具有较高的危险性，海事局等机构对安全提出较高监管要求，公 司自成立以来高度重视安全管理，以“零事故、零污染、零伤亡”为目标。公司自 2002 年起运行安全管理体系，于 2003 年通过福建省海事局审核。公司于 2012 年起申请并接受 第三方检查，已通过 SHELL、BP、中石化等国内外大石油公司检查达 100 多艘次，检查 覆盖船队所有船舶。公司于 2012 年引入国际液货危化船管理检查标准最高的 TMSA 体系。 近三年来公司的大石油公司检查通过率为 100%；2015 年以来海事安检“零缺陷”船舶达 32 艘次；2021 年以来海事检查平均缺陷数仅为 2.3 项/艘，远低于行业平均值。

公司获得了良好的安全业绩，除了被交通运输部评为“安全诚公司”以外，公司有 8 艘船舶被评为“安全诚船舶”，其中“兴通 6”、“兴通 19”被评为“安全船舶标杆”。 公司多次取得下游客户“安全诚最佳物流服务商”、“优秀供应商”等称号，高标准的安 全管理体系提供浪费与客户深度绑定的基础。同时安全运营是运力评审的重要指标（安全 绿色发展大项占 43 分），公司的安全运营优势也有利于运力指标的获得。

优势之二服务提升客户黏性，股权合作与客户深度绑定

公司聚焦头部客户，通过股权深度绑定主要客户。公司作为行业龙头企业，深耕国内 沿海液货危险品运输市场多年，凭借高标准的安全质量管理体系、强大的运输网络、差异 化的船队结构（单艘船舶规模覆盖 3800-50000DWT），充分满足客户安全、保质保量的运 输服务。目前兴通股份已与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、 恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系， 且与浙石化、中金石化等客户通过股权绑定，客户资源优势明显。

公司的客户结构较为稳定，不同年份之间的区别主要来源于投产规模、航线规划的差 异。由于炼化企业呈现规模化、大型化的发展趋势，公司的服务聚焦头部使得客户集中度 较高，2019~2021 年公司前五大客户集中度为 68.9%、70.7%、71.7%。

客户黏性较高，公司业务量有望伴随客户扩产而增长。在交通部宏观调控运力的背景 下，专业安全的运输资源是稀缺的。大型石油化工企业高度重视货物运输的安全性和稳定 性，对供应商有严格的筛选和评价体系。公司作为行业龙头在获得供应商资格方面具备优 势，同时一旦客户选定运输企业，出于稳定性的考量，客户主动更换供应商的意愿较低， 黏性较高。随着大型炼化企业的产能扩张，公司有望继续承接客户的增量运输需求。 例如公司的“兴通 789”、“兴通 799”两艘 4 万 DWT 以上的大型船舶均与荣盛控股 签订了 5 年期租协议，由于大型船舶运力稀缺，供应商较少，不具备招标条件，公司 2021 年以前均直接通过商务谈判的模式获得订单。

优势之三优化航网航次，提升周转效率

公司根据客户需求，积极布局短驳航线。基于炼化产业基地及配套资源的地域特性， 公司的航线网络以环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等主要沿海港 口群以及长江下游、珠江流域主要港口群为主要节点。我们在第二节中提到，大型炼化企 业呈现出规模化、集中化的趋势，因此区域内短驳航线占据主要市场，公司调整经营策略、 顺应货物运输需求，凭借客户资源积极布局短驳航线。

短驳航线利于提升周转效率。公司的自有船舶程租业务以短途航线为主，长距离航线 较难匹配到合适的货源，易造成船舶空载返航的情况。相较于可比公司盛航股份以华北至 华东的区域间单程长航线为主的油品运输，2019、2020 年公司空载率较盛航股份低 14.8pcts、10.8pcts。短驳航线也更有利于提高船舶的周转效率，2019、2020 年公司船舶 平均航次数高出盛航股份 23.3%、26.2%，单位载重吨货运量较盛航股份高 44.8%、16.4%， 同时船舶的高周转也便于公司对船队进行调拨。我们预计随公司进一步强化大型炼化企业 客户的布局，航线结构有望持续优化。

200海里以下航线的平均毛利率为 58.0%，高出800海里航线的平均毛利率 10.7pcts。 货运量相同时，长航线所需燃油成本、人工费用、船舶折旧都会相应的增加（其中单位里程燃油成本会随着航线拉长而下降，因为船舶进出港时需要的动能更大，燃油消耗更高）， 但往往价格涨幅小于成本涨幅，加之长航线空载率较高，故长航线的毛利率更低。2021 年公司自营程租业务中，随航线距离拉长，平均毛利率下降，200 海里以下航线的平均毛 利率为 58.0%，高出 800 海里航线的平均毛利率 10.7pcts。

航线以沿海线路为主，单位货量港口费用逐年下降。受益于公司的航线布局和客户结 构，公司的主要运营区域位于国内沿海地区，一般使用重油，在必须使用轻油的长江等内 河的航行更少，轻油价格一般比重油高出 1000~2000 元/吨，2021 年公司采购轻油的量为 重油的 65.1%，采购金额为重油的 90.5%。港口费主要受到货运量及航次数量的影响，2021 年港口费用占营业成本比例 8%，长江等内河港口需要支付更多的引航费，拖轮费率也高 于沿海港口。公司航线区域的优势使得单位货量的燃油成本和港口费用均低于可比公司盛 航股份，且呈现逐年下降趋势（其中 2021 年港口费用下降亦由于自 2021 年 1 月 1 日起， 经对外开放口岸港口辖区内所有货物不再征收港口建设费）。

优势之四新增来源主要审批运力，船舶大型化效率致胜

公司不断扩充运力并优化结构，目前船队呈现出大型化、高端化、成新率高的特点 1） 大型化从船舶运力来看，公司最大化学品船运力 4.5 万 DWT，最大成品油船运力 5.0 万 DWT，原油船运力 6.5 万 DWT。截至 2022H1，公司 9000 以上载重吨化学 品船舶 5 艘，全行业 18 艘（截至 2021H1），兴通占比 27.8%。 在运输单价不变的情况下，大船的收入增量与货运量提升基本成线性关系，而人员 成本、折旧、以及燃油费用的上升幅度却小于收入，例如 4.5 万载重吨的“兴通 789” 需配置约 18 位船员，而 5000DWT 级别的船舶需要约 13~14 位船员。船队大型化 带来的规模效应将显著提升毛利率。

2） 高端化公司新造船舶采用双相不锈钢货舱以提高适配性，其中“兴通6”、“兴通56”、“兴通 739”是国内沿海运输中为数不多的单舱单泵双相不锈钢高端化学品船，可同时装载多类货品，可有效满足精细化工产品高端客户的运输需求。3）成新率高截至2021 年底，公司在营 12 艘化学品船的平均船龄为9.12年，相较于我国沿海省际运输化学品船（含化学品、油品两用船）平均船龄11.20年，处于较低水平，船舶年轻化有利于降低维修费用。

布局新能源LPG运输，开辟公司第二成长曲线

2021 年公司首次参评 LPG（非乙烯）运力获得第一，2022 年液化气船正式运营。在 能源结构向低碳、环保、清洁化演变转型、“碳中和、碳达峰”背景下，公司凭借多年在 化学品运输中积累的运营及管理经验，积极拓宽运输服务领域，布局清洁能源运输业务。 2021 年公司首次参与 LPG（非乙烯）船舶新增运力评审并位列第一名，获得新增运力 4,350 立方米，2022 年 1 月液化气船“兴通 316”、“兴通 319”投入运营，公司形成了以散装液 体化学品航运主体，以成品油航运和清洁能源航运为两翼的多元化业务格局。

国内 LPG 下游的主要消费终端为燃料（39.6%）和化学原料用气（58.8%）。据 Wind 数据，2021年全国表观消费量7054万吨，同比增速11.6%，2016~2021年CAGR为7.2%； 供给端主要来自炼厂气和油气田伴生气，2016~2021 年产量 CAGR 为 6.2%，同期进口依 存度维持在 30%以上，LPG 短期内国内市场呈现供不应求状态。据交通运输部官网披露，2021 年国内沿海液化气运量 525 万吨，同比增长 29.9%， 2016~21 年运输量 CAGR 为 14.4%。截至 2021 年底，沿海省际液化气船共 77 艘，26.7 万载重吨，2018 年汽体船被交通各运输部纳入宏观调控，运力增速远低于需求量增速， 2021 年整体运价上升。我们预计随下游需求量提升、炼化新增项目投产，液化气运输需 求将持续提升，未来三年 CAGR 或 7%~8%。

公司获取运力存在优势，液化气业务市占率有望逐步提升。根据华经产业研究院统计， 2021 年内贸 LPG 航运公司中，西南航运和招商局集团船舶运力份额领先，CR5 为 55.9%， 市场格局较为集中。公司液化气业务尚处于起步阶段，公司在运力审批上存在优势，2022 年预计再获得 5000 方左右液化气运力，随着船舶的扩充，公司在液化气运输领域市占率 有望逐步提升。2022H1 公司液化气业务实现营业收入 1720 万元，我们预计 2022 年全年 有望实现营业收入 3500~4500 万元左右，毛利率约 40%，随运力到位，毛利率有望进一 步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】