TPMS 龙头企业，保隆科技新兴业务有望打造第二/三增长级

1. 深耕汽车零部件产业二十五载，拥抱汽车智能化、轻量化

1.1. 业务广泛，发展战略清晰

保隆科技前身是成立于1997年的上海保隆实业有限公司，2005年公司整体变更设立股份有限公司，于2017年在上海证券交易所上市（股票代码603197）。业务布局广泛，多点开花。保隆科技立足汽车制造业，向汽车智能化与轻量化方向发展。

公司产品包括气门嘴、平衡块、智能空气悬架等橡胶金属部件；排气系统管件、汽车结构件和 EGR 管件等汽车金属管件；汽车胎压监测系统、汽车传感器、基于摄像头和毫米波雷达等技术的汽车驾驶辅助系统（ADAS）等汽车电子产品。

立足上海，全球化布局。

公司总部位于上海松江，并在上海、合肥、武汉等地设有不同职能基地。海外方面，则主要在欧洲、北美、日本等地拥有生产基地、研发中心、销售分支机构，能够为全球客户提供优质产品和全方位服务。

股权结构清晰，管理层稳定。

陈洪凌、张祖秋、宋瑾为公司实际控制人并且是一致行动人，合计持股 27.8%（截止 2022.11.16）。公司前十大股东中，陈洪凌和张祖秋为公司创始人，两人分别担任公司董事长、公司副董事长兼总经理；宋瑾系陈洪凌配偶，在公司未担任职务；陈洪泉现任公司副总经理，负责排气系统管件、汽车结构件业务；冯美来现任公司副总经理、保富电子 CEO。公司管理层稳定，主要管理人员多在公司任职多年。

客户资源丰富，涵盖多数全球知名整车厂和 Tier 1 客户。

外资和传统自主品牌客户方面包括全球和国内主要的整车企业如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、通用、福特、日产、本田、现代起亚、Stellantis、捷豹路虎、上汽、东风、长安、一汽、吉利、长城、奇瑞和比亚迪等；

新势力客户方面公司与蔚来、小鹏、理想、零跑、威马、合众等建立了业务关系。

Tier1 客户方面公司在全球范围内与大型的一级供应商如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚、三五、布雷博等建立了稳定、长期的供货关系；

售后市场客户方面公司向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如 Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT 和伍尔特等供应产品。

我们认为，公司丰富的客户资源一方面体现了公司主要产品在行业的市场地位，另一方面也有利于公司新产品的市场开拓。

志存高远，发展战略坚定。

公司以“让更多人受益于汽车科技的发展”为愿景，目标是各产品线均成为全球细分市场前三名。同时，公司顺应汽车产业“新四化”大势，坚持智能化、轻量化的发展方向，并积极实现从零部件向总成、系统供应商角色转变，不断提高流程化、项目化、数字化的运营管理能力。在新兴业务发展方面，公司采取内生研发+外延并购方式，与产业合作伙伴共谋发展。

1.2. 营收规模稳步提升，净利润短期承压

收入方面公司经营稳健，营收稳步提升。

2017-2021 年公司营收从 20.81 亿上升到 38.98 亿，2022 年前三季度营收 32.16 亿，同比+13.27%，全年营收规模同比有望继续保持增长。

其中，2019 年收入增速较快主要系新增海外并表公司保富电子海外、MMS，影响金额约 7.72 亿元。2020 年收入增速较慢则主要是受上半年疫情影响，同比下滑 9.12%，影响了全年营收。

利润方面净利润波动，短期承压。

2017-2021 年公司归母净利润有一定程度波动，2021 年归母净利润为 2.68 亿元，创近 5 年新高。2022 年前三季度归母净利润同比下滑 48.71%，盈利短期承压，主要原因系

1）去年同期产生投资收益 8691.99 万元，本年前三季度无；

2）汇兑损失较去年同期增加 3407 万元；

3）股权激励费用较去年同期增加 2280.63 万元。

利润率方面近两年公司毛利率有所下滑，主要原因是受会计准则调整影响，运费等支出从销售费用调整到营业成本科目。如果不考虑该因素，公司 2021 年产品毛利率同比呈微增趋势。

1.3. 成熟业务占比较高，境内收入占比稳步提升

分产品来看，传统优势业务的汽车金属管件、TPMS、气门嘴及配件业务是公司主要收入来源，2021 年这三大品类营收占比为 81.69%。其中，气门嘴年均生产和销售 2.6 亿只，公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一。

在排气系统管件方面，公司是中国排气系统管件 OEM 供应商 Top3 之一。新兴业务（包括传感器、空气悬架、ADAS 等）营收占比仍较小，增长空间大，未来有望成为公司业绩有力增长点。

分地区来看，公司境外收入的占比较大，近年来营收贡献均超过 50%。但 2019-2021 年， 境内营收占比在不断提升，2021 年境内营收占比为 34.89%。

我们认为随着国内新能源汽车高速发展，公司新兴业务持续放量，公司有望持续提高境内收入占比，全球化发展更加均衡。

2. 传统业务稳健，TPMS+气门嘴+排气管件全球领先

2.1. TPMS 市场集中度高，有望持续受益国产替代浪潮

TPMS 是指安装在汽车轮胎上用于实时监测轮胎气压的辅助系统，通过在每个车轮上安装包含高灵敏度的传感器芯片的发射器，在行车或静止状态下，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器，当轮胎出现漏气或者低气压时进行报警，以确保行车安全。乘用车的 TPMS 系统包含 4 个发射器以及一个可选的胎压息接收器。

TPMS 强标落地，乘用车前装标配。

根据国标《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB26149-2017）要求，从 2020 年 1 月 1 日起，所有在产乘用车必须强制安装 TPMS，我们认为未来 TPMS 市场空间规模主要取决于乘用车产销量增速及售后市场替换的规模。

售后替换的原因主要有 TPMS 发射器电池耗尽等。

联手霍富集团，TPMS 业务迅速扩大规模。

2018 年公司与德国汽车零部件百年企业霍富集团签署合资意向书，双方将整合各自 TPMS 全球业务，按照 55%45%出资比例成立合资公司，强强联合完成 TPMS 业务全球布局。

2017-2021 年公司 TPMS 营业收入分别为 4.91、5.48、11.24、11.39 及 13.32 亿元，营收规模不断扩大。其中，2019 年营收规模显著扩大主要是公司与霍富集团成立的合资公司保富电子并表所致。

行业集中度高，龙头优势明显。

据统计，2021 年国内乘用车前装 TPMS 市场份额前四名是保隆科技、森萨塔、太平洋工业及大陆集团，CR4 市场份额占比为 89.3%，市场份额处于高度集中状态。其中，保隆科技占比为 34.39%，市场领先优势明显。我们认为，受益于国产替代浪潮，公司 TPMS 业务规模有望持续扩大。

2.2. 气门嘴及排气管件业务地位稳固

轮胎气门嘴是轮胎的核心零部件之一，作为轮胎充放气的阀门，对轮胎充气和防止胎内空气外泄至关重要。轮胎气门嘴主要分为卡扣式气门嘴（橡胶嘴为主）和压紧式气门嘴（金属嘴为主）。

公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一，年均生产和销售约 2.6 亿只，同时，也是国标起草的主要单位之一，行业地位较高。

我们认为，气门嘴业务整体受汽车行业周期影响较大，考虑到全球汽车产销规模或将进入平稳期，预计公司该业务板块会处于相对稳增长的状态。

汽车金属管件业务则主要包括排气系统管件、EGR 管、车顶架等。公司是中国最大的排气 系统管件 OEM 供应商之一。

排气系统管件属于衰退期的产品线，我们从汽车电动化的趋势判断，排气管件整体规模或将不断萎缩，公司该业务后续增长的逻辑主要是实力较弱竞争对手不断出清，行业格局更加集中，议价能力也有望提升。

3. 新兴业务初见成效，未来星辰大海

3.1. 十年研发积淀，铸就空悬业务国内领先地位

空气悬架系统作为半主动悬架，可以控制车身底盘高度、车身倾斜度和减振阻尼系数等，能显著提升驾驶体验，增加乘坐舒适性，提高汽车底盘智能化水平。

公司于 2012 年开始研制空气弹簧，2016 年启动开发电控减震器，2018 年开始 ECAS 攻关，已自主研发出空气弹簧减震器总成、储气罐、高度传感器、车身加速度传感器，悬架控制单元（ECU）等系列产品。目前，公司在空气悬架系统感知、决策、执行三部分的主要总成零件上，均获得了主流客户的量产项目定点。

3.1.1. 公司空悬业务在手订单充沛，已打入国内头部车企供应体系。

公司空气悬架业务屡获大单，截止 2022.11.17，所获定点项目全生命周期总金额已超 53 亿元，定点客户已涵盖多家国内头部新能源及自主品牌主机厂，说明公司的空悬业务在市场上有较强竞争力。据定点项目情况判断，空悬业务发展势头良好，有望在 2023 年迎来开花结果。

空气弹簧率先量产落地，助力新势力车企豪华升级。

空气弹簧是利用橡胶气囊内部压缩的反力作为弹性恢复力的一种弹性元件，是空气悬架的核心部件，广泛应用在乘用车和公共汽车、卡车等商用重型车辆上。

空气弹簧用于代替传统的钢弹簧，具有更优越的舒适性和安全性，同时适应了汽车轻量化、节能化的发展趋势。

电控减振器能够通过比例先导电磁阀调节阻尼力，实现不同路面下的减振器阻尼软硬调节，并在起步、转弯、制动时保持车身姿态。

公司自 2012 年起开始研制空气弹簧，产品采用国际著名供应商的优质原胶和帘布材料，自主开发业内领先的氯丁+天然胶混合配方。

实现了配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，拥有完善的试验设备，满足客户的全部试验要求。

其中，公司乘用车空气弹簧产品满足 80℃、65℃、-30℃的交变环境温度下，以不同频率、振幅、转向角度并叠加 16Hz 轮端振动，进行 450 万次的疲劳试验要求，该标准超过了国际主流豪华品牌最苛刻的试验标准。

凭借领先的研发实力和生产制造能力，公司空气弹簧已配套蔚来、理想等头部新势力主机厂实现量产供货。

储气罐投产，预计建设产能 100 万只/年。

储气罐是空气悬架系统重要组成部分，其制造涉及到铝薄壁焊接技术，工艺比较复杂，在产品气密性、磁偏吹及清洁度方面也具有很高的要求。

2022 年 6 月 23 日，公司为国内某新能源汽车头部品牌主机厂供应的全新平台项目空气悬架系统铝质储气罐，在保隆科技宁国园区新建的全自动生产线量产下线。

这条产线也是国内首条乘用车储气罐全自动生产线，年产能 20 万只。公司预计今年会再增加两条产线，建成后储气罐产品的总产能将达到 100 万只/年。

3.1.2. 空气悬架配套车型价位下探明显，市场空间打开

空气悬架过去多配置于奔驰，宝马等豪华高端车型。空气悬架对汽车的操控性、舒适性提升明显。由于空气悬架的成本远高于传统悬架系统，过去主要配置于 60 万元以上的进口豪华汽车中，如: 奔驰、宝马、奥迪等中高端车型。

空气悬架配套价格下沉明显。

从近年新上市的车型来看，我们认为空气悬架配套车型的价位下探明显，且新能源车中配置空悬的比例较大。

如自主品牌车企中，极氪 001 选装空悬后最终售价是 32.7 万元；而合资品牌车企中，配置空悬产品的新一代宝马 i3 售价也仅 34.99 万。

我们认为随着空悬产品规模化效应形成及供需错配关系改善，预计国产化乘用车空悬 整体价格有望降至 8000 元以内，空悬配套有望加速渗透至 30 万元甚至以下车型。

3.2. 传感器品类矩阵完备，蓄势待发

3.2.1. 品类完备，协同供货优势明显

公司传感器业务包含压力类传感器、光学类传感器、速度类传感器、位置类传感器、加速度类传感器、电流类传感器等多种品类，具备较为完整的传感器产品组合。

我们认为公司传感器业务有望形成协同效应，以组合式供货模式切入客户供应链。

压力类已同步开发验证了国六标准的压力传感器产品，采用自主开发的封装设计和封装工艺，产品精度高、测量量程宽、应用范围广。

光学类传感器可以检测外部雨量大小，实现自动雨刷控制；检测外部环境光强度，自动控制大小灯的开关；检测太阳光的辐射强度，实现空调系统对温度的调节；检测前挡风玻璃内侧的温湿度，实现前挡风玻璃的自动除雾；检测车辆前下方的光照度，实现 HUD 显示亮度的自动调节。

速度/位置类高精度输出，满足功能安全 ASIL B(D)要求，抗电磁干扰能力强。主要用于汽车电子稳定系统（ESP）、防抱死制动系统（ABS）、线控制动系统（One Box）、自动泊车系统（APA）、高级辅助驾驶系统（ADAS）、空气悬架系统、自动大灯高度调节系统、发动机控制系统、自动变速器控制系统等。

电流类稳定检测电流，具有高精度、零磁滞性等特性。主要用于电动汽车电池管理系统 （BMS）,电动汽车电池系统配电盒（BDU）,电动汽车高压配电盒（PDU）,工业用锂电池 能源管理设备和充电桩。

加速度类号响应迅速、满足功能安全 ASIL B(D)要求，主要用于安全气囊、主动悬架等 智能控制系统。

内外并举，全方位扩展传感器品类。

回顾传感器业务的发展，公司主要是通过外延并购+内生研发两种方式来扩展产品品类。其中，通过收购方式，公司能迅速获得更多研发资源和更多传感器产品品类，顺势拓展客户资源并打开海外市场渠道。

3.2.2. 传感器营收规模持续增长，有望加速驶入快车道

营收方面2017 年公司传感器业务实现总营收 0.25 亿元，2021 年实现总营收 1.82 亿元， 2017-2021 年营收 CAGR 为 64.26%，营收规模增速明显。2022 年前三季度实现营收 2.4 亿 元，其中 2022 年 Q3 单季度营收为 1.1 亿元。假设 Q4 延续 Q3 营收规模，2022 年全年营收有望达 3.5 亿元，同比增速可超 92%，传感器业务有望驶入快车道。

销量方面2017-2021 年公司实现传感器总销量分别为 84.35、247.19、614.26、684.65、 898.48 万支。

3.3. ADAS 业务前瞻布局，决战智能电动下半场

3.3.1. 洞烛先机，全线布局 ADAS 是指高级驾驶辅助系统。

ADAS 是实现自动驾驶的前期产品和基础技术，能够实现汽车行驶过程中各种息的收集、报警和自动控制；在 ADAS 发展的高级阶段，ADAS 技术将晋升为自动驾驶系统。

公司从 2013 年启动 ADAS 项目研发，致力于解决全场景全天候的智能驾驶安全问题，为客户提供全场景的智驾产品服务。目前公司 ADAS 相关产品主要包括红外摄像头、毫米波雷达、双目前视摄像头、360 全景环视系统、APA 自动泊车系统、驾驶员检测系统（DMS） 等。

在公司的智能驾驶解决方案中，V-SEE 3.0 通过标配的保隆自研红外摄像头、4D 毫米波、 双目广角前视和超级鱼眼环视，保隆 3.0 方案结合 V2X 可解决城区驾驶的复杂场景，如十 字路口红绿灯通行、城市道路施工、电瓶车行人横穿等，以及恶劣天气下的智驾安全问题。

3.3.2. 自主研发、合纵连横

考虑到 ADAS 产品开发的复杂性、多样性，公司在自主研发 ADAS 产品的同时，通过一系 列投资、合资等方式，不断加深与行业内在某一领域有技术优势的企业合作，扩展 ADAS 产品线品类。

合资领目科技，致力于 ADAS 控制应用开发。

2020 年 9 月，保隆科技与智能驾驶系统企业领目科技签署合资公司，保隆科技持股 55%，领目科技持股 45%，业务定位是商用车及乘用车 ADAS 控制应用研发。双方合作的 PAEB 商用车紧急制动项目为 10 多个车型配套，已在 2021 年量产；1V1R 单目视觉法规件获得了 3 家主机厂定点；在乘用车方面，行泊一体域控制器于 2022 年初获得了 1 家新能源车企定点。

提升合作层级，与元橡科技成立橡隆科技。

2022 年 6 月，保隆科技与元橡科技进一步深化战略合作出资成立橡隆科技，研发车规级视觉芯片，共同拓展乘用车立体视觉业务，包括 ADAS 和预瞄系统。公司与元橡科技从 2018 年启动双目立体视觉技术方面的合作，合作成果显著。

在 ADAS 方面，LDW 和 PAEB 双目系统跟克诺尔合作，定点日野汽车、青岛解放汽车、上 汽依维克红岩等多家主机厂并已量产。

在主动悬架方面，路面预瞄系统获得了一线乘用车车企的前装定点，这是国内首家基于双目立体视觉的主动悬架路面预瞄系统前装项目，车辆安装该系统后，可显著提高行驶的平顺性和舒适性，实现黑科技“魔毯”功能。

“魔毯”的工作原理是通过双目立体视觉系统预先识别道路类型，扫描车辆前方路面息，通过立体匹配得到路面 3D 点云图，经由 PCM 算法计算出目标尺寸，进一步进行彩色图像分割，将最终的目标融合息数据传递给 CDC 主动悬架系统，从而调整悬挂的高度、底盘动力、轮胎抓地力等参数，实现底盘实时自适应调节。

合资楚航科技，拓展 77GHz 毫米波雷达业务。

2021 年 3 月，公司与南京楚航科技成立合 资公司-保航科技。公司持股 60%，楚航科技持股 40%，致力于研发和生产商用车及乘用车 77GHz 毫米波雷达。

77GHz 优势明显，有望大规模应用。车载雷达的频率主要分为 24GHz 频段和 77GHz 频段。

与 24GHz 毫米波雷达相比，77GHz 的距离分辨率更高，体积更是小了三分之一。24GHz 目前大量应用于汽车的盲点监测、变道辅助。

雷达安装在车辆的后保险杠内，用于监测车辆后方两侧的车道是否有车、可否进行变道。77GHz 雷达在探测精度与距离上优于 24GHz雷达，主要用来装配在车辆的前保险杠上，探测与前车的距离以及前车的速度，实现的主要是紧急制动、自动跟车等主动安全领域的功能。

2018 年，中国新车评价规程（C-NCAP）将自动紧急制动系统（AEBS）纳入评分体系，从而将带动 77GHz 毫米波雷达在未来的市场需求。而从长远来看，77GHz 毫米波雷达的体积更小、探距更长，使得其较 24GHz 毫米波雷达将具备更大的市场空间。

根据产业息网 2019 年公开息来源，77GHz 的毫米波雷达系统单价在 1000 元左右，24GHz 毫米波雷达单价在 500 元左右。

3.3.3. 前装搭载进一步渗透，本土供应商加速破局

据高工智能汽车数据统计，2022 年 1-6 月国内市场（不含进出口）乘用车 ADAS 前装搭载 率接近 50%（搭载率为 46.84%），其中 L2 级 ADAS 前装搭载率达 26.64%，同比+11%。ADAS 市场当前主要由博世、电装等外资 Tier1 把持，本土供应商份额占比仍较低，但正在加速突破。

在行车 ADAS 市场份额方面，2022 年上半年本土供应商份额已提升到 8.89%，同比 +3%，份额提升较为明显。

本土供应商有望凭借高性价比等优势，有望加速崭露头角，占据一席之地。

3.4. 强强联手开发轻量化成型整体方案

《节能与新能源汽车技术路线图》对汽车轻量化制定了明确的目标，其中，纯电动汽车的 “减负”任务最重2025 年、2030 年、2035 年乘用车轻量化系数分别降低 10%、28%、25%。对于主机厂而言，实现轻量化时间紧任务重。轻量化的具体实施路径主要有轻量化设计、轻量化材料、轻量化工艺。

公司自 2010 年开始涉足液压成形车身管件研制，2018 年与德国汽车液压成型专家沙士基 达成立合资公司，共同开拓全球性的销售、研发和制造。

公司轻量化产品的主要优势

1）液压成型件比冲压件可减重 20%-30%。2）更精简的零件和模具数量，材料利用率可提高 30%。并降低生产成本。3）生产效率提高 20%。4）更高强度和刚度，提升安全性能。 5）设计灵活，满足个性化的需求。

轻量化业务客户拓展顺利。

凭借高性能、稳定可靠的产品质量，公司目前已经为宝马、大众、福特、凯迪拉克、沃尔沃、蔚来、小鹏、零跑、奇瑞、吉利、比亚迪等客户配套液压成形汽车结构件。公司汽车结构件业务 2021 年实现营收 8172.91 万元，同比+33.64%。我们认为汽车轻量化是大势所趋，公司轻量化业务有望充分受益，业绩实现快速增长。

4. 盈利预测

我们对公司未来盈利预测基于如下假设

1）气门嘴成熟期业务，当前市占率高，由于全球汽车消费市场属于相对稳态市场，增速较为稳定。同时，气门嘴毛利率受大宗商品价格下降而改善。

2）TPMS在中高端车型上持续国产替代，营收保持一定增速，且受芯片供应缓解及物料 采购成本下降，毛利率改善。

3）空气悬架新兴增量业务，处于放量前夕，基于公司公告定点项目及行业市场空间判 断，该业务有望快速增长。空悬业务毛利率参考可比公司中鼎股份披露的息（2021 年毛利率约为 25%），假设 22-24 年毛利率为 25-30%，毛利率提高主要受益于规模效应及未来关键子零件自制。

4）传感器智能电动汽车单车配置的传感器数量增加，市场规模扩大。公司品类较为完 备，有望形成协同效应实现组合式供货，营收规模有望快速提升。该业务毛利率参考传感器行业龙头企业森萨塔，远期稳态毛利率有望超 30%，假设 22-24 年毛利率为 25-28%。

5）ADAS随着汽车智能化加速渗透，ADAS 应用市场有望迎来快速增长。公司布局较早，且与多家智能驾驶领先企业合作开发，研发能力较强。我们看好公司在 ADAS 领域的市场竞争力。ADAS 业务毛利率预测参考经纬恒润披露的智能驾驶电子产品毛利率（约 25-35%），考虑到公司该业务暂时体量较经纬恒润小，采购原材料及生产制造成本可能偏高，假设 22-24 年毛利率 22-25%。

6）汽车金属管件随着汽车电动化不断渗透，燃油车用排气系统管件属于市场萎缩的业 务，未来增长主要来自市场萎缩后小公司退出、行业集中度提升。而且，EGR 管件、轻量化结构件业务有望保持较高增速。

7）其他业务包含公司其他所有业务（如后市场业务等），营收及利润占比小，假设保持 较小增速。

可比公司

我们选取与公司具有类似业务的优质企业作为可比公司，可比公司 2023 年平均估值为 41 倍 PE，考虑公司在手订单充裕及新兴业务发展态势良好，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，目标市值 124.5 亿。

5. 风险提示

➢ 汽车行业景气度下降由于公司传统成熟业务的市占率较高，行业景气度或影响公司传统业务收入及利润萎缩。

➢ 空气悬架应用不及预期空气悬架系统成本下降较慢或终端选配率低可能导致公司空悬业务发展不及预期，公司整体业绩增速收到影响。

➢ 传感器业务竞争加剧车载传感器厂家较多，行业竞争加剧可能导致公司盈利能力下 降。

➢ 汽车芯片可能持续短缺芯片短缺导致公司产品生产受限、以及下游主机厂客户的产销规模受抑制。

➢ 汇率波动风险公司海外业务占比较重，汇兑损失有可能影响公司业绩。

➢ 原材料价格波动和供应短缺的风险原材料价格可能大幅上涨，从而影响公司毛利率。

➢ 产品质量控制风险新兴产品量产后可能由于产品一致性问题和其他质量问题引发退货或召回的风险。

➢ 盈利预测具有主观性报告中盈利预测基于多重假设测算，具有一定主观性，或与公司未来业绩有较大偏差。