研报解读-润本股份(603193)投资价值分析报告积跬步至千里强运...

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润本起步于驱蚊小品类，以高效供应链、高标准打造优质产品；拓展至母婴群体、选品细分类目，以低单价+高性价比的产品打造小品类高市占爆款；搭配领先传统品牌的线上渠道精细化运营，最终在追求安全、有效、便捷的驱蚊市场和比拼高性价比且严监管的母婴行业形成品牌竞争力。展望未来，公司持续投入研发，拓品类、提市占，发力线下、拓展海外潜在机遇，有望在蕴含丰富结构性机遇的个护大赛道实现持续高增长。我们给予公司34x 2024E PE 估值，对应目标价25 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

把握流量机遇打造线上强渠道，聚焦母婴个护小品类差异化发展。公司自创立以来专注于驱蚊类、个护类，特别是母婴护理类产品的研发、生产、销售，坚持“大品牌，小品类”研产销一体化战略，致力于为消费者美好健康生活创造价值。在策略上，公司自驱蚊产品切入消费者生活，专注各细分市场“小品类”、以差异化竞争策略打造个护家清领域的“润本”大品牌。2022 年，公司营收规模达8.56 亿元，3 年CAGR +45%；净利润达1.60 亿元，3 年CAGR +65%。

现公司已形成驱蚊、婴童、精油三大系列产品，销售贡献分别为32%/46%/17%，其中以婴童护理系列为代表的产品高速增长驱动公司营收持续高速增长，2022年收入达3.90 亿元/+80%。品牌全平台、全渠道运营，其中以天猫、抖音为代表的线上直销渠道持续高增，2022 年收入达5.16 亿元/+55%，占总收入比例60%。公司控制权集中，激励绑定核心骨干；募资9.71 亿元投资于工厂研发及产业化、渠道建设和品牌推广、息系统升级项目，打开进一步成长空间。

供给升级、需求变化，个护市场广阔蕴含结构性机遇。①美妆个护市场需求巨大，细分产品领域类目繁多并快速增长，欧睿咨询测算2022 年中国美妆个护市场规模达5318 亿元，并预计未来5 年CAGR +4%，有望随着供给升级和需求变化持续涌现结构性机遇。②据灼识咨询数据，2022 年中国驱蚊杀虫市场规模约百亿，需求变化推动驱蚊产品品类之间呈现显著升级替代，电蚊香、便携式驱蚊产品替代传统盘香，儿童适用产品快速成长成为机会品类；放眼海外市场，以日韩为代表的海外蚊香/电蚊香市场规模总体稳健，竞争格局高度集中且固化，且产品单价较高，存竞争替代机遇。③据欧睿咨询数据，2022 年中国婴童用品行业市场规模约300 亿、格局高度分散，2023 年淘系婴童产品均价下滑标志着行业均价上行的升级周期暂时结束，行业进入优质产品拼价格的性价比阶段；随着监管强化，产品成分及质量重要性显著提升，高性价比和行业严监管推动行业进入高质量、规范化发展阶段。

以高效供应链+线上强运营，打造小品类高市占爆品。

1）强产品驱动独占心智+高性价比，打造“小品类”“高市占”爆品。品牌主要定位母婴群体，打造温和、低敏、绿色的婴童适用强心智；选品细分小赛道，以低单价、高性价比的单品，打造小品类的高市占爆品。其中驱蚊液单品2022 年销售额达约1.7 亿元，线上渠道市占率达19.9%、儿童润唇膏市占率达9.5%、皴裂膏在淘系、抖音双平台热销。据公司招股书，公司将立足大个护、深耕母婴群体，不断推新丰富产品矩阵拉动销售持续增长。

2）把握流量机遇线上运营能力显著领先传统品牌，拓展广阔线下渠道。公司在淘系、抖音等平台的运营显著优于传统驱蚊和母婴品牌，淘系、抖音形成领先粉丝积累，抖音开启矩阵号精细化运营，4.46 的总体ROI 也高于以线上销售为主的可比公司平均水平。展望未来发展，在线上流量成本走高、线下总体运营成本下降的背景下，驱蚊杀虫、母婴用品及泛美妆个护分别79%/54%/58%的线下市场份额将成为公司重要的增长渠道。公司计划以非平台经销商为纽带，增加和全国各类型线下实体店的合作，扩大线下市场覆盖。

3）高效供应链供应链奠定优质产品基础，募投项目进一步优化产能。公司自 建广州、义乌两大生产基地，打造智慧工厂、柔性生产制造体系，助力公司形成高人均创利和高周转，2022 年存货周转天数仅73 天、应收账款周转天数仅1天。据公司招股书，募投规划黄埔工厂优化升级，进一步扩充产能、优化供应链智能水平，项目完成后，公司将新增6720 万件个护产品产能，产值达7.61亿元。同步规划研发中心，进一步增强公司研发实力，推动产品竞争力升级。

4）沉淀大品牌定位母婴群体、多品类共建润本大品牌，上市进一步提升品牌影响力。目前，润本品牌在驱蚊领域中已形成优势品牌心智，列买购网2023 电蚊香品牌榜第四、防蚊喷雾品牌榜第一；在母婴类目品牌影响力仍待进一步扩大。随公司上市，经营实力进一步获得认可，品牌影响力有望进一步扩大。

营收高速增长，低费用、高利润。1）营收高速增长2019-2022 年，公司营业收入呈现高速增长态势，至2022 年公司营业收入达8.56 亿元，3 年CAGR+45%。2）费用较同业偏低公司2022 年销售费用率27%，较美妆公司费用率较低，与以家居日用产品为主的彩虹集团、朝云集团相近；公司主营业务快速增长，公司管理相对扁平且人员相对较少，2022 年管理费用率为3%，在行业可比公司中处于较低水平。营收高速增长、中位毛利率叠加费用水平较低，公司盈利能力较强，1-3Q23 净利率达22%/+3ppts，在主要可比公司中处于前列。

风险因素可选消费受居民消费力影响较大；电商平台销售相对集中的风险；产品质量风险；市场需求变化风险；行业竞争加剧风险；海外市场业务拓展不及预期；线下业务拓展不及预期；婴童市场面临出生率下滑的压力；行业监管政策变化的风险；原材料价格波动的风险；实控人不当控制风险。

盈利预测、估值与评级公司积极把握日用品线上销售之机遇，已成为电商驱蚊领域头部玩家，并以强婴童心智+高性价比产品在婴童领域迅速崛起，开启全渠道布局，全平台满足消费者需求。我们预计公司2023/24/25 年营业收入为11.43/14.95/19.45 亿元，预计公司净利润为2.24/2.96/3.82 亿元，参考绝对估值法给予101.67 亿元股权价值，综合考虑可比公司21x 2024E PE 平均估值水平（Wind 一致预期）及公司3 年CAGR +34%的成长属性，基于相对估值法给予公司34x 2024E PE 估值水平，对应目标价25 元，首次覆盖给予“买入”评级。

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