【国君钢铁|望变电气】民营取向硅钢龙头，竞争优势明显

投资摘要

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.91/1.21/1.58元，对应归母净利润分别为3.02、4.02、5.27亿元。参考同类公司，给予公司2022年36.15倍PE进行估值，对应目标价32.9元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

民营取向硅钢龙头，募投项目带来高增长。公司现有取向硅钢产能10万吨，2021年公司取向硅钢产量位居国内民营企业第一。公司募投8万吨高牌号取向硅钢项目已经开始建设，预期2023-2025年将分别带来2万吨、3万吨、3万吨的增量，公司取向硅钢产量将稳步提升且结构优化。此外，募投项目还将带来1500台箱式变电站、25000套成套电气设备的增量。我们预期公司业绩将跟随募投项目的投产而逐渐释放。

取向硅钢行业竞争格局良好，钢铁企业拥有定价优势。工艺角度看，取向硅钢生产需要全流程精准的成分控制、精准的温度控制以控制结晶方向等。2020年我国取向硅钢行业CR5为78.16%、CR10为89.22%，行业集中度持续维持高位。2019年我国10万吨以上规模的取向硅钢企业仅4家，而下游变压器企业达3000家以上，钢铁企业拥有定价优势且能够持续。

电网投资拉动需求，高牌号取向硅钢需求增长更快。取向硅钢为目前用量最大的合金软磁材料，下游以变压器等电力需求为主。在“十四五”电网投资高增、变压器能效升级的背景下，我们预期取向硅钢下游需求将持续增加，且高牌号取向硅钢需求增速将超过行业。

风险提示募投项目进度不及预期；电网投资大幅下滑风险。

1. 民营取向硅钢龙头

1.1 公司主要产品为取向硅钢和输配电设备

望变电气主要产品为取向硅钢和输配电设备，公司取向硅钢产品包含高磁感取向硅钢（HiB）和一般取向硅钢（CGO），年产量超10万吨；公司输配电设备主要包括110KV及以下电力变压器、箱式变电站、成套电气设备等。公司2021年取向硅钢产量排名全国第三、民营企业第一，产品性能全国领先，公司已形成“从取向硅钢到变压器再到箱式变电站、成套电气设备”的一体化产业链。公司大股东杨泽民持股15.79%，实控人为杨泽民、秦惠兰、杨耀、杨秦。

1.2 营收及净利润逐年增长

公司主要营收中取向硅钢的占比逐年上升。取向硅钢和输配电设备是公司营收和毛利的主要来源，2021年取向硅钢及输配电设备占营收的比例分别为52.93%、43.71%，毛利占比分别为47.98%、49.25%。2018年公司取向硅钢产能投放后，公司的营收及毛利中取向硅钢的占比逐渐上升，其中取向硅钢的毛利占比从2018年的6.55%上升至47.98%。

公司营收及归母净利润保持较快增长。随着公司硅钢产能释放，公司营收及归母净利润逐年上升。2021年公司营收、归母净利润分别为19.33、1.78亿元，同比分别增长49.08%、25.01%，2022年前3季度公司营收、归母净利润增速分别为27.2%、73.3%，保持了较快的增速。

2. 竞争格局良好，

取向硅钢需求持续增长

2.1 取向硅钢用料最大的软磁合金材料

硅钢用量最大的软磁合金材料。硅钢为铁-硅合金，又称电工钢，含硅量为0.5-4.5%，具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性。根据工艺可分为热轧（基本已经淘汰）、冷轧硅钢，其中根据晶粒的排列方向，冷轧硅钢分为取向和无取向硅钢。取向硅钢一般用于变压器的制造，无取向硅钢一般用于电机和发电机的制造。硅钢是目前用量最大的软磁合金材料，在软磁材料中地位稳固。

取向硅钢一般通过铁损、磁感应强度界定性能。铁损为硅钢铁芯在励磁与退磁过程中额外消耗的电能，铁损是划分产品牌号的主要依据，一般以铁损的100倍作为牌号。磁感应强度越高，转化效率越高，磁感小于1.8Tesla的为一般取向硅钢（也称CGO），高于1.88Tesla的成为高磁感取向硅钢（HiB）。牌号为30Q133的取向硅钢中，30标识公称厚度为0.30mm、普通级（Q）、1.33铁损的取向硅钢。

2.2 取向硅钢竞争格局良好

取向硅钢行业集中度较高，竞争格局良好。取向硅钢技术难度较大，从钢水的生产到冷轧环节都需要较高的技术，这使得行业的进入较为困难，行业内企业话语权较高，行业竞争格局良好。根据中国金属学会电工钢分会，2020年我国取向硅钢产能180万吨，产量157.62万吨，其中前5家、前10家企业产量总量分别为123.19、140.63万吨，CR5为78.16%、CR10为89.22%，行业集中度高。

取向硅钢定价方面钢铁企业掌握主动权。根据电工钢分会数据，2019年末我国硅钢生产企业合计38家，其中10万吨以上取向硅钢企业仅4家，而下游变压器制造企业达到3000家以上，在行业上下游议价的过程中，钢铁企业掌握定价的优势。以宝钢股份取向硅钢价格为例，2022年1-3月连续提价1000元左右之后保持稳定，而普通冷轧板价格在年初上涨之后回落。行业层面来看，取向硅钢市场的定价模式为宝钢、首钢等国企先行定价，定价方式为市场定价，主要依据为供求关系，民营企业随后参考定价。相同牌号的取向硅钢产品一般民营企业定价稍低于国有企业。

高牌号占比不断上升，但中低牌号市场仍然广阔，取向硅钢成长性良好。在下游变压器行业能效等级提升的背景下，高牌号的取向硅钢的需求逐渐上升，高牌号需求旺盛。而中低牌号取向硅钢在能耗要求不太严格的众多其他领域仍然有着充足的应用市场。根据中国金属协会电工钢分会数据，2010年到2020年我国曲线硅钢产量从53.54万吨上升到157.62万吨，年复合增长率11.4%，我们预期取向硅钢市场仍将保持较快的增速。

2.3 竞争优势详解技术壁垒勾画行业格局

技术传播刻画行业发展脉络。建国初期我国取向硅钢主要依赖进口，1974年武钢从日本引进全套设备并于1978年投产。1995年武钢又引进了日本的高磁感硅钢（HiB）生产技术和设备。到2007年年底，我国仅武钢可生产取向硅钢。2007年后，由于下游需求大幅上升，宝钢、鞍钢、首钢开始新建硅钢生产线。而后民营企业逐渐跟进，望变电气于2016年开始投入取向硅钢项目并聘请了前武钢技术专家，该项目于2018年建成投产，公司随后开始高磁感取向硅钢的研发，并在20年成功生产。行业逐渐形成了国有企业为主，民营企业迅速发展的格局。由于技术难度较大，国内取向硅钢生产企业十分有限，而根据中国金属协会电工钢分会的数据，目前民营企业中仅望变电气、宁波具有HiB取向硅钢的生产能力。国内取向硅钢行业的发展脉络，与技术的传播脉络基本吻合，行业对技术的依赖程度很高。

取向硅钢行业进入壁垒较高。取向硅钢对技术的依赖程度高，其核心原因是取向硅钢要求高、技术难度大，需要装备、冶炼经验的综合。取向硅钢的技术难点包括但不限于以下3个方面1）成分控制的范围窄。取向硅钢对成分要求严格，这使得一般的冶炼工艺、分析手段难以达到，且需要原材料、炼钢、连铸整体流程性的控制。2）铸坯的成分偏析和铸坯裂纹。取向电工钢含硫高和锰低，铸坯容易产生内裂与偏析，这就需要定期以合适的方式调节铸机。3）结晶控制难度高。取向硅钢一般采取2次结晶的方式，而第二次结晶的环形炉温度的波动不能超过标准温度的±2.5℃。

2.4取向硅钢进口国产替代背景下，进口量逐渐下降

由于国内取向硅钢的技术进步，进口取向硅钢的量逐渐下降。在我国取向硅钢技术及产能不足的背景下，2010年左右我国进口取向硅钢的量较大，以2011年为例，我国进口取向硅钢31.3万吨，为国内产量的50.56%。随着我国取向硅钢技术及产能的爬升，我国取向硅钢的进口量逐渐下降2020年我国取向硅钢进口量为8.64万吨，占国内产量的比例下降为5.48%。在高磁感领域，取向硅钢的进口仍然存在，我们预期未来进口替代仍有空间。

2.5取向硅钢需求总量上升，结构优化

“十四五”电网投资增速维持较高水平，取向硅钢需求将跟随增长。“十三五”期间我国电力投资始终保持中高增速，取向硅钢需求不断拉升。“十四五”期间国家电网计划投资2.23万亿，南方电网计划投资6700亿（同比“十三五”增长51%），二者合计2.9万亿，创电网计划投资的新高。取向硅钢作为变压器的重要原料，其需求受到电力投资的直接拉动，我们预期取向硅钢需求将持续上升。

能效升级带来高牌号取向硅钢需求的高增长。“双碳”背景下，取向硅钢的需求结构也相应发生变化中高牌号取向硅钢的需求占比上升。2021 年 6 月，《电力变压器能效限定值及能效等级》（ GB 20052-2020）出台，规定新采购变压器须为高效节能变压器（1、2能效标准的变压器）。而在电机、空调领域，类似政策（《电机能效提升计划 （2021-2023年）》）或者标准也在逐步推进。

海外出口表现抢眼，预期继续增长。海外发展中国家在电网建设的过程中，对硅钢的需求逐渐上升。特别是在“一带一路”背景下，我国硅钢的主要出口地东南亚地区对硅钢需求的增长较快，与国内能耗严格控制的环境不同，东南亚地区对硅钢的需求以中低牌号为主。根据中国金属学会电工钢分会，2010-2020年期间，我国取向硅钢出口量从1.22万吨上升到25.76万吨，年复合增长率为16.47%。东南亚地区是全世界第三大人口区域，发展中国家众多，按照东盟能源中心对电力装机规模的预测，2020-2030年十年间，东南亚区域的新增电力装机合计约 2.3 亿千瓦，电力建设市场规模达到万亿规模。我们预期我国硅钢的出口量仍将继续上升。

3. 募投取向硅钢项目

或带动公司业绩快速增长

3.1公司取向硅钢产能上升，结构改善

公司募投项目在2023-2025年逐年贡献2-3万吨的增量。望变电气现有10万吨取向硅钢产能，其中5万吨为普通取向硅钢（CGO）、5万吨为高磁感取向硅钢（HiB）。根据公司招股书及投资公告，公司募投8万吨取向硅钢均为HiB品类取向硅钢。目前募投项目正在有序开展，根据公司机构调研记录表，2023年6月公司募投项目预期开始投产，2023-2025年将分别贡献产量增量约2-3万吨、3万吨、3万吨。

高牌号取向硅钢占比上升，公司产品结构将逐渐改善。完全达产后，公司CGO、HiB品类的取向硅钢产能将分别达到5万吨、13万吨，公司产品结构将迎来较大的改善。每上升一个牌号，取向硅钢价格一般会上升500-1000元，且吨毛利也会有相应的提升，产品结构的优化将带来公司盈利能力的上升。

3.2 输配电设备增量明显

输配电设备募投项目的增量较为明显。根据公司招股书，公司募投的“智能成套电气设备产业基地建设项目”、“10kV 及以下节能型变压器智能化工厂技改项目”将分别新增1500台箱式变电站和2.5万套其他电气设备、1800台干式变压器和1500台油浸变压器。2021年，公司箱式变电站销售量为1165台、成套电气设备销量为1.156万套，公司募投项目将带来输配电设备产销量的快速增长。

4. 盈利预期及估值

盈利预测关键假设

1）公司8万吨取向硅钢按照22年2万吨、23年5万吨、24年8万吨的节奏投产；

2）取向硅钢加工费稳定。

根据假设，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为3.02、4.02、5.27亿元，对应EPS分别为0.91、1.21、1.58元。

涉及硅钢生产销售的上市公司仅宝钢股份、首钢股份，硅钢占宝钢、首钢的钢材总产量比例均低于10%，而宝钢、首钢其他钢材业务业绩的影响因素与望变电气差别较大，故不适合选为可比公司。根据公司变压器业务的规模，我们选取同为变压器及电气设备的生产商的金盘科技、特锐德为可比公司，运用PE、PB的方式进行估值。

1）PE估值可比公司2022年平均值为60.54倍。考虑到公司业绩未来两年业绩增速稍低于金盘科技、特锐德，我们给予公司2022年稍低于行业平均的55倍PE进行估值，对应每股合理估值为50.05元。

2）PB估值可比公司2022年平均PB为4.22倍，考虑到特锐德营收中新能源车充电业务占比偏高，而公司产品以变压器、硅钢为主，与金盘科技的业务机构更为接近，我们给予公司2022年高于行业平均PB水平5倍PB进行估值，对应每股合理估值为32.9元。

综合两种估值方式，结合谨慎性原则，给予公司目标价32.9元。首次覆盖，给予“增持”评级。

5. 风险提示

5.1 募投项目不及预期

公司现有取向硅钢产能10万吨，募投项目将增加硅钢产能8万吨，且募投带来的成套电气设备、箱式变电站等变压器业务增量同样较大。若公司募投项目进展不及预期，公司盈利的增长速度将放缓。

5.2 电网投资大幅下滑风险

电网十四五投资规划已较为明确，且当前经济背景下，电网投资对于稳定经济的重要性较高，我们预期电网投资将保持景气。若电网投资的大幅下滑，公司电气、硅钢业务需求将下滑，不利于公司业绩。