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【洞见三板】一位价值“投机者”的投资感悟！

作者：股仙论坛
2019-12-23 16:32:16
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“

没有经历过熊市，就不太可能成为一个真正成功的投资人。”

——资深二级市场独立投资人胡炜

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▲胡炜三板故事视频版 | 三板经验值4年

20多年的股市经历跌宕起伏，他逐渐形成了自己独特的投资思路。2015年最高入场新三板，在一路下跌的市况下每年都能取得不错的战绩。他是资深独立投资人胡炜，三板江湖人称大胡。思维敏捷，语速颇快，幽默，为人低调，很少接受采访，但二十几年来，从主板到新三板，真金白银的摸爬滚打练就的捞金实战，见者之幸。

资深二级市场投资人胡炜老师

成长中的感悟

大胡老师是湖北麻城人，父母都是老师，老师的子女一般都比较循规蹈矩，他自认是一个理智而谨慎的人，谈起他的母校黄冈中学和大连海事大学，他直言今不如昔，充分体现了市场的力量和岁月的无情，但他仍然非常怀念中学和大学时光，感念这两所学校在他身上留下的深深的烙印。步入社会这么多年，在工作和生活中的方方面面，能给他提供帮助的最主要还是一帮同学（包括校友）。

大学毕业后，大胡老师去国企干了一年就下海了，在大连做起了租船生意。90年代初，外贸形势蒸蒸日上，专业对口，人脉广泛，加上大连天然的港口优势，大胡老师说那时候他和很多同学都是上班打着麻将，几个电话几张传真就把生意做了，过着简单而从容的日子。

年轻时候的大胡老师想法很多，租船生意固然过得逍遥，但本身并没有什么技术含量，好光景也不知道能持续多久，所以总想着转型做别的，在轻松做着主业的同时，也涉足了很多别的领域，比如出国留学、进口二手车、互联网等，但最感兴趣的还是炒股。

98年的时候国家开始有设立二板的考虑，大连市政府决定重扶持四家公司上二板，锦程国际物流就是其中的一家，大胡于99年受聘担任集团总裁，带领他的团队用不到3年的时间在全国开设了180家分支机构，规模做到了全国物流行业中的民营的前三名。

“说真的，我年轻的时候，其实自恃挺高的，觉得自己会比一般的同学强。”他认真的审视着那时候的自己，坦诚且幽默，“随着年龄的增长，慢慢认识到自己身上一些难以改变的弱和局限性，有父母身上那种‘臭老九’的意思”。

这些成长的经历能带来什么感悟呢？拿股市来讲，有些人初入市时赶上大势好，赚钱很容易就以为自己很能耐，真等熊市到来就可能吃大亏。

三次熊市经历，一个大写的刺激

“2001年的熊市对我的打太大，直接破坏了自己对赖以为生的主业的工作热情，那一轮熊市因为之前与几个朋友一起投资开办了一家投资管理公司，说白了就是代客理财，主做A股二级市场，那时候私募还没兴起，代客理财基本上都是答应给人家保底的，结果在2001年的大熊市中赔得很惨，几乎倾家荡产”。

第二次熊市经历，2007年本来在4500左右基本清仓，那时身边的券商、基金朋友太多了，基本上都是高8000-10000，每天一起喝酒聊天，不可能不受影响，于是在5000的时候又满仓杀入，高位被套。

“这一轮熊市应该说比2001年好不少，被套住的只是自己的钱，不用额外掏钱赔给别人嘛”。

但这一轮比较惨的一是， 2008年房价开始跌的时候没钱买房，之后呢着房价天天上涨也不敢买，觉得自己投资很失败，虽然每年都能在股市里赚了钱，但是跟那些炒房子的同学比差远了。

北京人民共同的遗憾，遗憾……

2008年股灾之后他开始调整思路，不再盲目地跟从市场上主流的声音和各路专家的意见，只按自己的思路独立操作。他说从开始进入股市到2008年这10多年里，听了很多朋友、专家的建议，但都没赚到过钱。而从2009年开始只按自己的思路独立操作，反而做到了年年赚钱。

从2009年开始直到2015年接触新三板之前，在主板他主要是做重组股，常年关注了大概200个壳，一般保证同时在手四五只壳股，每年至少会有一两只重组成功，命中率很高，整体收益不错。

“赌重组股的风险主要有三个能不能重组、什么时候重组、跟谁重组，都未知，所以要研究和判断，还要赌运气。”“我的收获得益于自己常年的跟踪和了解，我平常大概关注200多个壳，勤奋的时候，每周都会把他们排队，我最重的就是企业过往的重组史。”

第三次熊市就是2015年，比较庆幸的是在这次股灾前在4000高位就把仓位降到了20%，躲过了一大劫，但欲望又让他摊上一小劫。

连日暴跌使他确大反弹将至，于是7月8日在跌停板上买了一些股票想博个短线。“那真是非常纠结非常痛苦的一天，晚饭后我在小区花园的长椅上坐到九钟才回家，就是在想当天跌停板扫货理不理智，虽然我确暴跌之后一定会有强反弹，但前两次熊市惨痛的教训又让我忐忑不安，万一崩盘了呢？是不是应该放弃短线投机而保住大部分胜利果实呢？”第二天开盘把前一天买进的股票都在跌停板附近清仓了，结果当天大盘反转……

这次的经历给了他一个很大的触动“20几年的股市经验依然不能完全准确判断大势，像以往把钱全部压在主板真心扛不了，涨跌要受各种外围因素的影响，比如汇率、利率、产业政策、中美关系、区域振兴、IPO节奏等等，而对于这些要素变化的判断真心很难。”所以在2015年股灾之后，他决定把主要精力放在新三板，做长期的价值投资。

初入新三板的认识误区及转向

2015年，身边好多朋友都参与到新三板的业务里，他也带着好奇慢慢开始关注到新三板。经历了2001和2008两轮股灾，他变得特别谨慎，再加上年龄的增长，他的风险意识也开始加强。

“如果再来一次2001年或者2008年的股灾，我这些年不就又都白干了吗？现在真的是承受不了这种失败了，所以我觉得自己是时候要转向价值投资了，新三板就是价值投资的一个很好的市场”他回忆着那时候进军新三板的真实心态。

初入新三板的弯路依然没少走，大胡老师的初衷是想找些成长性好的个股做长期投资，照着五年、十年的计划去做。“但真的不是那么回事啊……”他无奈的说到。

2015年的4月份，他让行业内的朋友推荐了些高成长的新三板企业，这些企业都是经过知名机构的实地调研且被投的，他买入了自己在新三板最初的五只股票，但结果惨败，两只微利，一只略亏，两只巨亏，这让他大吃一惊，“这跟我先设想的新三板一也不一样，完全不是之前想象中的高成长的小盘股，我发现新三板的骗子太多了，这个路子真行不通”。

因为常年做主板，大胡老师对主板是有感情的，也是敏感的，2015年的六七月份，他发现了一只正在IPO辅导阶段的细分行业龙头股海容冷链，曾经的工作经历让他也好冷链这个行业，海容冷链也就成为了大胡老师买入的第一只Pre-IPO股票。而Pre-IPO也是到目前为止，他在新三板最主要的投资策略。

虽然是在新三板的最高进入的，但经过主板多年的摸爬滚打建立的深刻的市场认知和独特的投资逻辑，之后新三板的几个局部机会他都把握住了，冲创新层、抄底暴跌股、Pre-IPO……每年都能在持续下行的市场里赚钱。

“都说新三板市场低迷，但我身边赚钱的人也不少，阶段性的赚钱靠势，长期稳定地赚钱靠价值判断”。大胡这么待新三板的熊市，“没有经历过熊市就不太可能成为一个真正成功的投资人”。

赚钱才是硬道理，莫谈“纸上富贵”

“投资是为了赚钱，赚钱就需要有退出渠道，账面浮盈再多而不能退出那只是纸上富贵，所以那些叫喊着新三板不需要流动性或是认为500万的门槛无所谓的人一定是自己没有在新三板投资，或者自己投资的公司根本不指望在新三板退出”。

不管什么样的投资者，机构也好散户也罢，你就把自己当做一个PE，那么PE投资企业怎么退出？毫无疑问，PE最主要的退出渠道就三种IPO、被并购、鼓传花。首先被并购的标的，当你知道时根本就不会有买入机会，所以对普通投资者而言基本就是撞大运；鼓传花需要有接盘侠，新三板的成交量你就知道什么样的股票能找到接盘侠，所以，优选拟IPO标的是最靠谱的投资策略。

关于这一，我相一定还有很多人表示怀疑。

我粗略地做了一个统计去年以来有70多家新三板公司通过辅导验收并停牌去IPO排队，大概有30多家曾经有过较为活跃的交易，这些公司在停牌前绝大多数都有较为可观的涨幅，到停牌时市盈率平均超过了30倍，一也不逊色于主板。我不明白还需要什么来证明集邮策略的可行。”

坚守高成长低估值的黄金守则

新三板没有茅台万科，按理说最好的策略是找到高成长的企业进行长期投资，然而BAT这样的高成长公司都是在它成长之后才被大众认可的，从几千家貌似小而美的新三板企业中发掘未来的BAT实在是太难。

我们在讲投资的时候，要系统性的机会，别吹哪个股票涨了几倍，也别陶醉于“价值投资”这些放之四海而皆准的理念，事实上“低估值+高成长”放在任何一个市场都没错，所以人们常说的“价值投资”叫真理不叫投资策略。

短期内我在新三板的投资策略还是集邮，虽然集邮也会踩雷，这很正常，对于大多数深度参与新三板的投资者来说，大概都撞上过黑马但也都踩过雷，集邮踩雷的概率相对新三板整体来说还要低，正常概率我就能接受。

另外，我觉得集邮与价值投资并不矛盾，至少对于我自己来讲，我集邮是要“颜值”的。我参与过至少100只拟IPO股的交易，绝大多数拟IPO股在停牌之前都涨到了30PE以上，有的甚至已经高于主板同类企业的估值水平，太可怕了，如果没有成长性，都这么高的估值你说还敢拿着死等IPO吗？

所以，是否买入某只拟IPO股，买入后是否持有至停牌等IPO，还是要其估值水平和成长性，集邮不是死等IPO。

不能因为主板平均市盈率高达50倍，就觉得25倍的新三板更有投资价值。新三板日均成交量是主板加中小创的千分之一而已，离开流动性谈投资价值就是镜中月水中花。

我把自己定义为价值投机者，从相对确定的题材中寻找价值成长股，在没有推出精选层+降门槛之前，Pre-IPO会是我在新三板最主要的投资策略。

新三板个股整体估值太高

大胡说多年的主板经验使他对个股的估值的判断与大多数三板人不一样。

有些三板人一说主板就简单地认为是投机，一说新三板就必须是价值投资就吹捧机构做市，认为主板思路在新三板行不通。恰恰相反，大胡认为常年的主板经历对他在新三板的投资有着非常大的帮助。

“首先从大的框架上讲，如果与主板的估值对标，在目前的流动性的前提下，新三板个股大概是主板同类个股的1/3比较合理，这是我选股以及决定买卖时的一个重要指标。

第二，我为什么主要做Pre-IPO呢？一方面我觉得新三板短期没有整体性的机会，PRE-IPO是唯一可能存在机会的板块。另一方面自己多年的主板经验，我知道大致什么样的企业上市成功的可能性较大，或者说上市后股价能立得住。我不会因为Pre-IPO而买，但我买股时会考虑它IPO的可能性。

第三，说到新三板的企业素质，我有一个大致的判断，概括来说就是4、3、2、1，40%的公司属于梦想型，30%是骗子，20%乏善可陈，只有10%是值得投资的。

为什么说40%的公司是梦想型的呢？新三板好多老板是在这做春秋大梦，一方面对自己和公司缺乏清醒的认识，另一方面又对多层次资本市场的“多层次”缺乏一个基本的认知，这也就是我经常说到的一个估值的问题。

我有个观很多人劝我不要在公开场合讲，说怕伤害一大批的新三板老板，因为他们给自己的定位都觉得10倍市盈率都被低估了，不愿意释放股权出来，但这样确实很可怕。

比如一个公司，老板很务实，经营也很稳健，利润上今年2000万，明年1900万，后年2100万，没有成长性，行业也不出彩，这种公司该给什么样的估值？我相绝大多数三板人都会认为10PE就已经很低了，因为新三板现在整体的市盈率在20倍左右，但在我来5倍PE也不低。

为什么这么说？首先，这样的企业上市没有希望；有没有可能被并购呢，有，但这属于撞大运，因为你在投一个公司的时候，你不知道哪天会被别人中被收购，这完全属于撞大运，不能做这种梦；那好了，我等你分红，几年能分回来？还有人说我股息率都超过5%了，我说你可能去年的股息率超过5%，你明年能超过5%吗？你能保证10年都超过5%吗？你能保证我就投，但你不能，股息率只代表你过去一年的情况。

所以说这样的企业不能上市，被并购的机会也不大，分红赚钱又指望不上，投这样的企业有什么意义？我以10倍PE投进去，如果几年之内新三板没有系统性机会，我怎么赚钱？

为什么说30%是骗子？我最开始投资的那些新三板企业为什么都走眼了，那些还都是经过专业机构调研过的。其实你新三板所有的定增公告就知道了，新三板的“骗”都不用动脑子，都是明晃晃的忽悠，所有的路演甚至是官网上的定增公告里的财务预测都是等比增长的，今年1个亿，明年1.5亿，后年2亿，都这么来，完全没有依据，纯粹是为了融资做的设计，你说这不叫骗子叫什么？然后你按着他讲的，估值很低，成长性很好就投了，投了就是坑。

20%的公司乏善可陈就是我刚才说的，老板务实，真正做实业不玩虚的，也不骗人，就一两千万利润，但什么希望都没有，这样的超过5倍PE我就不了。

所以新三板只有10% 的好公司是值得投资的。这样来的话，大家都说新三板的春天就要到了，我真不这么认为，我认为2018年新三板的日子不会好于2017年，新三板的大部分个股还没到底，远远没到底，现在很务实的一两千万利润的公司都是十几倍市盈率，还会有漫长的下跌空间。我觉得新三板它不是纳斯达克，它在目前就是一个纯粹的股权投资市场。”

新三板投资成功的几因

错过了2015年新三板最大的投资机会，但他依然能成为少数的新三板赢家，背后一定有“非偶然”的因。

“首先得益于常年在A股的摸爬滚打，我觉得我对市场比一般人敏感。冲创新层、捡暴跌股、Pre-IPO，这些局部机会该抓住的都抓住了，而且在准的地方投资力度都比较大，不准的就轻描淡写做做而已，这是对市场的敏感。

洞见创始人杜明堂与胡老师交流中

第二我对政策的把握，至少到现在为止我认为还是相对靠谱的。我比较理解领导讲的多层次这个事情，它一定是多层次而不是平行的，所以一定是主板在上面，新三板只是其中一层，并非第一层。

主板的总市值是新三板的20倍，是GDP的0.8倍，没有哪个领导敢于让沪指跌到2000。主板不能倒，新三板如果降门槛，主板肯定会受很大冲，所以说只有到主板稳住了的时候，新三板才有可能到那一步，这就是我从2015年开始就断定，新三板不可能在两三年内降门槛的一个最主要的因。

那么新三板什么时候能降门槛？我觉得得等到精选层出来的时候，而且只是针对精选层降门槛，创新层也许跟随少降，但不可能针对新三板整体降门槛。如果精选层推出来再辅之以降门槛的话，我觉得新三板确实可能会出现相对来说比较大的确定性机会，在此之前，我觉得唯一的投资逻辑就是Pre-IPO。

第三，我觉得可能比很多投资者强一在哪？估值判断方面，我确实认为比只做新三板的人要的准一些。这么多年的主板经历对我在新三板的投资帮助很大。”

未来主要聚焦新三板

关于未来的规划，大胡老师说他会把主要精力放在新三板的研究上，现在他在新三板和主板的投资比重是7:3，平均每天都会拿出6个小时左右的时间来研究股市，重关注那些真正值得被投资的10%的企业，“真遇到某个小而美特别是有确定成长性的公司我还是会心动，不会执念于Pre-IPO，另外我也特别关注行业的成长性，对于报表迷人但行业缺乏成长性的公司比较警惕”。

“我说真心话，我觉得新三板真是挺适合我的，不用过多考虑政策面的影响，也不用过多地大盘指数，只需精研公司基本面。主板虽然每年也都赚钱，但需要关注各种外围因素的变化，新三板静下心来去选股，还是会选到好股的。”

人性的历练与抉择

他拥抱变化，也在不同的阶段不断的调整自己的投资策略。他是一个能快速做出反应的灵活的投资人人，并且决策果断，相比专家，他更自己的实战经验。

他不一成不变，也不热衷概念，在纷杂迷乱的市场里，他通透事物的本质，穿透迷乱，他清晰着自己的逻辑和目标。他不沉醉于“纸上富贵”，把握每一个进场时机，把钱装到口袋才是王道。经过了大起大落，他亦能在赢的时候及时退场，诱惑面前，他能自控，他是一位健康的投资者，在他身上已然不到A股股民盲目炒作的不安，现在的他平静、气沉、运筹帷幄，从炒股到专业投资，是真金白银的历练，更是每天高时长的专注与勤奋，还有老天给的与“野心”配套的坚持。

本采访于2017年12月13日，记得当天我在朋友圈感慨的记下了自己的第一感受，就拿它作为本的结尾吧，也把我对大胡老师最初的强烈感知分享给大家，“他天马行空，不受控制，自由现实，高深莫测，跌宕起伏的人生经历，非主流的投资论调，听的刺激兴奋且迷惑，像一本厚书，又像脱缰的野马？想读又晦涩难懂，但对人物充满兴趣……非主流的投资论调带着他摸爬滚打几十年的独立判断！要消化，思考，难度升级的一课！”

本写的些许不安，自觉大胡老师太多的投资故事与深度思考只表达了几分，还有一些不便放出来的“犀利”，但着实过瘾，若有幸，当面听他分享吧，幽默中让你醍醐灌顶！