【华泰化工刘曦团队】皇马科技(603181,增持): 优质表面活性剂龙头，业务优化驱动增长

发布时间：2019年1月15日

研究员：刘曦（S0570515030003）

核心观

国内特种表面活性剂龙头企业

【皇马科技(603181)、股吧】是我国特种表面活性剂领域龙头企业，目前具备18万吨产能，产品种类超过1300种，下游涵盖减水剂、有机硅材料、涂料、日化等十大应用板块。2015年以来，公司贯彻“大品种调结构，功能性小品种创盈利”的方针，2015-2017年公司营收CAGR为5.1%，净利CAGR为22.9%，2017年/2018前三季度分别实现营收16.8/12.6亿元，同比增12.1%/4.5%，实现净利1.48/1.36亿元，同比增64%/38%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.97/1.19/1.42元，首次覆盖给予“增持”评级。

顺应行业发展趋势，非离子表面活性剂前景向好

2017年表面活性剂全球市场需求约1400万吨，国内需求超过200万吨，其中非离子表面活性剂需求占比约40%，相比传统的阴离子表面活性剂，非离子产品改性空间大，应用领域更广泛，且符合产品升级的方向。伴随环保化等趋势延续，下游涂料、农化助剂、有机硅材料、润滑油等领域的产品升级，特种非离子表面活性剂市场有望持续扩大。

直面巨头竞争，综合优势凸显

表面活性剂海外领先企业包括巴斯夫、陶氏化学等全球化工综合性龙头企业，也包括宝洁、阿克苏诺贝尔等在下游产品领域具备领导地位的行业龙头，亦有斯泰潘、禾大等专精型小企业。海外企业近年来因管理及生产成本等因素订单逐步向国内转移。在特种表面活性剂领域，公司在国内竞争对手相对较少，且公司产品品类多，技术先进，客户丰富且质地好，具备较强综合竞争优势。

募投项目产能释放助力成长

公司IPO募投项目“8.5万吨高端功能性表面活性剂项目（包含7.7万吨特种聚醚、高端合成酯及0.8万吨聚醚胺）”自2017年逐步开始建设以来持续推进，伴随公司小品种订单增长，有产能逐步饱和，2019年募投项目将逐步释放产能，项目聚焦于涂料、有机硅新材料、润滑油及个人护理等领域，盈利前景良好。

首次覆盖给予“增持”评级

皇马科技是国内特种表面活性剂龙头企业，伴随国内下游产品升级及海外客户订单转移，公司业务规模有望持续扩大，2019年IPO募投项目逐步释放缓解产能瓶颈，公司有望进入快速发展期。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.97/1.19/1.42元，结合可比公司估值水平（2019年18倍PE），我们给予公司2019年16-19倍PE，对应目标价19.04-22.61元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：材料价格波动风险，产品推广不达预期风险，订单获取不达预期风险，核心技术失密风险。

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