汽车内饰件领先企业新泉股份

受制于客户结构、产能利用率、单车价值量等因素，公司前期净利率水平受到一定影响公司前 期客户以自主品牌为主，为客户车型配套的品类较为单一，单车配套价值量不高；公司扩张产能， 产能投入期间在建工程较多，导致产能利用率下降。

随着公司客户持续优化、产能利用率及单车价值量提升，公司盈利能力有望逐步改善，净利率水 平有望持续提升

客户方面，公司客户体系已从自主品牌逐步拓展至合资、外资以及新势力品牌， 新增客户的收入贡献也在逐步提升，客户体系实现优化。

产能利用率方面，随着公司在建工程逐 渐完成、产能逐渐释放，预计产能利用率将逐渐提升。单车价值量方面，随着公司客户持续优化， 一方面公司将取得更多中高端车型配套项目，从而提升公司产品单价；

另一方面公司在与新客户 形成稳定合作关系、取得客户认可后，有望逐步拓宽配套品类、获取更多饰件产品订单，促进配 套车型单车价值量提升。

客户优化及单车价值量提升将促进盈利能力提高，客户拓展及优化

新泉股份主要为乘用车、商用车及客车领域客户配套内饰件产品，与众多客户形成长期稳定的合 作关系，例如与奇瑞、一汽等部分客户合作时间已超过十年。

在乘用车领域，新泉股份的主要客 户包括吉利、奇瑞、上汽、国际知名品牌电动车企、长城、比亚迪、蔚来、理想等，在商用车领 域，公司与一汽解放、北汽福田等头部中、重型卡车企业合作，在客车领域为金龙客车等配套相 关产品。

公司近年来不断加强乘用车客户开拓，以自主品牌为重点，积极拓展合资、外资和新能源客户， 不断丰富客户体系，实现客户升级。

具体来看，公司立足于奇瑞、吉利、上汽等重点自主客户， 2016 年开拓郑州日产、广汽菲亚特、 上汽大众等合资品牌客户；

2019 年公司与上汽大众、一汽大众、长安福特等客户合作并取得上汽 大众 NEO、长安福特 Mustang、一汽大众新捷达 VS5/VS7 等车型的仪表板、门板产品项目定点；

据 2020 年半年报，公司成功切入特斯拉产业链，取得特斯拉 Model Y 仪表板、副仪表板等项目 定点，对公司具有里程碑意义。

随着新能源汽车行业快速发展，公司加强拓展新能源领域的新客 户，据2021年年报，公司已为广汽新能源、比亚迪、蔚来、理想、国际知名品牌电动车企业等众 多新能源客户的车型项目实现产品配套。

公司在新品开发、质量管控、供货及响应速度等方面逐 步具备与外资、合资内饰供应商竞争的实力，得到外资、合资及新能源品牌车企项目认可，预计 新项目落地将促进公司业绩增长。

从前五大客户角度分析，2018 年以来公司客户集中度下降，且 2021 年前五大客户中出现新进客 户，表明公司新客户拓展取得成效，业务重心逐渐从自主品牌拓展至合资、外资、新势力客户， 客户结构逐步升级，有助于公司业绩实现持续较快增长。

2018 年公司前五大客户分别为吉利集团、上汽集团、奇瑞汽车、一汽集团、北汽福田，前五大客 户收入占主营业务收入比例分别为 34.3%、29.1%、11.6%、7.1%、7.0%，合计占比达 89.1%， 其中吉利和上汽集团对主营业务收入的贡献达 63.4%，客户集中度处于较高水平。

据公司公告，2019 年公司进入比亚迪、长城汽车等自主品牌以及江铃福特、长安福特等合资品牌 配套体系，新客户持续导入使得公司客户集中度逐渐下降。

2019-2020 年，公司前五大客户合计 收入占主营业务收入比例分别为 86.4%、80.0%，同比分别下降 2.7 个百分点、6.4 个百分点；

2019-2020 年公司前两大客户吉利和上汽的主营业务收入占比分别为 52.6%、43.5%，同比分别 下降 10.8 个百分点、9.1 个百分点，表明公司对前两大客户的依赖程度迅速下降，客户结构持续 优化。

2021 年，公司在现有客户的基础上积极拓展新能源领域，实现广汽新能源、蔚来、理想、国际知 名电动车企等新能源客户的项目配套，客户体系进一步完善。

2021 年公司前五大客户合计收入占 主营业务收入比例进一步下降至 71.9%，且在 4 年内首次出现新进入者。

按照公司 2020 及 2021 年年报测算，2021 年公司第一大客户收入占比从 2020 年的 29.0%下降至 24.3%，第四大客户收 入占比从 2020 年的 14.5% 下降至 8.2%。

第五大客户收入占比从 2020 年的 13.9%下降至 8.0%， 反映公司对前期主要客户的依赖程度下降，新客户收入占比逐渐提升，对公司长远发展具有重要 意义。

2021 年重要客户收入占比迅速提升，有望成为公司盈利新增长点。据公司 2021 年年度报告， 2021 年公司前五大客户中，第三大客户为新进客户。

2020 年销售收入仅 95.94 万元，2021 年销 售收入提升至 4.99 亿元，同比大幅增长，占主营业务收入比例达 12.3%，预计系公司为此客户配 套的产品于2021年正式进入大规模量产阶段。

随着公司与第三大客户持续展开合作，公司有望凭 借成本、快速响应等优势获取此客户更多新项目订单，客户销售收入及营收占比有望持续提升， 成为公司盈利新增长点。

产品配套单车价值量提升

在新订单提振产品单价以及产品结构持续优化等共同作用下，近年来公司产品平均单价持续提升， 助力公司营收水平及盈利能力改善。

2017-2019 年乘用车产品平均单价迅速增长。2014-2016 年公司乘用车产品平均单价从 367 元提 升至 429 元，2015、2016 年同比增速分别为 4.7%、11.5%。

2017-2019 年乘用车产品平均单价 分别为 574 元、659 元、809 元，同比增速分别为 33.9%、14.8%、22.7%，乘用车产品平均单价 实现迅速增长。

原因预计一方面系公司产品结构持续优化，单车价值量较高的仪表板总成及门板 总成在乘用车产品中的销量占比不断提升，推动乘用车产品平均单价向上。

2016 年公司仪表板+ 门板在乘用车产品中的销量占比为 42.6%，2017-2019 年分别提升至 47.5%、56.4%、62.6%， 同比分别提升 4.9 个百分点、8.9 个百分点、6.1 个百分点。

另一方面，公司新订单的持续量产对 主要产品乘用车仪表板的平均单价起到了提振作用，2016 年乘用车仪表板单价为 757 元，2017- 2019 年分别提升至 1054 元、1064 元、1236 元同比分别增长 39.1%、1.0%、16.1%。

2020 H1 公司乘用车产品平均单价达 848 元，同比提升 6.8%，单价维持增长态势。商用车产品平均单价稳步提升。

2014-2019 年公司商用车产品平均单价从 521 元提升至 654 元， CAGR为 4.7%，整体而言商用车产品平均单价实现平稳增长，预计主要原因同样系商用车产品结 构不断优化。

单价较高的仪表板总成及顶柜总成在商用车产品中的销量占比逐年提升，仪表板+ 顶柜销量占比从 2015 年的 63.2%稳步提升至 2019 年的 73.6%，带动商用车产品平均单价增长。

2020H1 公司商用车产品平均单价进一步提升至 704 元，同比增长 4.8%，仪表板+顶柜在商用车 产品中的销量占比提升至 74.7%。

分产品而言，随着新项目持续进入量产阶段，2014-2021 年公司仪表板、门板、立柱等主要产品 平均单价实现较快增长，助力公司产品整体平均单价不断提升。

仪表板单价稳步提升。2014-2021 年公司仪表板产品平均单价稳步提升，从 2014 年的 630 元增 加至 2021 年的 1149 元，CAGR 达 9.0%。

2014-2017 年间公司乘用车仪表板及商用车仪表板平 均单价均实现逐年提升，商用车仪表板单价由 2014 年的 729 元提升至 2017 年的 863 元，2015- 2017 年同比增速分别达 6.4%、2.9%、8.1%；

乘用车仪表板单价由 2014 年的 576 元提升至 2017 年的 1054 元，2015-2017 年同比增速分别达 11.8%、17.5%、39.1%。

乘用车及商用车仪表板单 价提升预计主要系公司在仪表板领域竞争力较强，2015-2017 年间上汽、吉利等乘用车客户及一 汽、陕汽、北汽福田等商用车客户的仪表板总成订单陆续实现量产，使得仪表板单价有所提高。

2018-2020年公司仪表板单价维持增长态势，同比增速分别为 2.5%、11.2%、5.2%，预计主要原 因是单价相对更高的乘用车仪表板销售规模持续扩大，叠加乘用车仪表板单价稳步提升。

2021 年 仪表板单价从 2020 年的 1184 元略下滑至 1149 元，同比下降 2.9%，预计主要原因系价格年降以 及部分新项目未定价等所致。

门板单价整体向上提升。2014-2021年公司门板产品平均单价整体向上提升，从 2014年的 442元 增长至 2021 年的 785 元，CAGR 达 8.5%。

其中 2015-2017 年门板单价实现快速增长，同比增速 分别达 7.9%、28.4%、31.3%，预计系上汽、吉利、奇瑞等客户的新门板项目在此期间实现量产， 新项目单价相对较高，助推门板单价逐年提升。

2020 年门板单价同比下滑 18.9%，预计主要受部 分高单价产品销量下降以及价格年降等因素综合影响；2021 年部分门板新项目进入投产阶段，带 动门板单价从 2020 年的 680 元回升至 785 元，同比增长 15.5%。

立柱单价逐年增长。2014-2021 年公司立柱产品平均单价实现逐年增长，从 2014 年的 130 元增 长至2021年的425元，CAGR达18.4%，其中2015-2017年立柱单价增速较高，分别为36.4%、 46.9%、18.8%。

预计主要原因系 2015-2017 年上汽、吉利、广汽菲克等客户的立柱产品新订单 进入量产阶段，对单价提升形成了积极影响；2018-2021 年立柱单价同比增速分别为 5.9%、 11.7%、8.4%、6.8%，各年单价均实现 5%以上的同比增速。

顶柜单价波动较大。2015 年公司顶柜产品平均单价从 2014 年的 883 元提升至 908 元，同比增长 9.0%，后续因公司与北汽福田、陕汽集团等客户合作的老项目价格下调等因素，2016-2018 年顶 柜单价持续下滑；

2020 年商用车市场呈现高景气，预计公司新获顶柜订单较多，顶柜单价从 2019 年的 774 元回升至 839 元，同比增长 8.4%，2021 年顶柜单价约 840 元，与 2020 年相比变 化不大。

预计产能利用率提升也将促进盈利能力提高

2016 年公司在手订单饱满，产能严重不足，综合产能利用率达 102.74%，主营业务毛利率处于 27.77%的较高水平。

2017 年公司上市后产能迅速提升，2017 年公司总产能同比提升 41.95%， 产能利用率仍处于 94.16%的高水平，主营业务毛利率略降至 26.96%，同比下降 0.8 个百分点。

2018-2019年公司维持较快的产能扩张节奏，2018、2019年总产能分别实现 22.28%、23.44%的 同比增速，在新建产能较多的情况下，公司2018年综合产能利用率下降至90.45%，同比下降3.7 个百分点。

主营业务毛利率降低至 24.33%，同比下降 2.6 个百分点；2019 年乘用车市场发展放 缓，产销水平低于预期，公司主要产品产销量受到影响。

导致 2019 年综合产能利用率下降至 85.60%，同比下降 4.8 个百分点，主营业务毛利率同步降低至 22.11%的低位，同比下降 2.2 个百 分点。

2020 年受疫情影响，公司综合产能利用率进一步下降至 82.92%，同比下降 2.7 个百分点，但 2020 年主营业务毛利率逆势提升至 24.28%，同比增加 2.2 个百分点。

预计主要原因是 2020 年在 基建投资、国三淘汰、超限超载治理常态化等政策刺激下，国内商用车市场呈现高景气，2020 年 商用车产销量分别同比增长 20.0%和 18.7%，带动公司仪表板、顶柜等高毛利率产品收入增长较 快，实现整体毛利率提升。

2021 年公司综合产能利用率回升至 88.99%，同比增加 6.1 个百分点，但产能利用率提升主要集 中于毛利率较低的门板、立柱等中型产品，毛利率较高的仪表板等大型产品以及落水槽等其他产 品产能利用率均出现了下降。

2021年公司大型产品产能利用率从 84.48%下降至 82.88%，同比下 降 1.6 个百分点；其他产品产能利用率从 73.15%降低至 40.63%，同比下降 32.5 个百分点。

高毛 利率产品的产能利用率下降也使得公司 2021 年主营业务毛利率下降至 22.21%，同比下降 2.1 个 百分点。

据公司公告，公司已获得国际知名电动车企、上汽集团等客户的订单，能够覆盖公司上海制造基 地大部分新增产能，其中国际知名电动车企上海工厂 2021 年规划产能已达 50 万辆/年，国内销量 呈现快速增长趋势。

2022 年有望进一步提升产能，预计其订单能够支持公司上海制造基地实现满 产。后续随着公司上海制造基地等新建产能充分释放，下游客户订单的增长，公司产能利用率有 望持续提升，促进公司盈利能力改善。

公司以全国主要汽车产业集群区域为市场基础，基于所服务客户的生产区域布局，现已设立了丹 阳、常州、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德 12 个生产基地。基本覆盖了我国长三角、珠三角、京津、华中、西南和东北地区的 6 大汽车产业集群。

公司遍布 全国的生产基地有利于实现对整车厂客户的就近配套，在提高产品交付速度的同时，大幅降低了 运输成本，不仅能够改善公司盈利能力，亦有助于公司开拓区域内潜在客户，持续获取新订单。

长三角地区系公司战略布局核心区域，共设立了丹阳、芜湖、常州、宁波四个生产基地，主要配 套吉利、奇瑞、上汽、东风等整车厂客户。

为顺应长三角地区汽车产业的快速发展趋势，增强对 上海及其周边区域客户的配套服务能力，公司于 2020年 5 月开始筹建上海智能制造基地建设项目 和上海研发中心建设项目。

预计上海生产基地将于 2022年 6月建成投产，将主要为上汽和国际知 名电动车企等服务。在珠三角、华中、西南、京津和东北地区，公司分别设有佛山、长沙、成都、北京和长春生产基 地。

其中，佛山基地和长沙基地主要配套广汽，成都基地主要配套吉利，北京基地主要配套北京 汽车和北汽福田，长春基地主要配套一汽解放和一汽轿车；公司青岛基地和鄂尔多斯基地则分别 主要配套一汽解放和奇瑞汽车。

鉴于主要客户陕汽集团的“2035”战略规划，以及吉利汽车西安新能源项目和宝鸡生产基 地二期项目的建设，叠加比亚迪、宝能汽车等整车企业的西安生产基地陆续投入建设，公司于 2020 年 5 月起设立西安生产基地，进一步完善公司基地布局，实现对上述陕西及周边客户的就近 配套生产。

西安生产基地预计将于 2022 年 6 月投产，主要配套陕汽集团和吉利汽车等，考虑到比 亚迪在西安的生产基地已经投产，公司西安生产基地投产后将有助于开拓比亚迪等新客户订单。

为更好地拓展和服务海外客户，公司亦积极推动国际化战略，目前已在马来西亚和墨西哥投资设 立公司并建立生产基地，同时在美国设立了研发中心，培育东南亚和北美市场并推动公司业务全 球化发展。

据公司公告，预计马来西亚生产基地将主要配套宝腾汽车等东南亚客户，墨西哥生产 基地预计将于 2022 年中旬投产，预计将主要为国际知名电动车企配套。

2018 年以来，公司大力推动产能建设项目，完善公司生产基地布局，以实现就近配套生产，满足 下游整车厂生产需求。 2018 年，公司发行 4.5 亿元可转债用于常州、长沙生产基地建设。

其中，常州基地计划年产能包 括 35 万套仪表板总成、40 万套门内护板总成和 55 万套立柱护板总成，长沙基地计划年产能包括 15 万套仪表板总成、10 万套门内护板总成、20 万套立柱护板总成和 45 万套保险杠总成。

常州项 目和长沙项目均已于 2019 年下旬达到预定可使用状态，预计 2021 年实现达产。我们根据项目年 产能情况及2021年公司产品销售均价测算项目收益，常州项目和长沙项目达产后预计将分别为公 司贡献约 9.50 亿元和 5.31 亿元的年均增量营收。

2019 年，公司以自筹资金开展佛山和宁波生产基地的建设。佛山基地计划年产能包括 35 万套仪 表板总成和 70 万套汽车保险杠的内外饰件，宁波基地计划年产能包括 40 万套汽车仪表板、35 万 套门内护板和 25 万套立柱护板。

佛山、宁波基地已于 2021 年完工投产，据公司公告，宁波基地 达产后预计将为公司贡献 7.38 亿元的年均增量营收；以项目年产能情况及 2021 年公司产品销售 均价测算佛山基地项目收益，预计佛山基地达产后将为公司贡献约 7.06 亿元的年均增量营收。

2020 年，公司通过非公开发行股票募资 11.99 亿元，其中 8.2 亿元用于西安生产基地和上海智能 制造基地建设。上海智能制造基地计划年产能包括 50 万套仪表板总成 15 万套门内护板总成，主 要满足国际知名电动车企、上汽集团等客户需求。

西安基地则主要配套陕汽、吉利等客户，计划 年产能包括 28 万套仪表板总成、15 万套门内护板总成、15 万套立柱护板总成和 2 万套顶置文件 柜总成。

据公司公告，西安、上海项目已于 2020 年开始建设，预计将于 2022 年 6 月投产，2024 年达到达产状态，达产后西安、上海基地预计将分别为公司贡献约 4.77 亿元和 7.20 亿元的年均 增量营收。

随着在建产能逐步达产，公司营收将大幅提升。2021 年公司营收 46.13 亿元，随着公司佛山、宁 波、西安、上海等生产基地相继投产，公司营收水平将持续增长，以公司公告测算宁波、西安及 上海基地达产状态收入。

以2021年公司产品销售均价以及生产基地达产状态测算佛山基地收入， 预计 4个新建工厂达产状态下将贡献增量收入 26.41亿元，带动公司整体收入提升至 72.54亿元， 较 2021 年增长 57.3%。

竞争优势模具自主、同步研发、掌握先进工艺等具备优势

公司在汽车饰件领域的竞争优势主要体现在两个方面一方面，凭借较强的同步开发能力以及模 具自主开发能力，公司能够协助整车厂商提高产品开发效率、降低开发成本，同时能够快速响应 客户需求，从而提高客户粘性，与整车客户形成长期稳定的合作关系。

另一方面，公司持续加大 研发经费及人员投入，不断引入和开发新工艺、新技术，持续改善产品性能，从而不断提升产品 整体竞争力，在仪表板等细分领域确立了优势地位。

对于整车企业而言，为了加快新车型开发速度、降低开发成本，整车企业往往会将汽车饰件的部 分开发设计任务转移给供应商，要求内饰件供应商配合整车开发计划实现饰件同步开发，同步开 发能力已成为汽车饰件供应商取得整车厂商认可、持续获取下游订单的保障。

在整车客户提供相应风格、功能及关键参数后，公司能够对汽车饰件产品进行全流程同步开发， 自主完成效果图设计、CAS 设计、仿真模型制作、CAE 分析、模具工装开发、工程匹配及试验验 证等饰件产品开发全环节。从而减少委外研发沟通时间及成本、提高产品开发效率。

据公司公告， 2016 年公司同步开发的车型累计约 120 款，而截至 2018 年同步开发的车型累计已超过 155 款， 2016-2018 年间公司平均每年为客户同步开发超过 10 款车型。

在公司与客户同步开发的过程中， 公司曾获奇瑞汽车最佳协作供应商奖、华晨中华研发协作奖、一汽大众模具供应商许可证书等荣 誉，同步开发能力已获得客户广泛认可。

为了降低模具外购成本、提升汽车内饰整体解决方案供应能力，2012 年公司成立全资子公司新泉 模具，专门从事自主模具开发，已具备多色、低压、高光、薄壁、气辅等汽车饰件注塑模具的自 主开发能力。

公司通过自主模具开发结合同步开发，能够对产品工艺进行合理性分析，提高产品 开发效率；同时，通过修改及应用自主模具，公司能够快速响应客户产品升级需求，迅速向客户 提供新产品样件，从而缩短客户产品升级时间。

随着公司新订单、新客户不断拓展，公司自主模具的开发和销售规模也在持续扩大。据公司公告， 新泉模具子公司实现净利润从 2017 年的 179.24 万元提升至 2021 年的 1112.73 万元，CAGR 达 57.8%。

公司始终以新技术、新工艺为发展先导，通过自主开发和技术引进的方式不断提升技术实力，目 前已掌握搪塑、阴模成型、激光弱化、冷刀弱化、双料注塑、振动摩擦焊接、双料注塑、双层叠模等多种技术工艺，有助于改善产品性能、增强视觉效果、提高生产效率，从而提升产品整体竞 争力。

在国内自主品牌汽车饰件供应商中，公司是最早在商用车领域使用搪塑工艺、长玻纤增强 反应注射成型等技术的企业，也是最早自主开发并规模化生产隐式气囊仪表板的企业，确立了公 司在仪表板总成细分市场的优势地位。

公司 2016 年研发费用为 0.52 亿元，2021 年研发费用提升至 2.25 亿元，CAGR 达 33.8%；

2016- 2021 年公司研发费用率整体呈上升趋势，2016 年公司研发费用率仅为 3.07%，2021 年研发费用 率已提升至 4.87%，同比提升 0.8 个百分点；

与国内可比汽车饰件企业相比，公司 2016-2020 各 年研发费用率均处于较高水平。公司研发费用及费用率的持续提升，一方面体现公司对技术研发 的重视，另一方面或也反映了公司为客户同步开发的新项目不断增多，有望带动公司营收及利润 水平持续提高。

研发人员方面，公司 2016-2017 年间研发人员占比分别为 13.5%、12.8%，处于较低水平；2018 年起公司研发人员比例显著提升，2018 年研发人员比例达 18.3%，较 2017 年同比提升 5.5 个百 分点。

随着公司生产基地布局逐渐完善，公司员工总数逐年增加，但 2019-2020 年公司仍维持较 高研发人员比例，2019、2020 年公司研发人员占比分别达 18.1%、17.8%。与可比公司相比，公 司 2018 年后研发人员占比亦处于较高水平。

盈利预测

随着公司从自主配套拓展至外资、合资品牌配套，预计公司乘用车产品配套收入将快速增长。

预测公司乘用车仪表板总成 2022-2024年收入分别增长 89.2%、48%、28.8%，预计毛利率 分别为 23.3%、24%、25%；

预测乘用车门内护板 2022-2024 年收入分别增长 24.8%、22.7%、20.6%，预计毛利率分别 为 16.0%、16.5%、17.7%；

预测乘用车立柱护板 2022-2024年收入分别增长 26%、23.9%、21.8%，预计毛利率分别为 15%、15%、15%；

预测商用车仪表板总成 2022-2024 年收入分别增长 3%、13.3%、11.2%，毛利率分别为 31%、31%、31.5%；

预测商用车仪顶置文件柜 2022-2024 年收入分别增长 3%、13.3%、11.2%，毛利率分别为 22%、22.5%、22.5%；

预测其它业务 2022-2024 年收入分别增长 5%左右，毛利率分别为 16.8%左右。