宝立食品B端已无忧，静待C端惊喜

今天写写宝立食品。以前做一级市场，不怎么爱看消费行业，感觉科技类的项目那才是高大上，看的研报不是芯片就是人工智能。现在想想，也是挺可笑，看几篇研报就能当科学家了？所以还是消费最实在，先写宝立食品，老样子，第一篇写主观的判断，第二篇写客观的分析。

一、宝立食品B端赋能C端，BC两端共同发力

宝立食品创立于2001年，主要为食品加工和餐饮企业提供定制化调味料，产品包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉、沙拉酱、果酱等十余个细分品类。公司早期专注于泰森、正大等百胜供应商客户，并为其提供粉体调味料，产品类型相对单一，之后持续往下游延伸，08年起向百胜直接提供复调，产品如烧烤用复合腌料、新奥尔良腌料、灯影牛肉酱等，依托良好的市场口碑，又快速进入德克士、汉堡王、达美乐和真功夫供应链，而在18 年后公司迈入综合发展阶段，外延至饮品甜点配料、轻烹料理包等，并于21 年3 月收购厨房阿芬75%股权，发力C 端方便速食产品。

公司主营业务由定制复合调味料、轻烹解决方案、饮料甜品配料三部分构成。其中定制复合调味料为公司业务的核心，轻烹解决方案、饮料甜品配料均系定制复合调味料业务的延伸。

定制复合调味料，主要包括裹粉、腌粉、撒粉和预拌粉等粉类产品，和各类调味酱、沙拉酱、调味汁等酱汁类产品。该业务商业模式为To B，主要客户为以百胜为代表的西式餐饮企业。

轻烹解决方案为公司的第二增长曲线，前期产品主要为为空刻意面配套的轻烹料理酱包和轻烹料理汤包，并购厨房阿芬后，该业务主要产品以空刻意面为主，面向C端销售，实现了原有To B业务赋能C端。

饮料甜品配料业务主要对接现制茶饮领域，研发出缤纷创意小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等，此外公司拥有多款果酱系列。商业模式为To B，基本上客户也是以百胜为代表的西式餐饮企业。

2022年，公司实现营业收入20.37亿元，其中轻烹解决方案占比49.56%，复合调味料占比43.46%，饮品甜点配料占比6.46%。

二、行业分析西式定调格局明显优于中式定调

（一）定调是解决餐饮工业化与需求个性化矛盾的手段

定制复合调味料（以下简称“定调”）是复合调味料的一个细分领域，指通过点对点沟通，以定制的形式满足下游餐饮、食品工业企业个性化、标准化需求的复合调味料。

定调行业的发展得益于餐饮的连锁化，本质上是为餐饮行业提供解决工业化生产与消费者个性化需求相矛盾的一个手段。因此定调行业以满足下游餐饮大客户长尾需求为核心，与复合调味料相比具备明显的行业特征。

（二）行业格局分散，西式定调优势明显

定调的行业空间由餐饮的连锁化所决定，餐饮连锁化率越高，定调的行业天花板也就越高。从目前情况来看，我国餐饮连锁化率远低于其他国家，因此，我国定调行业仍在早起阶段，行业仍处蓝海。

下游餐饮的多样性叠加个性化的需求，使定调企业多聚焦于细分领域，从而使定调行业呈现出了天然的分散格局，整个行业仍处多点开花的局面，定调企业之间并未发生直接的竞争。

从品类情况来看，定调根据餐饮品类的不同，可分为西式定调与中式定调。二者相比较而言，中式定调预期空间大，但现实落地难，而西式定调成熟度明显高于中式定调，发展优势较为明显。

目前我国中餐市场是明显大于西餐的，但从连锁化率的情况来，中餐是远远落后于西餐的，这其中最主要的原因是中餐菜系众多，口味高度复杂。极低的行业集中度、众多的菜系种类以及每个菜系下多如牛毛的行业玩家，这就直接导致了中餐连锁难度较大。较低的连锁化率，也就导致了中式定调看似空间巨大，但是落地极为困难的现实。另外，中餐连锁仍以中小型为主，现阶段仍为跑出向百胜一样的超级玩家，中小型门店抗风险弱，用量少且较难规模化，也导致中餐定调难以产生大单品。

反观西式定调，我国目前西式餐饮连锁化高、门店数量多、菜品标准化程度高，这就意味着一旦定调企业切入西式餐饮供应链，其产品可较为迅速的放量，故而产生大单品的可能性明显高于中式定调。另外，西式餐饮巨头供应链管理较为成熟，成为其供应商后，为保证餐饮品质的稳定性，除特殊原因西式餐饮企业不会轻易变更供应商，这也使西式定调企业能够与下游客户较中式定调企业保持更好的客户粘性，从而保证业绩的稳定性。

三、宝立食品的逻辑

年初至今，宝立食品股价走势是向下的，但其业绩走势确实向上的，这说明宝立的下跌，主要是因为杀估值。杀估值的原因有二，一是因为行业整体估值的下行，二是因为市场对宝立食品业绩增速尤其是空刻意面增速的担忧。也正是第二个原因，导致了宝立食品在23H1营收、扣非归母净利同比增长23.86%、36.97%的情况下，股价反应不明显。

在此，两万说一下自己的观点，第一个观点是宝立食品B端业务伴随着西式餐饮的增长，仍有持续向上的空间；第二个观点是宝立食品C端业务伴随着爆款模式的成熟，存在产生惊喜的可能。

（一）B端增长的逻辑

B端增长的逻辑主要依靠大客户。以宝立第一大客户百胜为例，其旗下西餐品牌目前仍保持较快的扩张速度。截至23H1，百胜净新开门店高655家，总门店已达13,602,同比22H1 增长11.8%。根据百胜业绩指引，2023 全年公司将净新增门店1,100-1,300家。百胜门店的增长，将直接带动宝立食品B端业务的增长，这一点是毫无疑问的。

另外，百胜的持续拓店，也说明了我国西式餐饮规模仍存在上升的空间。宝立食品通过百胜的背书，基本上等于获得了西式定调供应链的准入许可证。只要西式餐饮赛道上出现增量玩家，宝立食品基本都会是第一选择。

（二）C端惊喜的逻辑

目前宝立C端主要产品为空刻意面，从宝立23Q2业绩情况来看，空刻意面的销售业绩应该是低于预期的，那么是不是单凭这一点就能够说明宝立C端业务没有想象空间了呢？两万认为答案是否定的。

第一，空刻意面应该是宝立B端赋能C端的一个尝试。从产品形态来看，空刻意面就是宝立的复合调味料加意大利面所组成的方便食品。换句话说，在宝立拥有成熟复合调味料产品体系的背景下，其可拿出任意一款调味料与任意一种主食搭配，从而产生一种新的方便食品，所以宝立是拥有横向开发方便食品能力的，那既然空刻意面能火，为什么下一款方便食品就不能火呢。

第二、空刻意面带给宝立线上营销的经验是巨大的。线上营销的这套方法论，在整个复合调味料赛道，宝立食品是领先的。更重要的是这套方法论是可复用的，一旦宝立食品开发出另一款方便食品，使用这套方法论的成功概率，是要高于其他复合调味料企业的。

综上，宝立一方面具备横向开发多品类方便食品的能力，另一方面又具备线上爆款产品营销的方法论，所以在C端是有能力再次让人惊喜的。

四、对宝立食品的判断

整体上看，两万认为宝立食品是一直价值成长股，其业绩短期内进入高景气度区间的可能性不大，正如本篇文章题目所言，B端已无忧，C端待惊喜。下一篇，两万将结合宝立食品的财务情况，对宝立食品的估值情况进一步进行分析。