拉夏贝尔“假面”背后，左手分红右手募资为哪般？

回A刚满一年，拉夏贝尔（603157.SH/6116.HK）再次募资扩大门店。在国内品牌服饰增长放缓的大背景下，消费者会再次光顾拉夏贝尔的新门店吗？毕竟如今的La Chapelle门前已然“门可罗雀”。

而回A之后业绩增收不增利的拉夏贝尔，还在继续进行大手笔分红，这背后又隐藏着怎样的故事？

现金流饥渴，抑不住开店热情

距9月21日初次发布预案的时间不足三个月,12月4日，拉夏贝尔发布A股可转债发行预案的修订稿，募资规模由不超过15.3亿元调减为不超过11.7亿元。

根据A股可转债发行方案，公司控股股东邢加兴及一致行动人上海合夏可能认购金额上限也由各自的约6.52亿元、2.08亿元，分别降至4.99亿元、1.59亿元。不过，控股股东认购金额虽然降低了，但是占比在56.2%左右，基本保持不变。

来源：公司公告

公告显示，本次募集资金拟用于零售网路扩展项目、门店升级改造项目、智慧门店建设项目、物流中心建设项目。从项目构成来，占比28.20%的募集资金将用于新开设门店。

刚回A满一年，拉夏贝尔就迫不及待再次发债融资，这是怎么一回事呢？

2014年，拉夏贝尔在H股上市时募集资金14.50亿元，截至2018年上半年，余下1871.13万元。2017年A股上市时，拉夏贝尔募集资金4.05亿元，截至2018年上半年，剩余1441.50万元。

从此前各年度募资资金使用情况来，关于零售网络扩张项目的使用资金基本保持在3亿元左右。但今年以来，负担3亿元左右的门店扩张支出对拉夏贝尔来说，似乎心有余而力不足。

拉夏贝尔的资金状况不容乐观。今年前三季度，拉夏贝尔账上货币资金仅剩3.7亿元，而2017年末这一资金总额还高达10.15亿元。

与此同时，筹钱的速度赶不上花钱的速度，公司的现金流也开始恶化。2018年前三季度，公司经营活动净现金流为-3.96亿元，投资活动净现金流为-11.96亿元，筹资活动净现金流为10.26亿元，由此导致现金及等价物净流出5.65亿元，而去年同期这一数额净流入2.41亿元。

再者，门店规模的快速扩张，也带来存货的激增，加剧了公司现金流压力。截至2018年前三季度，拉夏贝尔存货高达27亿元，占总资产比例的32.53%。存货周转率也由2017年末的1.66次降至1次。

在此背景下，拉夏贝尔急需融资以解燃眉之急。尤其在2017年招股书中，拉夏贝尔还表示未来三年将新增3000个网。

单店销售下滑严重，逆势扩张“饮鸩止渴”

在众多鞋服企业断臂求生之时，拉夏贝尔却选择不断筹资开店，这种简单粗暴的盈利模式能拯救其持续下滑的业绩吗？

依托于上市筹资、疯狂开店，再融资再开店的模式，拉夏贝尔的营收增速快速上涨，规模也迅速扩大。数据显示，2012年至2016年，公司营收增速基本保持在两位数字，营业收入也由29.13亿元增至85.51亿元。

然而，上述模式对于初创期的企业来说效果显著，但是随着企业规模的不断扩大，边际效应却逐渐递减。

回A后披露的第一份年报，公开了拉夏贝尔面临着增收不增利的困境。2017年，拉夏贝尔实现营收89.99亿元，同比增长5.24%；归属净利润4.99亿元，同比下滑6.29%。

而到了今年三季度，拉夏贝尔的业绩表现更加糟糕。截至2018年前三季度，公司实现营收62亿元，归属净利润2.39亿元，分别同比下滑0.50%、29.58%。据财报解释，公司业绩出现下滑主要是由于销售毛利下降所致。

截至2018年前三季度，拉夏贝尔销售毛利率为62.20%，较去年同期下降2.8个百分。同期销售净利率降速更为明显，由一季度的6.93%降至3.77%，降幅达到3.16%。

财经网梳理发现，营收增速跟不上营业成本的增速，是拉低拉夏贝尔毛利率的“罪魁祸首”。2018年前三季度，公司营业成本6.05亿元，同比增长3.42%，高于同期-0.50%的营收增速。

从营收的角度来，销售占比最大的两大女装品牌La Chapelle和Puella营收增速的下滑，是导致公司营收规模萎缩的主要因。

财报显示，今年前三季度，女装品牌La Chapelle和Puella收入分别同比下降13.47%和7.92%。上半年，两家品牌的营收增速分别同比下降3.1%和11.5%。截至2017年末，La Chapelle和Puella品牌销售贡献占比合计达到45.12%。

而结合财报来，造成两大女装品牌营收下滑的主要因包括渠道调整、新开店增速减缓、老店销售下降等因素。换句话来说，尽管拉夏贝尔门店数量继续增加，但单店销售业绩并不理想。

来源：招股书

据招股书显示，2014-2017年上半年，拉夏贝尔单店销售业绩持续降低。其中，专柜月销售收入由7.08万元降至5.52万元，专卖店月销售收入由10.27万元降至8.41万元。

在业内人士来，单店销售收入是评价鞋服企业生命力的重要指标。不过，单店销售下滑释放的风险号，仍未能阻止拉夏贝尔扩张门店的决心。

而从营业成本的角度来，随着净增门店数量的缩减，拉夏贝尔净增门店的平均租赁成本却开始大幅上升。

2017年，拉夏贝尔净增门店543家，同比下降48.04%；但是净增门店的平均租赁费用却由102万元增至193万元，同比上升89.22%。

来源：招股书

租赁费用是拉夏贝尔销售费用的主要构成部分，随着公司租赁费用的上涨，拉夏贝尔销售费用也水涨船高。2017年，公司销售费用43.55亿元，同比增长7.65%，占到营业总成本的半壁江山。

在单店销售收入持续下滑的背景下，拉夏贝尔还寄希望于大规模扩张门店提升业绩，但随着边际收益的递减以及急剧上升的租赁成本，或将会导致公司盈利能力的进一步下滑。

分红不手软，实控人“套路”深

而让人不解的是，在公司资金流如此紧张的情况下，2018年上半年，拉夏贝尔还是一如既往的保持分红的频率。

2018年上半年，拉夏贝尔共计分红1.37亿元，占同期归母净利润的58.05%。而此前2015-2017年，拉夏贝尔累计分红9.91亿元，占三个会计年度合归母净利润5.49亿元的180.70%。

来源：公司公告

这就奇怪了，明明账上钱不多，为何拉夏贝尔却大手笔分红？财经网梳理发现，拉夏贝尔的股权结构或许可以给出答案。

2015年末，公司控股股东邢加兴直接持有28.78%的股份，同时通过上海合夏间接控制9.17%的股份，合计控制37.95%的股份。截至2018年10月19日，邢加兴及其一致行动人合计持有公司股份34.16%。

以此粗略计算，四年来，邢加兴及其一直行动人获得分红约在4亿元左右。羊毛出在哪里呢？

2017年9月底，拉夏贝尔在A股上市时，首发价16.79元/股，彼时H股价约为8元/股，两者股价相差9元左右。同年10月，拉夏贝尔调入港股通名单，这也意味着内地投资者可以直接买卖拉夏贝尔的港股股票。

进入港股通名单后,拉夏贝尔股价在去年10月一度涨至最高29.75元/股，此后进入调整区间，去年末降至16元/股。不过，年中分红公告发布后，拉夏贝尔股价再度涨至20元/股左右。

伴随着拉夏贝尔股价的上涨，邢加兴及其一直行动人开始质押公司股份融资。按照公告的说法，邢加兴质押股票主要基于个人资金需要，还款来源包括上市公司个人收入、股票分红及其他投资收益等。

2017年12月，邢加兴累计质押股份7500万股，占公司A股总股本22.53%，占其合计控制公司股份的40.09%。若按照去年末股票质押时16元/股的价格计算，邢加兴质押股份融资约在12亿元左右。

一边分红，一边募资融资。有一种套利，叫做回家割韭菜。

如今，拉夏贝尔上市之后，业绩转而疲弱，股价高位回落，众多散户惨被套。截至12月6日，拉夏贝尔A股股价为9.48元/股，H股股价为5.88元/股，两者股价相差3.6元，差距逐渐缩小。