方烈：最新季报评（10月26日）来自方烈的雪球

方烈：

最新季报评（10月26日）

来自方烈的雪球创专栏

一、【恒瑞医药(600276)、股吧】（002508SZ)三季报

季报要：

1、1-9月收入124.58亿元，同比增长23.77%；

2/1-9月扣非净利润27.79亿元，增长22.16%。

评：

1、损益表

业绩一如既往的平稳，单第三季度收入增长26.24%，第一二季度分别是21.70%和22.94%，扣非净利润增长30.80%，前两季度分别是12.28%%和24.42%，逐季缓慢提升，毛利率就无明显波动。

2、资产负债表

账面货币资金充裕，净现金超过100亿，而应收账款管控水平仍非常高，周转率高于同行，且公司将3个月以内应收账款单独列式加以披露，自信满满！

3、现金流量表

前三季度经营活动净现金流同比略有减少，亦低于净利润，但波动幅度不算大，属正常。

4、估值

假定参照前三季度20%增长率，则全年大致实现净利润37亿，公司今天收盘市值约2100亿，PE为57倍，切换到2019年PE仍有接近45倍！

今年顶峰时期市值曾超过2900亿，类似公司，市场激动时往往假设其现在在研品种均能成功获批上市并获得预期现金流，然后再将自由现金流折现回来予以估值，因此现在仍有相当部分人好并持续买入，自是见仁见智。

二、【均胜电子(600699)、股吧】(600309SH)三季报

季报要：

1、2018年1-9月实现营业收入394.21亿元，同比增长103.08%亿元；

2、1-9月实现扣非净利润7.04亿元，同比增长47.12%。

评：

1、关于损益表

收入和盈利持续二季度以来增长势头：单第三季度收入下滑165.58%，第二季度则138.39%；扣非净利润增长124.55%，和第二季度107.24%大体一致，但需要指出的是，这种大幅增长主要源自对高田资产收购完成后并表所致，不具备可比性。

毛利率则有轻微提升。

2、关于资产负债表

（1）、乍一，公司应收账款、存货、固定资产长短期贷款都不算小，当然还有因并购带来数额不小的商誉，在如今市场，反正我个人的风格会对类似公司持谨慎态度。

（2）、预收账款可以忽略不计但好在应付账款与应收账款相当，别人欠我的，我也可以欠别人的，要不这账就不好算了。

3、现金流量表

前三季度经营活动净现金流量为13.59亿，高于净利润，还算正常。

4、估值

由于收购高田所支付的对价和可辨识净资产的公允价值差值所产生的9.46亿的营业外收入及大约6亿并购费用均系一次性，因此估计全年扣非净利润有望突破10亿，今天收盘市值213亿，PE约21倍。

5、并购完成后，公司成为全球第二大汽车安全系统供应商，主要产品已覆盖与驾驶有关的四大领域，即汽车主、被动安全，人机交互和智能车联，新能源电池管理系统和汽车功能件，并在全球处于主流和领先水平，经验来，中国公司跨国收购并整合成功的先例不多,微创医疗(0853HK）收购美国WRIGHT骨科业务后,四年多年仍无起色。均胜电子此番收购似不能简单和美的收购库克、联想收购IBM个人电脑以及吉利收购沃尔沃简单比较。

6、公司此前已耗用15亿资金累计回购约6000万股，占公司总股本的比例为6.27%，支付的资金总金额为15.2亿元，大额回购虽然彰显公司对未来的发展信心，但大股东86.42%的质押率，还是谨慎些为好。

三、【养元饮品(603156)、股吧】（603156SH）三季报

季报要：

1、2018年1-9月实现营业收入57.57亿元，同比增长5.42%；

2、净利润14.86亿元，同比增长15.79%。

评：

1、关于损益表

收入及盈利能力持续下滑：单第三季度收入下滑11.20%，第一、二季度则分别是增长20.11%和1.48%，扣非净利润下滑23.64%3，前两季度分别是增长77.75%%和下滑23.64%。

毛利率则有轻微提升。

2、关于资产负债表

（1）、预收账款较年初及环比都大幅减少，不过从历史数据来，其三季度预收账款都较低，当属季节性波动，正常。

（2）、应收账款管理依然非常出色，不过品牌类消费品几乎都没有应收账款，即经销商要么先打预付款，要么现款现货,连卖瓜子的洽洽食品应收账款也非常低，无怪海外成熟市场给予品牌消费公司的估值都很高。

（3）、账面净现金接近100亿，无有息负债。

3、现金流量表

前三季度经营活动净现金流量为负数，对比去年前三季度可知属正常，公司采购有一定季节性。

4、估值

参照前三季度增速，则全年扣非净利润大约为22亿，目前市值343亿，如果考虑到100亿现金，则估值似不低，唯如今下滑趋势已成，第四季度盈利或持续负增长。

5、很多投资者不一定知道公司的主导产品，但却一定知道六个核桃，多少都曾因对大脑不自信而交过“智商税”，毫无疑问，公司营销能力突出，但品牌并无历史积淀，有时难免联想联想到当年的央视标王秦池白酒。

6、公司在年初披露招股说明书时，曾披露2017年前三季度财报，显示收入及扣非净利润已经开始负增长，而再结合前几年财报来，下滑趋势非常明显，感觉全国人民的脑似已日渐补好，不再需要持续服用。

2018年一季度收入及扣非净利润曾让人眼前一亮，同比分别增长20.12%和77.75%，但如果考虑到今年春节较晚因素，便可知其增长不可持续，回光返照而已，果然，二季度开始又恢复样（下滑）。

四、舍得酒业（600702SH）三季报

季报要：

1、1-9月收入15.89亿元，同比增长27.82%；

2、1-9月扣非净利润2.36亿元，增长163.40%；

评：

报告期内公司高端系列核心产品实现 大幅增长，2018 年 1-9 月公司实现酒类产品净销售收入 132,361.77 万元，其中舍得酒 104,570.23 万元。公司自 2017 年 10 月 1 日开始执行修订后的收入会计政策，即根据权责发生制则，对当 期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提，计入其他应付款核算。若剔除上述会 计政策变更影响，公司对外酒类产品收入为 155,390.47 万元，比上年同期增长 39.25%，其中舍 得酒 122,859.96 万元，比上年同期增长 77.52%。

1、关于损益表

业绩有加速迹象，单第三季度收入增长56.77%，第一、二季度分别是21.95%和10.05%，扣非净利润增长264.61%，前两季度分别是107.30%%和122.81%，但亦与2017年第三季度较低基数有关，毛利率则轻微下滑。

2、资产负债表

（1）、品牌白酒上市公司，普遍现金流良好，因无重大资本支出，账上现金沉淀很多，而舍得酒业几乎是个另类--账面现金不算多，同时还有不小的短期贷款，好在9月底短期贷款已经有所减少，虽然幅度不大。

（2）、公司应收账款/销售收入在白酒企业中也是“独树一帜”，周转率甚至远远低于卖补脑产品的“养元饮品”。

（3）、预收账款和去年同期相比则出现较明显下滑，预收历来是白酒企业寒暖的先行指标，不可无视。

3、现金流量表

1-9月经营活动净现金流较去年同期下滑不少，应收账款大幅增加近10倍是主因，不得不对业绩增长打些折扣。

4、估值

假定参照前三季度160%增长率，则全年可实现扣非净利润3.5亿，公司今天收盘市值约72亿，PE约为20倍。

5、公司及产品名称均取得不错，射洪县地方政府完成公司的彻底民营化改制后，税收成倍增加，所谓先舍而后得，控股股东天洋三年前斥资37亿入主，若不考虑沱牌集团其它资产，则至今仍旧亏损（收购成本对应市值约116亿），但相信最终还是能有所得。

6、高端白酒周期性同样非常明显，公司力推舍得酒，1-9月收入同比增长77.52%，但下行周期压力同样不可小视。

作为川酒曾经的六朵金花之一，沱牌曲酒2000年时其产量一度超越五粮液居全国第一，其巨大的基酒储备（存货--在产品）更为酒类上市公司的一抹亮色，如果不好卖了，熬呗，反之基酒越来越值钱，至少不会象其它食品或者服装类存货一样有着贬值风险。

五、万科（000002SZ)三季报

季报要：

1、公司2018年1-9月实现营业收入1760亿，同比增长50%；

2、公司2018年1-9月扣非净利润139亿，同比增长32%。

评：

1、关于损益表

（1）、公司7-9月实现收入700亿，同比增长48%；扣非净利润48.4亿，同比增长39.68%。房地产企业因为存在预售制度，销售金额和结算收入存在一定的时间差，单季度收入收结算进度的影响，季度波动较大，因此收入仅能作为参考。

（2）、相比收入，合同销售金额更加能反应公司目前的情况。公司7-9月合同销售金额1268亿，同比增长6.7%，而1-9月同比增长8.9%，增速逐渐下降，相比17年45%的增速更是明显逊色。

（3）、存货跌价准备金升至41.4亿元，公司在三季报中有如下表述：“报告期内，鉴于部分城市房地产市场调整，本集团对存在风险的项目计提存货跌价准备。截至报告期末，本集团存货跌价准备余额为人民币41.4亿元。”

不少投资者计算房地产企业估值时，都喜欢算货值，但若地产价格出现明显下降，存货减值不可小，当然需要结合预收账款来分析，也就是说即便存货下跌，但卖房钱已经收了，价格已经锁定，最多花些钱摆平打砸售楼处的少数“暴民”。

2、关于资产负债表

（1）、公司存货7078亿，较2017年末5980亿大幅增长。万科一直经营风格稳健，但是今年的拿地速度较前几年有所加快。据统计，今年前三季度，万科新增土地价值为2010.9亿元，仅次于碧桂园的3044.9亿元，逆势扩张明显。

（2）、公司短期有息负债负债865亿，长期有息负债1685亿，合计2550亿，较年初1900亿有明显的提升。货币资金为1327亿，较年初1741亿则有明显下降。总体万科财务稳健，信用良好，“活下去”当没问题。

（3）、合同负债（预收款）5530亿，较年初4077亿大幅增长。预收款为已经销售，收到现金而未结算之金额，未来1-2年公司业绩尚有保障。

公司预收款5530亿，远高于有息负债2550亿，地产的预收款几乎没有成本，而银行吸收存款还要付利息，这也是地产受资金青睐的因之一：只需要极少的的资本金，通过快速预收回款快速周转，ROE即能大幅提升，且没有银行的不良风险，如此暴利，怪不得很多中小民企都要去搞房地产，从过去来，房开商大多只赚不赔，但分化已经开始，最近上市公司股权质押平仓地雷接二连三，很多就是把钱拿去搞房地产或者借给地产公司所致，闻道有先后、术业有专攻，别人赚钱，你去就不见得，深圳田贝一些经营珠宝的小老板，本来每年还能有稳定利润，但禁不住地产暴利诱惑，大量上杠杆介入自己并不熟悉的房地产领域，最后“一夜回到解放前”。

另外，之前有传预售制度可能取消，虽然被辟谣，但谣言往往是遥遥领先的预言，对二级市场投资者来说，好地产股，龙头仍然是优选，尤其是在行业即将到来的冬季，如此方能以不变应万变。

3、现金流量表

公司经营性现金流以及投资性现金流皆为负数，说明公司在加速扩张拿地。

4、估值

目前公司市值2500亿、全年PE7倍左右，PB不到2倍；地产行业处于大变革时期，如何估值就仁者见仁。

5、虽然行业有种种不利因素，但是长期房地产始终不会消失，全行业每年销售额超过10万亿，公司只有5000亿占比依然有提升空间。公司财务稳健，管理出色，信用良好，融资成本低、存货预售比例高。长期，2500亿市值应不是天花板。

六、金牌橱柜(603180SH)三季报

季报要：

1、公司2018年1-9月实现营业收入11.3亿元，同比增长16.83%；

2、公司2018年1-9月实现扣非净利润0.82亿元，同比增长17%。

评：

1、关于损益表

收入增速较2季度略有提升：7-9月收入4.87亿，同比增长19.16%，略高于2季度的8.57%，但是较一季度以及2016、2017年均有明显下降。

7-9月实现扣非净利润0.46亿，同比增长23%，较2季度-1.86%有明显改善，但是较一季度以及2016、2017年亦同样有明显下降，值得警惕！

2、关于资产负债表

（1）、库存与应收款指标极为出色，应收款忽略不计，存货亦占比极低；定制家具行业有着非常好的商业模式，消费者需先付订金才发货，按需生产，使得相关类公司应收款和库存占比都很低，大大提高效率。

（2）、预收款2.3亿，环比以及同比变化不大；公司全年收入14亿左右，有2.3亿预收款，说明商业模式尚佳。

（3）、有息负债忽略不计；正因为没有应收款以及存货占用资金，同时还有预收款提前入账，公司只要不乱投资，就不需要有息负债。

3、现金流量表

经营性净现金流为1.28亿，高于1.19的净利润，同时可以到公司16、17两年的经营性现金流都高于当年的净利润，现金流极佳。

投资性现金流-2.32亿，其中构建固定资产支出2.55亿。细心观察可知，2017，2018年公司构建固定资产支出持续增长，说明公司在积极的扩张产能。若关注同行业其他公司报表，则不难发现同行都在积极扩产。

4、估值

公司为披露2018年全年利润预测，按照前三季度增长来算，全年预计净利润2.1亿左右；目前公司总市值31亿，PE14倍，静态来似乎谈不上贵。值得参考的是，竞争力强、商业模式同样极好的空调双寡头美的、格力，长期PE也在10倍左右。

5、之前评过一些财报有明显“三高”的公司，主要因系商业模式所致，也就是出生不好，

本公司财报则为明显的“三低一高”，即应收低、库存低、有息负债低、经营性现金流高，因此选股不可忽视商业模式，但前者并非不挣钱，唯在标的选择、时机把握上难度更高。

6、定制家具系最近几年兴起的商业模式，相比于传统家具，更省事、省时、省心，省钱，高个性，高空间利用、高颜值；加之商业模式出色，叠加行业渗透率低以及过去几年的地产销售火爆，全行业出现了极高的增长，一批投资者耳熟能详的优秀公司脱颖而出，比如索菲亚，欧派家居，尚品宅配等。也正是因为种种优，市场给予相关公司极高的估值。今年行业增速出现明显下降，行业龙头公司亦不能幸免，增速下降，估值下降，股价大幅下跌，这类公司若不具备前瞻性，不及时透过财报提示把握卖，很容易”终又回到起“（关于如何透过财报把握卖出时机，之前笔者有详细的视频讲解，若有兴趣深入了解的可以关注咨询）。

7、从行业长期来，渗透率还有提升空间，再装修的空间依然巨大，但是短期两个不利因素已经非常清晰。

（1）、房地产销售明显下降，带动整个房地产后产业链增速下降，老板电器，欧派，小天鹅，等等无一例外。

（2）、过去几年大量相关公司上市，募集资金后都开始扩厂，行业竞争加剧。

短周期来行业依然处于下行周期，优秀的公司在行业调整中亦会承压，切莫大意！

从过去经验来，每一轮行业调整，都是龙头增加市场份额、核心竞争力得到强化的过程，而公司与行业龙头欧派、索菲亚等相比，明显逊色。