承德露露不是A股市场的诗思（See’s Candy）糖果

承德露露是一家以生产和销售杏仁露产品为主营业务的植物蛋白饮料公司，公司历史悠久，承德露露品牌知名，稳健有余而活力不足，增长缓慢。近来的一系列举动似乎正在改变过往暮气沉沉的经营局面，那么承德露露是巴菲特的诗思糖果吗？是一盘好生意吗？本文试图对此作出分析。

杏仁露弱定价权

2017年每吨营收从0.82万元提升到0.87万元，同比2016年提价大约6%，销量立刻跳水大约21.6%，从30.8万吨大幅下降到24.2万吨左右。

并且，据2017年年报息，2017年植物蛋白饮料行业的销售同比增长率是4.97%，而杏仁露的营收2017年为21.08亿元，同比大幅下降16.2%。说明杏仁露营收的大幅下降并非因行业销售收入放缓引起的。

换言之，2017年杏仁露产品提价大约6%，换来了销量同比上一年大幅下跌21.6%左右，营收同比大幅下降16.2%（当然，养元饮品2017年营收也同比下降13%左右，所以承德露露的营收同比下降应该离不开行业的负面因素）。很显然，承德露露的品牌优势并不是强势到可以拥有定价权的程度，承德露露不是诗思糖果。

为此提供另一个佐证的是杏仁露的毛利率走势。2020年营业成本上升，毛利率开始下降，承德露露不敢通过提价保持毛利率，在基本保持每吨营收的情况下，导致毛利率自2020年以来因营业成本的上涨而持续下跌，从2019年的大约52.6%下跌至2023年的只有42.09%，下跌了整整10个点！

另一方面，2018年杏仁露产品继续提价大约11%，销量再度下跌11.7%，提价幅度与销量跌幅相当，因此2018年的营收大致保持平稳。而后，市场似乎逐步接受杏仁露产品的提价，2019年销量小幅回升，2020年遭遇新冠疫情干扰销量再度大跌，但从2021年开始，杏仁露产品销量持续回升。这些数据说明，承德露露的杏仁露产品明显是拥有一定的竞争优势的产品，除非消费者不喝杏仁露，否则市场上并没有能够替代承德露露的杏仁露产品。2017-2018年发生的故事可能是，消费者一开始不接受承德露露杏仁露产品提价，改为购买其他非杏仁露产品或其他品牌的杏仁露产品，一段时间后不得不改回消费承德露露杏仁露产品。

因此，我们可以得出的结论是，消费者对承德露露的杏仁露产品的价格还是比较敏感的，并没有非常强大的品牌忠诚度从而赋予承德露露强定价权或强经营特许权。另一方面，由于存在一定的品牌优势、对野山杏仁原材料的掌控和规模优势，市场上目前还没有出现足以对承德露露杏仁露产品构成替代威胁的杏仁露产品。如果消费者需要购买杏仁露产品，依然会选择承德露露品牌。承德露露杏仁露产品拥有一定的可持续的竞争优势，属于拥有弱特许经营权的一盘生意。

这也意味着，承德露露不可以轻易使用提价手段增加营收和提高利润水平，未来营收增长必须主要依靠销售量的增长。

那么，未来承德露露杏仁露产品的销量持续增加的机会大不大？增长空间在哪里？

从植物蛋白饮料行业的角度，据前瞻产业研究院数据显示，中国植物蛋白饮料市场规模不断扩大，整体保持正增长走势。 结合植物蛋白饮料在饮料行业的渗透率情况，预测到 2026 年我国植物蛋白饮料市场规模超过 1400 亿元。而2023年承德露露的总营收只不过接近30亿元，增长空间巨大。

从“养元饮品”的发展历程来看，植物蛋白饮料市场是不缺乏需求和增长空间的，增长的关键在于经营，在于是否拥有优秀的管理层。养元饮品（河北养元智汇饮品股份有限公司）前身为成立于 1997 年 9 月 24 日的河北元源保健饮品有限公司，原本为衡水老白干酿酒集团旗下的一家连年亏损的企业，2005年姚奎章联合58名员工从老白干手中以309万元买下养元，改名为养元饮品。经过20多年发展，在姚奎章的带领下，从濒临倒闭的小食品厂发展到2023年营收达到61亿元的上市公司。养元在2018年上市时，营收高达81亿元，营收最高时曾达到90多亿元。

相比之下，承德露露与1997年上市，最高营收是在2023年的仅仅接近30亿元。个中原因不言自明，激励不足导致管理层不思进取，佛系经营，偏安北方一偶，产品单一；产品研发说的多做的很少，开拓市场多年停留在年报上进展缓慢……

这些不利条件未来能改变吗？

好的迹象是，新的管理层沈志军和梁启朝自2020年到位经营以来，总营收呈现出逐年增长的良好态势，一定程度上展现了不错的经营能力。同时，从2023年年报的相关息可以明显看到，开拓华东市场和西南市场方面终于落到实处，具体表现为北方以外区域尤其是华东和西南地区经销商的大幅增加；新产品开发和上市明显得到落实和加快，具体表现为研发支出大幅增加和研发新产品上市的速度加快。同时，承德公司总部的迁建工程（一期）的顺利完工以及淳安新工厂的开工建设也是从所未有的实实在在的经营举动。并且，对管理层的股权激励和核心员工的持股计划也在2024年Q1得以落实将很大程度解决以往激励不足的问题，总体上公司在2023年给人面目一新，给投资者呈现出一派活力、实干的新气象。

从这个角度看，承德露露的未来增长是值得期待的。

然而，要改变一个企业的文化是很不容易的，多年以来慵懒的作风不是想改变就能立刻做到的，毕竟参与员工计划的人数也只有169人，占公司总人数不及13%，员工的积极性是否能就此充分调动起来，现在下结论还为时尚早。

现实问题是，占据公司总营收97%左右的杏仁露产品面临不敢提价，营业成本不断上升，毛利率不断下降的局面如何扭转？是否会导致增收不增利润？

另外，新产品是否能够取得成功，能否带来新的营收增长，在目前植物蛋白饮料市场竞争日趋激烈的情况下也不容乐观。

同时，总经理梁启朝今年已经61岁也面临管理层更替的局面，也需要我们最未来经营业绩前景保持谨慎。

继续学习，继续思考吧。

等待半年报发布以后再做分析和考虑。