主业不够投资来凑？—养元饮品走向何处

食品饮料行业容易出现能够持续产生自由现金流的公司，但源源不断产生自由现金流如何使用得当，如何最优回馈股东却不是很容易把握。养元饮品上市之后的表现即是如此。

一、养元饮品前世

养元饮品是饮料行业里植物蛋白饮料细分领域的知名企业，其产品主要是核桃乳及各类植物蛋白饮料，以核桃乳系列为主，营收占比常年在97%以上。其品牌起步于县域市场，用招股书及年报的描述叫“农村包围城市”，使得产品品牌形象偏向低端。近年来逐步向省会及一线城市发展，且营销上投入不少广告等品牌建设，比如“经常用脑多喝六个核桃”的广告语，聘请郎朗担任品牌宣传人，赞助《最强大脑》等热门综艺节目。这些措施一定程度上拔高了产品的品牌效应。

养元的前世是衡水电力实业总公司下的三产小国企，后转手给衡水老白干集团。在两任国资领导下企业经营不善，濒临破产。在当时国企改制的大背景下，2005年12月老白干集团将养元的全部国有产权作价309万元转让给以养元饮品实际控制人（从改制至今仍是）姚奎章先生为代表的58名养元员工。这58名员工接手养元后发扬艰苦创业精神，筚路褴褛开启山林，将一个净资产309万的小型地方企业发展到如今净资产120亿，市值320亿的上市公司。其艰苦奋斗精神令人敬佩。同时也证明了不同制度下企业可以焕发出截然不同的生命力。这样的例子在我国经济发展历程中可谓比比皆是，可以看作企业经营版的“小岗村”。

二、股东回报表现

上市之前养元进行了突击分红。在上市之后养元对于股东的回馈则不太令人满意。以IPO新发的4305万股为例，持有至今回报如下

2018年10送4，现金分红每股2.6元，总额4305X2.6=1.12亿，股数变为4305X1.4=6027万股；

2019年10转4，现金分红每股3元，总额6027X3=1.81亿，股数变为6027X1.4=8437.8万股；

2020年10转2，现金分红每股2元，总额8437.8X2=1.69亿，股数变为8437.8X1.2=10125.36万股；

2021-2023年现金分红每股1.2+2+1.8=5元，现金分红合计为10125.36X5=5.06亿；

如果持有至今的话，IPO新股投资者投入资金4305X78.73=33.89亿，至今收到现金分红合计9.68亿，收到股票股利5820.36万股，加上原有的4305万股，以当前价格25.85元/股计，含分红的合计价值约35.85亿，六年年化收益0.9%，跑输银行存款，算是失败的投资。

三、主业令人担忧

相比回馈股东的不尽人意，主业下滑更是令人担忧。年报显示2018年营收为81亿，净利润为26.77亿，竟然为上市至今最高。如考虑扣非净利润也是上市之后最高。2022年的14.75亿净利润相比2018年的26.77亿接近腰斩。诚然，2018年国内经济增速放缓三期叠加，国际上中美贸易战方兴未艾，国内国际环境均不利。紧接着2020年开始的新冠疫情持续三年，中美关系及地缘紧张局势升级更使减速的经济雪上加霜。在这样的环境中企业确实遇到极大困难。同时一些乳制品龙头企业和行业原有企业纷纷入局，更加剧植物蛋白饮料细分领域的竞争。拆分来看核桃乳销售量从2018年的85万吨下降到58万吨，而单价却仅从9360元/吨提升到9684元/吨，销量下滑31.7%，单价仅提升3.4%。证明公司在没有提高产品售价的基础上，市场份额就已经不断被蚕食。

然而面对同样的环境，对比同行承德露露则有所不同。承德露露产品同属植物蛋白饮料，产品属性及消费习惯、偏好等与养元饮品的核桃乳基本类似，也面临着相同的竞争局面。而承德露露的营收从2018年的21亿增长到2022年的26.9亿，净利润则由4.15亿增长到6.04亿，增长角度看可谓是天壤之别。拆分来看，承德露露的杏仁露销售量由2018年21万吨增长到26万吨，增幅23.8%；单价则从9726元/吨提升到10120元/吨，增幅4%。两者对比显而易见，养元饮品和承德露露在此期间单价均无明显提升，但承德露露实现量增，市场份额未被蚕食。当然养元基数较大有影响，但下滑如此明显还是反映出问题严重性。

在净资产收益率方面，承德露露保持了20%左右的平稳水平，而养元饮品则从22.6%降到12.8%。这主要归因于承德露露的资产周转率保持平稳，且净利率有所提升。而养元饮品的资产周转率和净利率均呈下滑态势。在同样的行业里玩耍，养元饮品在2018年开始的经济下行周期的表现中完败于同行承德露露。

四、投资之路狂奔

值此主业下滑之际，管理层有何作为呢？查看年报发现管理层一直在强调坚持主业。2018-2022年年报的公司发展战略的文字表述一字未变“公司坚定专注于提供以核桃饮品为主的优质健康产品的企业使命不动摇，不断巩固公司在植物蛋白饮料行业的龙头地位，持续推动核桃乳饮料发展并进一步扩大公司在该领域的领先优势；充分利用公司的平台和资源，开发新的健康产品，不断构建新优势。”然而结果完全与年报表述相反，公司的龙头地位不是巩固而是动摇，领先优势不是扩大而是逐步缩小。

管理层在热衷何事？从年报中不难找到答案投资。用主业赚回的真金白银去投资当然是经营选项。养元的投资以2018年为分界点。2018年之前大部分投资为收益率在2-3%银行理财，股权及私募产品较少。虽然收益率低但胜在稳健。股权私募方面有两家千万级的私募基金，还有一家与一些河北省内知名企业联营的中冀投资。偶尔还玩一把民间借贷（与河北泰华锦业等借贷合同）。总体偏向稳健型。

转折在2018年后。当年资管新规实施，国家整顿金融系统的种种乱象。银行理财等业务不再保本。养元逐步收缩了一些银行理财业务。但面对较多的货币资金，管理层焦虑于资金低收益，开始筹划“多元化”的投资。其中最大手笔当属2021年5月20日公告的投资芜湖闻名泉泓投资管理合伙企业。其中养元作为LP出资约30亿，占2021年净资产24%。这么大动作当即引来上交所监管工作函，询问这笔投资的具体情况。公司随后进行了回复。

通过关于这笔投资的监管工作函的回复（2021-025）及后续年报等息披露可以看出管理层对投资业务的考虑。在回复称管理层称“自公司上市以来，公司闲置自有资金主要的管理方式为委托理财...形式较为单一，公司有丰富投资方式及提升资金使用效率的需求，为通过对暂时闲置自有资金进行适度、适时的投资，取得一定的投资收益，提升公司整体业绩水平，推动公司探索股权投资的商业运营模式，公司拟参与投资设立私募基金”。这里管理层交代了投资背景和想法。

紧接着回复称“经公司了解，公司第二大股东雅智顺投资有限公司和公司董事长姚奎章先生、副董事长李红兵先生及总经理范召林先生三位的直系亲属曾参与认购闻名基金管理的私募基金，上述各方均认可闻名基金的专业能力”。这里交代了选择GP的缘由高管的直系亲属以前买过GP的基金想必是挣到了钱，因此专业能力错不了，值得托付。然后公司经过一番调研了解闻名基金的基本情况后作出投资决定。不揣冒昧推测，这些直系亲属的认知及判断对于基金合伙人选择起到非常重要的作用。

对于基金的投向回复也作了明确“合伙企业投资于食品饮料及上下游产业链中的优秀企业股权，高科技领域的半导体芯片、存储、大数据等企业，或者其他行业优质标的。”可以看出基金的投资目标行业为食品饮料上下游及高科技中的半导体芯片、存储及大数据等，算是两个完全不同的行业，对GP的能力圈要求当然也更高。

随后在2021年和2022年的年报中，公司披露了泉泓投资投出的三家公司重庆紫光华山智安科技有限公司、北京紫微宇通科技有限公司、瑞浦兰钧能源股份有限公司。从网络了解到这三家公司的息。

先说重庆紫光华山。成立于2018年5月，是紫光集团核心企业。专注于数智视觉产品和解决方案的研发、生产、销售和服务。致力于帮助用户在数智化转型中提升对业务的认知、处置、决策和优化能力，携手广泛联合的生态合作伙伴，完整交付涵盖云、边、端的数智视觉产品和解决方案。从业务范围描述看算是与大数据云计算沾边。

下面的北京紫微宇通科技有限公司更厉害。据网络资料，北京紫微宇通科技有限公司(AZspace)是一家以实现太空探索与返回为核心业务的高科技公司，公司的核心产品为迪迩(DEAR)系列太空船（太空飞行器），通过太空船的留轨舱与返回舱为科学级、企业级及消费级客户提供多元化的太空探索和返回解决方案，并为客户提供与太空探索与返回相关的产业增值服务。这是中国版的SpaceX，着眼于和太空相关的产品与服务了，令人脑洞大开遐想无限。

至于瑞浦兰钧能源股份有限公司则是从事动力电池和储能电池的制造企业，做的事情与宁德时代相同，比较好理解。该公司于2022年12月首次向港交所提交招股书，半年后IPO无进展使招股书失效。2023年6月再次提交招股书，赴港上市之路颇为曲折。而根据招股书披露，2020-2022年累计亏损13亿，仍未实现盈利。虽然背靠青山集团，但业绩表现还是令其上市之路充满曲折。

观察泉泓基金投出的这三家企业，看上去都有高科技属性，但如果严格按养元回复监管函的表述，只有重庆紫光华山算和大数据沾边。北京紫微的业务已经开展到太空去了，而瑞浦兰钧是动力电池制造，和监管函回复中所称的“高科技领域的半导体芯片、存储、大数据等企业”相去甚远，更是没有一家食品饮料这个管理层自己相对熟悉领域的公司。养元在年报中称持有重庆紫光华山、北京紫微、瑞浦兰钧这三家公司是“出于战略目的而计划长期持有”，为此将其指定为以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产，列报在其他权益工具投资科目，这意味着以后这些投资收益如何与净利润无关，倒也表明管理层投资这些公司是战略意图而非影响利润，只是这个战略与历年年报中管理层报告提到的专注核桃乳发展的战略风马牛不相及。

五、昨天今天明天

养元饮品的管理层团队借助国企改制的政策东风，将一家亏损严重濒临破产的地方小企业打造成年营收数十亿的全国知名企业，奋斗的过程和取得的成就令人敬佩。当然也需要意识到，这既是管理层艰苦奋斗的结果，也与国家经济高速发展密不可分。当经济下行时才是检验管理层智慧的契机。养元现状显然没有体现出管理层的过人之处。主业遭遇严重下滑，市场份额在丢失。管理层却沉醉在投资高科技的新战略中，行业跨度之大难以与现有主业关联。管理层对未来之路规划是否已清晰笃尚不得知，但可以肯定如果主业不能源源提供充沛的现金流，那么所有的投资和战略也就成了水花镜月。