基于自由现金流折现的养元饮品投资价值分析

        世界著名财务学家Miller和Modigliani于1961年在其发表的论文《股利政策、增长和股票价格》提出企业价值由股权价 值和债务价值构成，并且企业价值由企业未来的经营现金流量所决定。企业价值主要由企业管理层做出的投融资决策及企业拥 有的投资机会组成，通过将企业未来收益按企业平均资本成本折现就能得到企业的市场价值。

        企业价值+非核心资产价值+现金=付息债务+少数股权价值+归母股权价值。

        目前公认的会计准则并没有对自由现金流量这一指标做出明确的界定。而在实务中，一般以美国著名经济学家Tom Copeland在1990年提出的计算方法对自由现金流量加以界定。Tom Copeland 指出企业的自由现金流量应该与企业的税后净营业利润相等，其一般表达式为

        FCFF=税后净利润+折旧摊销-营运资本增加-资本性支出

        1.税后净营业利润是企业自由现金流量中的重要组成部分，将评估企业的息税前利润减去所得税可以得到，其一般表达式为税后净营业利润=息税前利润×（1－所得税税率）其中，息税前利润=销售收入－销售成本－销售费用－管理费用－营业税金及附加。但需要注意的是，在计算息税前利润时，不包含企业为发行股票、债券等筹资行为所产生的费用，也不包含企业投资行为所获得的利息收入，此外企业非日常经营活动所产生的收入和支出也不包含在内。

        2.折旧及摊销上一步骤企业息税前利润的测算中，企业的折旧与摊销项目已被减除。但是从企业发展的实质来看，其折旧与摊销项目的增加并不会导致企业实际现金流量的削减。故而后文的测算中应该加上企业评估当期的累计折旧与摊销额。

        3.资本支出企业为维持日常经营所拥有的固定资产、无形资产等就是企业的经营性长期资产，随着企业持续的生产活动，这些资产会不断受到磨损，进而发生贬值。因此企业就需要运用资金购进更为先进的生产设备、厂房等资产来维持其正常生产能力或是扩大生产规模。其中企业所使用的部分资金来源于自有资金，另一部分则来源于借款等融资活动，这部分资金就是经营性长期负债。此时企业的资本支出项目等于其经营性长期资产与负债之差的增加值，由此可以看出，此时企业的资本支出是一个增量。其中，经营性长期资产=长期投资+固定投资+无形资产+其他无形资产经营性长期负债=长期应付款+专项应付款+其他长期负债+递延所得税负债。

        4.营运资本增加即每年企业经营性流动资产的期末数减去期初经营性流动负债的差值。经营性流动资产=应收票据+应收账款+其他应收款+预付账款+存货。经营性流动负债=应付票据+应付账款+预收账款+应付职工薪酬+应交税费+其他应收款

        5.折现率的估算。央行2022年6月发布的5年期贷款基准利率lpr为4.45%。本文WACC取值2*lpr,即WACC=2*4.45%=8.9%。

        本文企业价值的计算采用永续增长模型

        式中，TV 为企业价值，FCFF为现金流，WACC 为加权资本成本，g为永续增长率。本文采用永续增长模型WACC取值8.9%，g取值5%，根据上述公式，可推导出TV=26.92FCFF。

        近五年自由现金流总和64.01，近五年税后净经营利润113.72。

        2021年归母净利润总和21.11亿。

        2021年报现金5.29亿，非流动资产36.6亿，固定资产在建工程无形资产商誉11.03亿，非流动债务1.56亿。股票数12.65亿.

        则可推算出如下股权价值。

        归母股权价值=26.92*归母净利润*5年自由现金流/5年税后净利润+（非核心资产价值+现金-付息债务）*2021年度归母净利润/2021年度税后净经营利润=26.92*21.11*64.01/113.72+

（0.7*36.6-0.7*11.03+5.29-1.56）*21.11/21.11=341亿。

        每股价值=341/12.65=26.95

        2022.6.23当前养元饮品股价21.64约等于26.95*0.80。

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