昭衍新药“稳存量”“扩增量”成新的发展关键词

创新药经历了周期切换、泡沫出清的几经沉浮，于2022年年末迎来估值修复。作为创新药产业链“旱涝保收”的集大成者，CRO虽然也经历了前两年估值的大幅受挫，但成长步伐却从未放慢，尤其是2022年12月以来，CRO指数开始触底回升。

展望2023年，积极因素更多，创新药进入了后疫情时代发展战略和产品创新的关键时期。受益于需求端的复苏，CRO板块有望出现加速回暖。近期行情似乎也在持续佐证着这个观点，Wind CRO指数开年以来已经强势3连阳，CRO概念股持续活跃拉升，药明康德、昭衍新药、凯莱英、康龙化成、美迪西等个股均有不同程度上涨。

从企业维度来看，CRO公司目前估值仍处于低位，但基本面依然强劲。同时，随着疫情得到有效控制，CRO行业内部分优质公司业绩有望以更高速度增长，估值也有望随着季度业绩和新签订单的释放得到持续修复。

作为2023年的重点方向，CRO行业高速发展趋势仍将持续，但这也意味着CRO企业抢占市场的竞争会变得更加激烈，一些旧模式也可能会失灵。比如新冠红利的减弱。

在2022年新冠供应链高基数后，市场担忧的CRO不确定性有待2023年验证。如何快速提升关注度和超额收益，在新一轮的竞争中站稳脚跟，是当下所有CRO公司最关心的问题。

营利双涨，股价却齐齐下跌

回顾2022年，A股大多CRO企业的前三季度营收均增速喜人。不过市场却呈现出了截然不同的一番景象行业股价整体出现回调，至今行业指数相较于最高点仍然跌幅近五成。

以细分领域特色CRO昭衍新药为例，2017年8月25日上市之后，昭衍新药经营业绩持续增长，2018年至2021年各年度，公司实现营业收入4.09亿元、6.39亿元、10.76亿元和15.17亿元，同期归母净利润为1.08亿元、1.87亿元、3.15亿元和5.57亿元。

2021年8月4日，昭衍新药创下229.99元/股的股价新高（前复权股价为129.76元/股）。也就是从2021年开始，其股价出现了波动下跌趋势，并且一直持续到2022年结束。

尽管2022年前三季度，昭衍新药营收双涨，表现亮眼。其中第三季度单季主营收入5.0亿元，同比上升55.01%；归母净利润2.61亿元，同比上升176.77%，远超市场预期。

但从2021年8月股价最高点到2022年12月30日收盘，昭衍新药从129.76元/股（前复权）跌到58.41元/股，每股跌去71.35元，跌幅54.98%。
不止昭衍新药，CRO行业龙头药明康德也不例外。2022年前三季度，药明康德营收增速为71.87%，归母净利润增速为107.12%。按药明康德2021年7月创下的171.97元（前复权）股价计算，对应2022年12月30日81元的收盘价格和29.6亿总股本，市值缩水近2700亿元。

股价与业绩的背离，实际上与市场对CRO行业未来业绩成长的不确定性有很大关系。比如药明康德、凯莱英等大部分头部CRO的业绩增长，很大程度上归功于新冠大订单带来了充足的现金流。

然而，随着后疫情时代来临，大订单的可持续性无法预测，若2023年没有新冠订单“加持”，企业业绩增长必然不会像之前一样，且在2022年全年高基数业绩基础上，CRO企业未来的业绩增速是否会遭遇滑坡？

从这个角度来看，国内在手订单充足、在建产能充分的CRO更有望在疫情之后的市场竞争中获得先发优势。在一线头部CRO中，昭衍新药以国内订单为主，新冠订单不到5％，属于未被新冠订单影响的高速增长第一梯队CRO。

截至2022年三季度末，昭衍新药在手订单金额超46亿元人民币。订单趋势方面，管理层曾在2022年的投资者交流中表示对Q4和2023年订单同样有心，询价情况不错。“我们的客户大部分订单不错，创新靶点订单很充足。在CGT和ADC上的订单应接不暇，研发需求旺盛。10月的客户询单对比之前没有变化，对Q4和明年订单增长有心。”

另外，基于产能布局，昭衍新药的盈利能力仍有一定提升的空间。

由于订单饱满，昭衍新药2022年第三季度的在建工程金额创了历史新高，达到2.83亿，同比增长216.07%。目前有多个大产能处于在建状态，包括苏州2万平的设施、广州1.8万平的设施、无锡3000平的化药基地，梧州规模较大的动物设施主体已完成，后续产能供给充足，能够保障中长期业绩增长。
1月16日，昭衍新药发布了2022年业绩预告。数据显示，2022年全年，公司预计实现营业收入为20.65亿元至23.69亿元，同比增长约36.2%到56.2%；实现净利润为10.12亿元至11.23亿元，同比增长81.50%到101.50%。而利润翻倍预期，可以说也为市场带来不少心。

行业市场规模将达1500亿，寻找新的发展关键词

2022年医药板块最核心的一点就是消化估值。进入2023年，综合多家研报观点，即便目前股市表现一般，但CRO板块的投资前景仍被看好，如中邮证券表示，医药板块分化明显，CRO已到布局之时。西南证券也看好整个CXO行业，认为该板块兼具确定性与成长性。

同时，根据Frost&Sullivan的统计，2020年我国CRO行业市场规模达到522亿元，同比增长9.43%；预计到2025年这一市场规模将达1500亿元。

在广阔的市场前景下，CRO企业将在今时不同往日的变化中面临更加激烈的市场竞争。对于CRO企业来说，要么从体量上成为行业的龙头，要么在某个垂直细分领域做到极致，才能在CRO领域找到更多的增量机会。

目前，CRO行业已经出现了新的发展模式，其中最显著的特点就是行业纵向一体化和业务全球化发展。

为了提升实力、降低成本、提升运营效率，同时满足药企对一站式服务需求上升，CRO公司往往会基于核心优势业务延伸产业链，打造一体化服务能力。如国际CRO龙头Labcorp 以多中心临床、中心实验室、数据统计业务闻名，但其业务覆盖了药物研发的全流程。

同时，CRO公司通过纵向延伸，通过覆盖药物研发全流程，提供全流程服务，构建起核心竞争力，不仅能进一步提升客户粘性，还能满足药企日益多样化的需求，获取更大的全产业链价值收益。

近年来，昭衍新药凭借在非临床研究，特别是安全性评价领域的优势，不断拓宽及深化服务 组合，目前综合服务业务包括药物发现与筛选服务、临床试验及相关服务、药物警戒服务。

2018年8月及2019年9月，昭衍新药分别成立苏州昭衍医药和北京昭衍医药，正式进入临床CRO领域。同时，公司也在产业链端进行了一些其他布局，如成立昭衍生物，开展大分子CDMO业务。2022年，美国昭衍生物成为美国强生的供应商。
除了一体化之外，为拓展客户群体范围、持续扩大业务规模，CRO企业也不断加深在国际上的业务布局，积极开拓全球市场，寻找强劲的海外第二增长曲线。

而昭衍新药主营的安评业务，理论上是可以实现离岸外包承做的。基于中国充沛的实验动物资源和工程师红利，本土CRO企业可以快速、高质量、高性价比地在国内完成海外客户的订单。

因此，虽然当前昭衍新药的订单以国内为主，但长期来看海外市场前景广阔，国际化能力决定了长期成长天花板。

值得一提的是，此前昭衍新药已经通过收购Biomere，快速切入海外市场。近期，昭衍新药又以5,000万美元增资Biomere用于扩大再生产和日常运营。这有利于公司拓展境外业务和扩大业务规模，更好地满足客户开展非临床项目服务的市场需求，也有助于昭衍新药实现国内与国外市场的“双轮驱动”。

可以说，从2021年到2022年再到2023年，恰恰是CRO企业从无序到规范扩张、优胜劣汰的一个过程。从长期来看，CRO行业发展前景依然较好，估值的回调和市场回暖是必然的。而在未来，真正能做到聚焦核心板块和全链条全球化布局的CRO企业会被进一步凸显，实现价值最大化。