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药明康德必将要爆发

  • 作者:一杯柠檬普洱
  • 2018-06-23 08:18:12
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药明康德(603259,股吧):最具全球竞争力整合力的创新药外包服务商最多再跌的

最具全球竞争力和整合能力的中国创新药械外包服务商

药明康德是国内医药外包领域的绝对龙头,近年业绩稳健增长,2017年公司收入和净利润分别为78亿元和12亿元。我们认为公司最核心的价值在于其领先国内同行的全球资源整合能力,在未来中国创新药和器械全球化的过程中将会极大受益。公司核心团队稳定,股东阵容豪华,业务覆盖了从新药研发外包到商业化生产外包的各个阶段。公司主要业务面向海外,近年在国内新药研发热度提高以及公司并购的推动下、国内业务也有了稳步提升。

业务覆盖药物研发生产全产业链,前瞻性布局优秀

临床前CRO业务是公司最主要的业务,目前主要集中在小分子药物发现业务上,药物分析业务规模亦不断扩大。临床CRO业务方面,公司最初通过与PRA的合作切入该领域,在收购RPG后逐步形成自己的全球性临床试验服务的体系,同时SMO业务也处在快速的发展阶段。子公司合全药业的CMO业务通过与药明康德PDS部门整合,覆盖了从原料药到制剂的一体化生产链。公司还在医疗器械、细胞治疗、精准医疗领域有广泛布局,成为公司未来业绩的爆发点。

国内医药外包龙头公司,私有化后回归A股

药明康德是国内医药外包行业龙头,是国内最早开始从事医药研发生产外包的CRO和CMO一体化公司,经过10多年的发展打造国内医药外包航母。

业务内容不断完善,规模扩大成为一体化医药研发生产外包龙头。公司在2001年开始逐渐建立起自己的新药研发化学服务,并在之后的几年里完善了自己在工艺研发、生物分析、毒理服务、制剂服务等方面的业务拓展,逐步打造成一家具有一体化研发实力的CRO公司。同时,公司在药物生产外包业务规模上也不断增大。公司于2004年成立合全药业发展药物生产服务,于2010年建立规模化的生产基地,目前已经成为国内小分子生产外包的龙头企业。

公司纽交所上市后私有化,进行业务整合后重新登陆A股市场,业务结构更完善。药明康德最初于2007年在纽交所上市,公司于2015年完成私有化后于纽交所退市。退市后,药明康德对自身业务进行了整合,主要分拆成四部分,分别筹备上市。公司的小分子药物CMO业务主要由合全药业负责,于2015年在新三板上市。同时公司剥离了生物药的CRO和CMO业务成立药明生物,于2017年在港股实现IPO。本次小分子业务由母公司主体登录A股市场,在业务结构上较之前更加完善。另外,公司的基因诊断和数据平台相关业务独立于三个上市主体之外,由药明明码(Wuxi NextCODE)运营,目前尚在培育中。

核心创始人团队稳定,股东阵容豪华

公司创始人李革先生等通过多家控股公司及签署一致行动协议成为公司的实际控制人。公司股东阵容不乏优质的公司,例如持股5.26%的上海金药是平安人寿保险的控股子公司,持股1.33%的国寿成达为国有法人股股东,其股东包括中国人寿(601628,股吧)保险集团及其旗下子公司。另外,马云间接持股40%的上海云锋衡远投资中心以及泰康保险集团股份有限公司等也现身股东之列。

高基数上实现稳健增长

公司在私有化并进行业务整合后,业绩重新获得高速增长。药明康德在纽交所上市时期,营业收入由2008年的17.32亿元增长到2014年的41.26亿元,年复合增长率约为15.57%,净利润由-4.39亿元增长至2014年的6.86亿元。退市后由于生物药业务从母公司剥离至药明生物,整体上营业收入和利润上略微有所下降。但是通过业务的整合和优化,业绩增速获得了提升。根据公司的招股说明书披露,2017年药明康德实现营业收入77.65亿元,归母净利润12.27亿元,分别同比增长26.96%和25.86%。2014年到2017年,公司的营业收入从41.40亿元增长到77.65亿元,年复合增长率为23.32%,归母净利润从4.62亿元增长到12.27亿元,年复合增长率为38.48%。

CRO业务是目前公司的主要收入和利润组成部分。药明康德的业务主要由CRO和CMO业务两大板块组成,其中CRO包括了临床前CRO业务和临床CRO业务。目前CRO业务是公司的主要收入和利润来源,2014年到2017年,公司CRO业务的收入和毛利占整体比例皆在70%到75%之间。2017年,公司CRO业务收入56.12亿元,占比72.27%,毛利23.11亿元,占比71.13%;CMO业务收入21.09亿元,占比27.15%,毛利9.23亿元,占比28.41%。

公司毛利率逐步上升,整体上CRO和CMO业务毛利率相似,期间费用率稳定。2014年到2017年公司的毛利率从36.78%提升到41.83%,其中主要是中国区的CRO业务以及CMO的毛利率得到了提升。公司CRO业务和CMO业务的毛利率和公司总毛利率水平相似。同时公司2014年到2017年整体期间费用率基本维持在20%左右,较为稳定,属于行业平均水平。2017年财务费用有一定的上涨,主要是受到人民币对美元汇率波动导致的汇兑损益影响。

药明康德拥有多家子公司分别进行不同业务的运营,其中上海药明为其最主要的业务主体。药明康德目前共有36家境内控股子企业,29家境外控股子企业,2家分公司及6家参股子企业。上海药明、苏州药明、天津药明、武汉药明主要进行药物研发生产的外包服务,WA-HK是药明康德香港的子公司,WA-INT是公司在境外的子公司。其中:上海药明是公司的主要业务主体,旗下包含:部分临床前CRO业务、CMO的业务主体合全药业和临床CRO的业务主体康德弘翼和上海津石。2017年,上海药明共实现营业收入47.54亿(包含业务抵消),占公司整体营业收入的46.04%,净利润为17.23亿元(包含业务抵消),占公司整体净利润的87.46%。

临床前CRO:国内绝对龙头

药明康德的主营业务覆盖小分子药物临床前CRO、临床CRO和CMO。其中CRO部分主要收入由临床前CRO业务构成,临床前CRO也是药明康德最初开始发展的核心业务。

临床前业务门类繁多,主要可以分为药物发现和临床前试验两大部分。药物发现主要是从确定靶点开始到筛选、优化药物结构的过程,而临床前试验主要是进行药物早期的体内体外试验,从而对药物的安全性、药代动力学特性以及药效等作出初步的评价,以保证后续临床试验的安全性。从时间上来看,药物发现和临床前试验部分大约分别需要2-4年和1-3.5年的时间。

药明康德的临床前CRO业务规模覆盖了药物发现到临床前试验的所有环节,也是国内临床前CRO业务最完善,规模最大的龙头企业。2017年,药明康德的临床前CRO业务收入为52.55亿元,国内排名第一,远远超过国内其他同类公司。公司从2000年成立以来,先后建立健全了自己的药物一体化研发生产相关服务,包括化学合成、药物化学、研发生物、药性检测与评价、安全性评价、中试生产、临床测试等,服务内容非常全面,覆盖了药物发现到各项临床前试验的所有环节。

小分子药物发现业务是公司临床前CRO业务主体,药物分析及测试业务正在逐步补强。在小分子药物发现业务上,药明康德占据了国内绝对的领先地位。2017年,药明康德小分子药物发现业务实现收入32.03亿元,是公司的主要收入来源之一,近年收入增长率维持在25%以上。药物分析测试业务目前体量稍小,2017年收入为9.18亿元,同比增长16.32%。根据招股书的募投项目分析,公司目前正在准备进行一致性评价检测和药物化学检测的业务扩张,其药物分析及测试业务未来将逐步补强,巩固药明康德国内临床前业务霸主的地位。

临床CRO:曲折中发展,并购国际临床CRO、剑指MRCT网络布局

相比于临床前实验室服务,药明康德的临床CRO业务发展较晚,目前体量相对较小。药明康德与PRA(PRA Health Science是全球领先的临床CRO公司之一。)2012年展开合作,2015年重组形成现在的康德弘翼公司。药明康德临床CRO业务更多定位于承接国际多中心临床试验的高端市场。由于PRA在进入中国后,所承接的业务大多是国际多中心临床试验,无论是临床试验费用还是对人员的要求都明显高于国内本土的CRO业务,所以其业务员工雇用成本显著高于国内其他临床CRO公司。康德弘翼作为原来药明康德和PRA的合资公司,我们预计会战略性的布局承接国际多中心临床试验的机会。由于中国加入ICH的影响,我们预计药明康德的高端临床CRO业务在未来有较好的发展前景。

CMO业务:通过合全药业构建小分子药物CMO生产链条,国内领跑者

合全药业是药明康德主要的小分子CMO业务载体,业绩增长稳定。药明康德在2003年于上海金山区建立了自己的工艺研发和标准化生产基地,即合全药业,开始为客户提供工艺研发和规模生产的服务,初步实现了“以服务带动产品”的目标,并将自身的业务延伸到药性评价、制剂、生产工艺研究、中试生产、毒理学等临床前药物开发服务,目前已经和全球160多家公司合作,覆盖了各类大中小型新药研发公司。参考药明康德的招股书以及合全药业的公告,近年合全药业的业绩增速维持在20%以上,5年复合增长率为26.26%。2017年全年合全药业营业收入为21.89亿元,同比增长24.12%。

核心优势分析:中国的药明,全球的视野

药明康德是国内医药外包行业的龙头企业。从目前国内的CRO和CMO公司的分布来看,行业整体呈一超多强的格局,药明康德体系占据业内龙头的地位,公司的核心优势在于:中国最具全球资源整合能力的医药外包公司,主要体现在规模及客户、布局、技术团队、技术平台以及商业模式等几大方面。

规模优势:绝对的行业龙头,吸引全球最优质的客户

从收入和利润规模上来看,药明康德的规模在国内占据绝对优势。对比药明康德和国内其他CRO公司的2017年的业绩,药明康德的收入和净利润规模在国内公司中占据了大幅度的领先。

从客户的结构上来看,药明康德的客户为行业内顶尖的制药企业,位于CRO业务的最顶端。国内CRO和CMO的企业质量良莠不齐,随着医药外包行业的兴起,国内CRO和CMO公司的数量也有了大幅提升。这些公司根据规模、技术等因素可以大致分为3类,其中占据最顶层的是服务于跨国大型药企的医药外包公司。药明康德成立至今服务的客户数量已经超过3000家,主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构,同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企200多个临床I-II期、30多个临床III期及商业化阶段的小分子化学药生产。药明康德凭借优质的客户和订单优势可以为公司带来更丰厚的利润。

布局优势:全方位一体化布局,前瞻性布局完善

药明康德通过和药明生物及旗下合全药业共同完成了一体化的医药研发生产产业布局,业务覆盖了大分子药物及小分子药物的临床前CRO、临床CRO、CMO业务。

模式优势:创新药投资与长期的战略合作

药明康德除了在传统的药物研发方面具有国内领先的优势,同时也大力开展了风险投资业务。我们参考国际CRO巨头昆泰的成长路径,昆泰在2000年后和大量制药企业有了长期的合作,并开始对创新药的研发进行投资,以获得药物上市后更长远的收益。国内的许多CRO公司目前也开始纷纷效仿昆泰这种投资与战略合作的方式,其中药明康德凭借自己的资本、规模及技术上的优势,在这方面已经获得了许多成果。

同时,药明康德先后和多家国内外知名的药企建立长期的战略合作关系。药明康德与多个治疗领域的领先药企有长期的战略合作。例如在心血管领域,2015年11月,药明康德宣布与礼来制药开展合作,开发心血管疾病小分子药物。该药由礼来研发,未来负责营销,生产则由药明康德在中国进行,药明康德还将负责在中国递交新药临床试验申请等;2016年1月,药明康德与国家心血管病中心签署合作协议,双方合作搭建国内心血管药物研究开发平台,并联合探索心血管疾病领域的精准医疗模式。在肿瘤药和乙肝领域,药明康德也先后和誉衡药业(002437,股吧)及正大天晴建立了合作。另外包括阿斯利康、众生药业(002317,股吧)、甘李药业、华润医药等都和药明康德有着长期的研发合作。

海外业务优势:最早开始海外布局,业务覆盖全球

作为国内最早开始进行海外研发外包业务的公司,药明康德的海外业务布局非常完善。药明康德在海外有着非常好的业务布局,从而支持公司更高的海外业务占比。目前,药明康德在美国的圣保罗、亚特兰大、费城、圣地亚哥、平原市、坎布里奇,德国的慕尼黑,以色列的特拉维夫以及韩国的城南市均设有分公司。另外,药明体系中另一家公司药明生物近期也宣布将在爱尔兰敦多克市建造生物制药生产基地,此举也将增大药明康德集团在海外的布局和影响力。

美国是药明康德海外业务的主要来源,药明康德主要通过其全资子公司AppTec开展美国的日常实验室业务。AppTec在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地均设立实验室,业务范围集中于新药的发现及研发、医疗器械检测服务、境外精准医疗研发生产服务等业务领域,针对药企、科研机构和医疗器械企业的需求,主要为美国客户提供研发生产服务。基因与细胞疗法,人工智能与新药研发。

药明康德通过海内外运营,构建了成本优势,同时增大自身的业务量。药明康德面向国际药企提供定制化研发服务,主要战略方针为立足中国、面向国际,在中美两地均有实体运营。目前公司的主要收入由国内的公司实现,而主要的收入来源是海外区域。公司一方面依靠国内的低成本优势获得更大的利润,同时能够拥有更大的业务量。药明康德多年来深耕新药研发领域,凭借对新药研发产业链条的深入了解和对新药研发趋势的前瞻判断,通过在全球范围内的一系列战略投资和运营,利用自身的优势服务环节实现了自有平台基础上各项业务的协同效应与快速拓展。

类似企业对比

国内临床CRO公司规模相较临床前CRO公司没有优势。从国内CRO公司的具体格局上来看,相较于临床前CRO市场,临床CRO市场公司规模较小,仅有泰格医药(300347,股吧)一家龙头企业,之后的博济医药(300404,股吧)与泰格规模相差较大。反观国内临床前CRO市场,目前有大量公司正在筹备上市,除了药明康德之外,康龙化成、睿智化学、新生源(亚太药业(002370,股吧))、昭衍新药(603127,股吧)、美迪西等公司都具备了一定的规模。这一现象与国外的市场格局恰恰相反,提示国内临床CRO市场未来相较于临床前市场还有更大的发展空间。

从国内CRO主要客户来看:覆盖海内外龙头,中小型Biotech公司对CRO依赖性高

目前国内主要CRO公司的客户已经覆盖了国内外的创新药龙头企业,同时中小型的Biotech公司也开始成为CRO公司的主要客户之一。参考目前国内上市CRO公司近年来的客户情况,主要客户既包含了国内的大型龙头医药生物公司,如恒瑞医药(600276,股吧)、丽珠集团(000513,股吧)、华兰生物(002007,股吧)等,也包括了海外的大型跨国药企,如辉瑞、罗氏、礼来等等。另外,目前像复宏汉霖、百济神州、山东轩竹等中小型生物医药公司随着创新药研发的热度增加也出现在了主要的客户名单中。这些公司目前并没有已经上市的创新药产品,需要依靠大量的融资来支撑其新药研发的费用。而且此类公司往往受限于自身的体量和规模,需要将自己的药品试验和生产阶段的业务外包给CRO或CMO公司,促进了对医药外包行业的需求增长。

主要市场政策影响

安全性评价是药物研发产业链中的重要一环,受益于创新药研发热度的增高,国外实验室资质日益重要。药物的安全性评价是药物在进入临床试验之前对其安全性进行评价的过程,以规避后续临床试验或用药时对用药者产生的不良影响。在目前创新药研发持续火热的格局下,新药安全性评价的市场也将随之增大。同时,越来越多的制药企业将自己的产品申请境外上市,以开拓全球市场,需要CRO企业具备境外申报新药上市的能力并具备国际化认证的实验室资格,符合国际标准的全链条CRO企业,将会获得更多伴随国内制药行业发展而产生的新业务机会。

药明康德的安全性评价业务主要由苏州药明进行。苏州药明安全评价中心成立于2011年,在国内起步相对较晚,但是起步高、业务量已经接近饱和。安评中心的扩建可以进一步做大做强公司药物安全评价服务项目,增强公司在整个产业链中药物安全性评价业务的实力,更大限度地发挥公司一体化的协同优势,以提高企业的整体竞争力,提升公司的盈利水平。同时,公司凭借海外业务上的优势,更容易获得国际市场的收益,提高利润率。

预计产能扩增后产能大幅增加,安评业务年均收入约在15亿左右,净利润约为3.5亿元。安全性评价中心的扩建是药明康德募集资金用途里占比最高的一项,共计划筹集募集资金17.2亿,占所有募集资金的29.96%。当前苏州药明拥有大动物房74间,小动物房46间,仪器、设施的使用率都已经接近满负荷状态,本次扩建预计将增大8.7万平方米的建筑面积建设安评实验室和动物房。公司预计项目总建设期约为3年,建成达产后将实现年均营业收入约为15.2亿元,净利润约在3.5亿元,故投资回收期约为4.35年。

一致性评价:受益于政策导向,将持续带来市场增量

一致性评价是目前CFDA重点推进的药物供给侧改革政策之一,为CRO公司增添了百亿市场。由于一致性评价批文众多,药企从时间和成本上考虑,CRO企业成为承接一致性评价试验的主要机构,由于289品种一致性评价时限短,CRO行业的渗透率将有所提升,我们预计其将在60%左右。我们估计最终承接一致性评价试验的CRO数目在60-70%左右:需要在2018年底前完成一致性评价的289基药品种批文约有17740个;根据CFDA公布的数据,不放弃一致性评价的企业文号有4435个,约占57%;已经开展评价工作的有3607个,占比26%;考虑到部分品种可以豁免或简化BE试验,最终开展一致性评价BE试验的批文约有4500个。按照目前市场的报价,BE试验的费用大约在300-400万元。基于以上假设我们估算最终对于开展一致性评价的289基药品种新增BE试验市场大约在100亿左右。另外,药企一致性评价的药学研究阶段成本也约在200万元以上,覆盖一致性评价全部环节的CRO企业将更具优势。

一致性评价是长期的政策,公司将持续获得收益。从政策角度上来看,未来2-3年是一致性评价的高峰期,但是一致性评价将是一项长期的药物评审政策,也将为CRO公司带来长期的市场增量。目前2018年底前需要通过一致性评价的品种为2007年列入基药目录中的固体化学制剂,其余品种也将陆续进行一致性评价,加上即将开展的注射剂一致性评价,对于一致性评价的业务拓展将为公司带来持续的业务增量。

如何看待CRO行业估值

国内医药外包龙头公司估值水平高于海外整体水平。从目前2017年的PE水平(TTM)上来看,国内的CRO和CMO公司水平整体高于海外。海外的CRO公司中,只有PRA的估值在50以上,查尔斯河在40倍左右,其余如IQVIA、Covance(Labcorp的估值,包含其实验室业务)、ICON的估值在20倍左右。而国内像泰格医药、昭衍新药的PE水平都在80倍左右,而如亚太药业这样部分业务涉及CRO的公司PE在40-50倍左右。CMO公司方面,海外Catalent的PE水平超过70,Lonza为24,而国内整体在40-50倍左右,药明生物生物的估值接近300倍。

CRO公司估值水平有理由享受一定的溢价。国内CRO公司受益于更高的业务增速和政策利好,整体上估值高于海外,属于正常水平。国内上市的CRO公司较少,且业务覆盖面差距较大,行业平均水平不具有太高的代表性。泰格医药和昭衍新药由于订单情况良好,预计未来业绩增速非常明显。由于整体上CRO方面的业务和订单的数目成正比,所以PE水平比较合理,龙头公司由于其行业优势享受一定的估值溢价。

CMO公司估值水平受到药品销售额影响,整体处于合理区间。CMO公司的业绩水平除了和订单的数量成正比外,整体上受到商业化订单的业务影响较大。对CMO公司的合理估值应当同时考虑行业整体PE的水平和参考其承接药品未来业绩情况。考虑到目前国内CMO行业的增长速度和发展空间,我们认为国内公司整体PE水平处于合理的区间。

药明生物受益于业绩的高增速和生物药市场的景气度,估值显著高于行业平均。药明生物是CMO公司中业绩增速最快的标的,2016年净利润增速超过了200%,2017年预计将维持高增速。公司受益于目前生物药市场的高增速,同时外包业务整体覆盖了国内外龙头公司。考虑到其在发行时PE就达到了120倍,未来产能将迎来快速的增长,所以其估值水平显著高于A股平均。

虽然目前经历了股价的快速上涨,我们认为目前中国创新药升级的时代才刚刚开始,行业拐点非常明确。从长远来看,目前行业中拥有更健全的服务体系、更高技术壁垒以及进行更有效业务拓展的公司最值得关注。

(作者:华宝


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