【广证恒生医药】药明康德(603259)-深度报告-全球领先的CROCMO龙头，长期确定性高成长

证券研究报告

核心观

1.中国区实验室药物发现具备国际竞争力，药物分析业务积极参与国际竞争

中国区实验室从事化合物发现服务和药物分析服务。化合物发现业务发展初期属蓝海市场，受到医院和法规外部因素影响小，公司选择该细分赛道国际化布局，目前具备国际竞争力且市占率领先，药物发现营收2018年约40.91亿元，全球市占率5.36%，预计保持20%-25%稳定增长；药物分析业务国内规模领先，一方面受益于国内创新药发展的红利，另一方面通过客户导流积极参与国际竞争。2018年实现营收约10.10亿元，未来业绩弹性来自安评中心新增产能2020-2021年投产。扩建8.7万m2产能按目前1.75万元/m2平均产出测算，新增产能达产后有望实现营收15.2亿元以上，我们预计药物分析业务未来30%以上高速增长。

2.临床CRO业务借助国内临床研发红利快速成长，并及时推进国际化布局

临床CRO业务主要包括SMO、临床试验技术服务等。国内SMO市场规模2017年0.97亿美元，预计未来5年CAGR为54%。国内SMO两大龙头药明康德、泰格医药人均产出和业务体量领先，市占率分别为28%、20%。国内新药研发规范化是公司SMO业务增长的主要驱动力。按照新增2248名SMO人员和16万元人均产出估算，未来三年SMO营收CAGR为31%；临床试验服务中短期受益于国内创新药研发红利，按照新增1708人、39万人均产出估算，未来三年临床试验服务营收CAGR为49%，与龙头泰格医药相比，药明康德39万元人均产出和30%毛利率具备提升空间,。长期好康德弘翼和Pharmapace等海外并购的战略布局，强化临床试验国际化服务能力。

3.CDMO业务中短期成长维持高增长，长期增长具备确定性和稳定性

旗下合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的CDMO团队。中短期，订单储备充足，预计2019-2021年每年5-6个项目进入三期，6-7个项目进入商业化，三年后订单规模近30亿元；供给端，自2016年扩产后产能超100万升，按合全药业单位固定资产收入比峰值3.89预测，目前产能满足64亿营收订单需求。CDMO板块未来三年CAGR约32%以上。长期来，一级市场对创新药风险投资金额创新高、公司临床和商业化项目储备均匀、对单一订单和客户依赖度低等因素，保证业务长期增长具备确定性和稳定性。

盈利预测与估值

预计公司2019-2021年对应EPS分别为1.32、1.66、2.07元，对应69倍、55倍、44倍PE。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示

新药研发外包需求、新业务、国际化拓展不达预期、汇率波动等。

1. 药明康德药物研发生产外包的一体化技术平台

1.1从药物发现起家，逐步发展为提供一体化研发生产服务的国际化技术平台

药明康德成立于2000年，从化合物发现业务起家，通过业务延伸、外延并购等方式，将业务延伸至临床前CRO、临床CRO、CDMO等领域，目前已成为提供从药物发现、开发到市场化的全方位一体化的实验室研发和生产服务的国际领先的技术平台公司。

1.2强大科学家管理团队铸造核心竞争力

公司实际控制人为李革赵宁夫妇、刘晓钟与张朝晖，实控人间接持股共31.04%，股权较为集中。公司董事会成员绝大多数拥有硕士及以上学历，经验丰富、实力强劲的科学家管理团队助力企业稳定高效运作。

1.3子公司数量众多且经营良好，实现CRO+CDMO+风投等全面布局

公司拥有66家子公司，其中一级子公司7家，二级子公司25家，三级子公司21家，四级子公司11家，五级子公司2家，子公司经营情况良好。其中，一级子公司上海药明，主营小分子药物的发现、研发服务，2018年营业收入达26.7亿，盈利能力强，其下一级子公司合全药业主要经营CMO业务。

目前，公司通过子公司覆盖CRO、CMO、医疗器械、精准医疗、投资等领域，从地区、产品进行分类，拥有多项细分业务，实现“CRO+CDMO+风投”全面布局。

1.4公司业绩稳步增长，产品结构不断优化

经营业绩分析，公司营业收入从2014年的41.4亿元增长到2018年的96.14亿元，年复合增长率约为23.45%；归母净利润从2014年的8.08亿到2018年的23.34亿元，年复合增长约为30.37%。其中，2019年第一季度营业收入27.69亿元,同比增长29.31%, 归母净利润实现4.14亿元，同比增长35.94%。

营收构成分析，主营业务上，2014-2017年，公司主营由CRO服务、CMO/CDMO服务构成，其中CRO服务包括中国区实验室服务、美国区实验室服务与其他CRO服务。2018年开始，主营业务中添加小分子新药工艺研发及生产业务。2018年中国区实验室服务占总收入的比例为53.19%，

CRO服务营业收入从2014年的30.66亿元增长至2018年的69.02亿元，复合增长率为22.49%，其中 2018年占营收占比为71.8%，其中中国区实验室服务占53.19%，美国区实验室服务占12.53%，其他CRO服务占比6.08%；CMO/CDMO服务营业收入从2014年的10.63亿元增长至2017年的21.09亿元，复合增长率为25.66%%，2017年实现营收21.09亿元，占营业收入的27.15%；小分子新药工艺研发及生产业务（包括CMO/CDMO）2018年营业收入为26.99亿元，占营业收入的28.07%。

    营收构成按地区分类，2014-2018年，公司在中国大陆营收收入从7.94亿元增长到24.45亿元，复合增长率为32.47%，营收占比浮动提升，2018年达25.43%。2014年-2018年，国外及其他地区营业收入从33.46亿元逐步提升到71.69亿元，CAGR为20.99%， 2018年营收占比为74.54%。

盈利能力分析，公司近5年毛利率均值为38.67%。其中，2018年整体毛利率为39.45%，主营业务中CRO服务、小分子新药工艺研发及生产业务、其他业务毛利率分别为38.65%、41.55%、27.46%。

公司期间费用率从2014年的20.33%上升至2019年Q1的26.97%。其中，2019年Q1的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.78%、18.63%和4.56%。公司财务费用率整体上升，销售费用率与管理费用率基本持平。

2.药物研发生产外包具备客户资源和人才竞争优势

2.1全球药物研发生产服务外包市场增长稳定，国内维持高增速

在研发成本增加、专利悬崖、研发人员限制等压力下，全球的药企逐步倾向于选择药品研发生产外包服务，以提升公司研发效率和降低研发成本。全球生产服务外包市场增长稳定，2018年全球CDMO、临床CRO、临床前CRO、药物发现的市场规模分别为320亿美元、388亿美元、81亿美元、111亿美元，分别同比增长12.28%、9.30%、6.58%、8.82%；国内CDMO、临床CRO、临床前CRO、药物发现的市场规模分别为75亿美元、31亿美元、15亿美元、1.8亿美元，分别同比增长33.93%、34.78%、15.38%、28.57%。

2.2 CRO/CDMO属高端服务外包，龙头具备客户资源和人才等优势

CRO和CDMO不是简单的产能转移和代工厂，龙头公司具备客户资源优势、议价能力、人才优势等，与药企创新研发生产环节紧密相连，属于高端外包服务环节。

从Contract Pharma的研究报告表明，稳定性、质量、保密性、GMP、监管检历史、及时性是药企选择药物研发生产服务外包提供商的重要考虑因素。更换CRO/CDMO会对生产研发的效率和质量产生较大的风险，客户更换成本较高，因此龙头CRO/CDMO的客户资源和任度成为其重要的核心竞争优势之一。

国内CRO/CDMO人才优势主要体现在工程师红利上。过去15年以来，研究生毕业人数从2004年的15万人提升至目前超过56万人，高等教育为CRO和CDMO企业输送了大量高素质劳动者。国内医药技术研发管理人员平均年薪低于10万元/年，低于美国药理、生物工程师超过10万美元的平均年薪水平。

2.3药明康德业务全方位布局，具备长期战略高度、成长性和竞争力

药明康德从化合物发现业务起家，将业务延伸至临床前CRO、临床CRO、CDMO等领域，目前已实现业务全方位布局，提供全方位一体化的临床研发生产外包服务。我们认为与国内其他CRO/CDMO公司相比，药明康德具备长期战略高度、成长空间，核心竞争力充分体现在“核心客户资源”、“订单议价能力”等多个维度，是国内药物研发生产服务外包领域的稀缺龙头。

核心客户资源公司拥有客户数量超过 3,000 家，包括辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前20位顶尖大型药企，客户资源领先国内CRO公司。与海外巨头相比，公司药物发现业务、CDMO业务已获得海外客户大量订单（药物发现业务全球市占率领先，CDMO海外收入快速增长），安评、临床CRO等业务逐步参与国际竞争，公司国际化能力逐步增强且深度绑定客户。公司议价能力与国内大部分CRO相比，药明康德CRO业务49.41万元人均产出领先于行业均值且各项业务毛利率处于较为领先水平，我们认为一方面体现了公司较高运营效率，另一方面反映出订单质量属于中高等级水平，具备单价高和议价能力强等特征。如临床前CRO一站式研发服务订单的单价高且溢价明显，较好的提升公司该业务的盈利水平（化合物合成业务毛利率从2015年35.15%提升至2017年46.22%）

3.中国区实验室提供化合物发现和药物分析服务

中国区实验室主要覆盖小分子化合物发现服务和药物分析及测试服务，主要是通过上海药明、苏州药明、天津药明、武汉药明等多家主要控股子企业开展。其中，小分子化合物发现服务执行的业务内容涵盖合成化学、生物学、药物化学等一系列相关业务；药物分析及测试服务执行的业务内容涵盖药物代谢动力学及毒理学、生物分析服务、分析化学和测试服务等一系列相关业务。

3.1 全球药物发现市场增长稳定，药明康德具备强大国际竞争力

 根据Frost&Sullivan的统计数据，全球药物发现市场规模从2012年的63亿美元增长至2019年的119亿美元，年复合增速约9.51%，预计未来三年维持7%-8%年复合增速。

相较于国际巨头竞争激烈的临床CRO领域，药物发现发展初期属于蓝海市场、受到医院和法规等外部因素影响小、具备较强离岸外包属性，药明康德选择该细分赛道进行国际化布局。目前药明康德拥有超过4000位化学研发人员，1000位生物学科研人员，400位分析科学科研人员，2018年产出超过13.2万个化合物，在药物发现领域，药明康德的人才配备、产出效率、营收体量全面领先于国内外其他CRO，具备强大的国际竞争力。

 按照药明康德和康龙化成国内外营收占比推测（2018年药明康德中国区实验室海外营收占比约69%，康龙化成海外营收约89%），药物发现业务订单主要以海外为主，目前已充分参与国际化竞争。目前药明康德、康龙化成等国内龙头在药物发现领域具备较强竞争力，其中药明康德药物发现业务营收从2015年的19.63亿元增长至2018年的40.91亿元，市占率从2015年的3.32%提升至2018年的5.36%。

3.2优质客户资源导流，安评新增产能为药物分析带来3-5年业绩弹性

药物分析及测试服务执行的业务内容涵盖药物代谢动力学及毒理学、生物分析服务、分析化学和测试服务等一系列相关业务。药物分析业务的营收从2014年的3.99亿元增长至2018年的10.10亿元（估计值），2018年同比增长20.94%，目前药物分析业务增速放缓主要受到产能制约，未来安全评价中心新增产能投产有望带来业绩弹性。

       2019年全球和国内CRO市场规模分别为507亿美元和60亿美元，按照药物评价在新药研发占比15%、安评在药物评价当中占比50%的比例、人民币/美元汇率为6.88进行测算，2019年全球安评领域市场规模约261.61亿元，近3年复合增长约8.68%；2019年国内安评领域市场规模约30.96亿元，近3年复合增长约30.50%。

 全球安评龙头为Charles River（CLR）,2018年预计安评营收超过90亿元，市占率从2014年的19.76%提升至2018年的37.35%。国内龙头药明康德、昭衍新药安评业务规模领先，2018年营收规模分别约5.11亿元和3.22亿元（药明康德的安评业务规模按照药物分析营收的50%估算，昭衍新药的安评业务规模按照药物临床前研究营收的80%估算），2018年全球市占率分别为2.11%和1.33%。从药明康德（约50%海外订单）和昭衍新药（2018年国内营收占比为96.82%）目前安评订单结构进行推测，目前安评业务更多受益于国内创新药的红利，药明康德等有海外核心客户资源的龙头企业正逐步通过客户导流发展安评国际业务，正积极参与到国际竞争当中。

产能投放是决定安评业务业绩释放的重要因素。以昭衍新药的产能情况和临床前业务营收进行相关性分析，相关系数R2为0.91。跟踪产能投放有利于分析安评业务带来的销售增量。

 目前药明康德安评中心的规模约为31.4万平方英尺（2.92万平方米），扩建后新增动物房和安评实验室8.7万m2，按照3年建设周期进行测算，预计在2020-2021年逐步投产。按照目前的平均产出1.75万元/平方米进行测算，预计新增产能达产后实现营收15.2亿元以上，对应净利润约3.56亿元。

        我们对药明康德安评新增产能带来的业绩弹性进行敏感性分析，假设新增产能于2020年开始投产，按照中性假设（4年达产）估算，营收端预计未来4年符合增速为34.60%。

3.3国内新药研发服务部为国内创新研发赋能，享国内创新研发红利

国内新药研发服务部(DDSU)于2014年正式成立，提供包括靶验证、药物设计、药物化学、药效学、药代动力学、毒理学、CMC等临床前研究开发服务。DDSU充分整合各子平台，采用以IND申报为目标的一站式新药研发合作服务模式，致力于为中国药企赋能研发小分子一类新药。DDSU的业务覆盖抗肿瘤、抗感染、免疫、代谢、老年病等疾病领域。其中，正大天晴的新型乙肝药已委托给药明康德进行一体化新药研究，研发服务包括药物设计、药物化学、药理学、药代动力学、ADME、毒理学研究、CMC、临床前开发以及新药临床申报前的全部工作。

国内新药研发服务部有利于公司充分享受国内创新药发展带来的外包红利，有利于公司获得单价更高、利润空间更大的订单，对药明康德实验室业务的销售增长和毛利率均具有较大提振作用。

销售端自2014年开始提速明显2009-2014年药明康德实验室服务营收复合增速为12.03%，2014-2018年实验室服务营收复合增速为23.05%。其中，中国区实验室服务营收从2014年的19.96亿元增长至2018年的51.13亿元，年复合增速为26.52%。2014年以后，DDSU开始为国内创新研发赋能，公司充分享国内创新药投资和发展带来的红利，实验室服务业务销售提速明显。

毛利率持续提升，利润空间高于同行药明康德化合物合成业务毛利率从2015年的35.15%提升至2017年的46.22%，且高于康龙化成实验室化学业务38.04%毛利率。我们认为2014年DDSU开始为国内创新研发赋能后，逐步承接利润空间更大的国内订单，持续提升公司业务利润水平。

4.美国区实验室服务专注于细胞和基因治疗产品CDMO服务以及医疗器械检测服务

在美国地区，公司通过全资子公司AppTec（药明康德美国）在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地设立实验室，为美国客户提供细胞和基因治疗产品CDMO服务以及医疗器械检测等研发服务。

公司通过构建整合式的技术平台为客户提供细胞和基因治疗产品CDMO服务，提高研发效率。目前公司主要通过位于中美两地的高度一体化生产基地提供GMP细胞疗法的研发和生产服务，利用基因工程的细胞疗法产品和载体的研发和生产服务。同时，公司在美国费城新建的15,000平方米研发实验室和GMP生产厂房陆续投入使用。截止2018年底，公司为30个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务。此外，公司拥有高质量标准的医疗器械检测研发生产服务平台。目前主要通过美国明尼苏达州的cGMP和GLP的研发生产基地为客户提供医疗器械物料挑选及评价、产品效用和物料性质、物料特性、风险评估、生物相容性、毒理、消毒/灭活验证、包装完整性验证、材料验证、批签发测试等服务。未来公司将积极培育细胞和基因治疗产品CDMO服务，希望通过逐步释放产能、增加项目实现收入的增长。

        2014-2018年，公司美国区实验室主营占比稳定在14%左右，营业收入从2014年的6.08亿元增长到2018年的12.04亿元，年复合增长率约为18.63%，其中2018年营收12.04亿元，同比增长6.08%。美国区实验室近5年毛利率均值为33.80%。其中，2018年毛利率为24.02%。

5.临床CRO服务借助国内药物研发红利快速成长，积极推进国际化布局

5.1  国内临床CRO行业增速快且龙头市占率低，具备长期成长空间

 药明康德其他CRO服务主要包括SMO、临床试验技术服务等临床CRO业务。2018年药明康德其他CRO服务营收规模为5.85亿元，同比增长64.17%。临床CRO中短期主要受益于国内创新药的红利，根据Frost&Sullivan的数据，国内临床CRO市场规模从2012年的7亿美元增长至2018年的31亿美元，复合增速约为28.15%。目前格局分散，泰格医药、药明康德、新高峰、新领先、博济医药等市占率分别为5.78%、2.74%、1.40%、0.88%、0.50%（剔除海外营收）。

5.2公司临床CRO业务人员有效扩张，3-5年有望持续高增长

药明康德其他CRO服务主要包括SMO、临床试验技术服务等临床CRO业务。2018年药明康德其他CRO服务营收规模为5.85亿元，按照SMO、临床试验技术服务业务营收占比各占50%进行估算，SMO、临床试验技术各实现营收2.93亿元。

        国内SMO服务市场规模增长迅速，从2013年的0.20亿美元增长至2017年的0.97亿美元，预计2020年到达8.52亿美元的规模。按照2018年市场规模1.50亿美元，药明康德、泰格医药SMO业务营收分别为2.93亿元、2.06亿元进行测算，其市占率分别为28.36%、19.94%（人民币/美元的汇率按照6.88估算）。鉴于公司在SMO市占率较高，我们认为国内对新药研发的规范、临床SMO 的需求快速上升（预计未来5年行业规模增速高达54.35%）是药明康德SMO业务快速发展的主要驱动力。

从人员扩张跟踪临床CRO业务中短期增速通过对泰格医药、IQVIA、Syneos、PRA等临床CRO的统计分析，其员工数量与营收相关系数R2分别为0.99、0.89、0.87、0.91，我们认为临床CRO营收规模与员工数量规模成正相关，跟踪和分析临床CRO业务的人员扩张情况，有助于判断业务中短期增长情况。

公司临床协调团队有1800人，根据计划预计未来三年增加2248，预计对应收入复合增速31%

目前药明康德的SMO团队拥有1800为临床协调员，服务全国110个城市的760家医院，预计人均产出16.24万元/人。按照招股说明书的扩张计划，2019-2021年人员预计增加2248人，新增33个办事处，按照16.24万元/人的人均产出保守测算，2021年预计增加营收3.65亿元，2019-2021年营收CAGR约为31.02%。

公司临床技术服务CDS团队有750人，预计未来3年增加1708人，对应营收复合增速49%

        临床试验技术服务业务，目前拥有超过750人的CDS团队，覆盖全球60多个城市，预计人均产出38.98万元/人。按照招股说明书的扩张计划，2019-2021年人员预计增加1708人，2021年预计增长营收6.66亿元，2019-2021年营收CAGR约为48.54%。

5.3从产出效率和利润能力展望未来提升空间

   SMO业务，按照公司公告和我们的估算，药明康德、泰格医药、普蕊斯SMO业务体量分别为2.92亿元、2.06亿元、1.96亿元，SMO业务人员分别为1800人、1400人、1468人，对应SMO业务人均产出分别为16.22万元、14.72万元、13.34万元。考虑到药明康德SMO业务体量等估算值的偏差，我们预计该项SMO业务药明康德与泰格医药的产出效率较为接近，略微领先于普蕊斯，药明康德SMO产出效率较高。

 临床试验技术服务业务，从人均产出和利润空间与泰格医药相比，泰格医药该业务仍具备提升空间。人均产出方面，预计2018年药明康德该项业务营收体量接近3亿元，按照临床试验服务人数750人估算，人均产出约为38.93万元/人。2018年泰格医药临床试验技术服务业务营收约11.03亿元，按照1920人保守估计（泰格医药2018年3898人，其中杭州思默约1400人、方达控股578人，临床试验和数统人员等合计1920人），人均产出至少57.47万元/人以上。毛利率方面，药明康德、泰格医药临床试验服务业务的毛利率分别为30%、39%。对于临床试验服务产出效率和盈利空间的提升，鉴于药明康德在全球范围内具备丰富客户资源，我们认为随着公司业务逐步发展和客户的导流，产出效率和盈利空间的提升是可以预期的。

5.4并购切入海外多中心全方位临床实验服务，积极推进国际化布局

公司在海外以战略性的外延并购与业务整合增强自身临床CRO服务能力。2018年7月，公司收购了一家位于美国德克萨斯的临床试验CRO公司WuXi ClinicalDevelopment, Inc.（康德弘翼），将临床试验服务拓展到美国，增强为国内外客户进行创新药中美双报的临床试验服务能力。2019年5月，公司收购位于美国圣地亚哥的临床研究服务公司Pharmapace，该公司为临床试验各阶段、注册申报及上市后支持提供高质量的数据统计分析服务。目前，康德弘翼在中美两地将拥有超过850人的服务团队推动并整合区域性及全球性的临床研究进程。

        泰格医药作为公司在临床CRO方面的主要竞争者，拥有十三家海外子公司，开展国际多中心及海外临床服务，遍布于全球11个国家。泰格医药于2014年收购美国方达医药有限公司；2016年2月于印度设立泰格印度数据管理有限公司；2017年成立泰格瑞士子公司拓展欧洲业务；2018年3月收购罗马尼亚opera。外延并购上，药明康德重布局美国，通过不断收购当地公司进行部署，业务覆盖临床实验CRO细分领域；泰格医药在美国、欧洲均有布局，通过成立子公司、并购欧洲本土公司进行网络布局与业务拓展。总体来，泰格医药和药明康德领先于国内其他CRO企业，率先实现国际化布局。

6. CDMO服务中短期维持高速成长，长期成长具备确定性和稳定性

6.1 孙公司合全药业提供CDMO服务，业务规模国内最大

CDMO业务主要通过其控股孙公司合全药业主营。合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一，能够为客户提供新药中间体、料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。合全药业营收从2012年的6.82亿元增长至2018年的27.06亿元，CAGR为25.82%；利润从2012年的0.91亿元增长至2018年的5.98亿元，CAGR为36.86%。

合全药业营收主要分为临床后期(含商业化)阶段CDMO、临床前期阶段CDMO、PDS业务三大部分，2018年营收占比分别为46.71%、42.94%、10.35%。其中，由于订单进入商业化，近年临床后期阶段CDMO营收占比快速提升，从2015年的26.50%提升至2018年的46.71%。2018年整体毛利率为41.45%，临床前期阶段CDMO、临床后期(含商业化)阶段CDMO、PDS业务毛利率分别为43.06%、44.00%、40.94%（2017年数据）。

6.2 从订单和产能的供需结构CDMO业务中短期高速成长

  2018年临床前期项目、临床后期（含商业化）项目的订单平均单价分别为182.41万元、2256.89万元，临床后期（含商业化）订单金额大，为公司带来较大业绩弹性，驱动CDMO业务快速增长。商业化订单从2012年的18个迅速增长到2018年的56个，平均订单单价为2256.89万元，订单单价与2012年（1387.38万）相比显著提升，我们认为优质品种进入商业化后，销售快速放量为公司带来更大收益，有助于提升商业化订单单价。

我们详细梳理了合全药业亿珂、戈诺卫、爱优特、爱瑞卓等核心客户订单，按照毛利率90%、料药成本占比50%、优先供应占比70%的假设进行估算，合计料药订单金额近30亿元。

公司临床一期和临床前、临床二期、临床三期项目数量分别为528个、109个、40个，以目前的项目储备情况，按照美国临床一期、二期和三期药物研发总体成功概率9.6%、15.2%、49.6%进行估算，预计2019-2021年每年5-6个项目进入三期，约6-7个项目进入商业化，合计每年约11-13个项目进入临床后期阶段；预计2022-2023年每年8-9个项目进入三期，5-6个项目进入商业化，合计每年约13-15个项目进入临床后期阶段。

按照以下敏感性分析的中性假设进行测算（每年增加12个项目，单价同比提升12%），未来三年临床后期营收从2018年的12.64亿元增长至2021年的29.17亿元，CAGR约为32.15%；未来五年后营收规模约为47.73亿元，CAGR为30.44%。

合全药业的产能从2014年的40万升提升至2018年的100万升，从单位固定资产收入比跟踪产能供给情况，自2016年扩产后，合全药业该比例从2015年的3.89下降至2018年的1.63，目前产能相对充足。按照单位固定资产收入比为3.89进行乐观估算，目前产能预计能满足规模约64.56亿营收的订单需求。

6.3 合全药业CDMO业务增长长期具备确定性和稳定性

一级市场风险投资对以医疗产业和创新药研发持续投入，有望保证CDMO源源不断的订单需求和业绩增长的确定性从国内医疗健康产业融资情况分析，融资规模从2013年的15.22亿美元增长至2018年的104.01亿美元，CAGR为46.87%，2018年融资规模同比增长46.41%，融资规模再创新高。

      临床阶段和商业化阶段项目储备均匀，公司对单一商业化订单的依赖性较弱2018年临床前期阶段CDMO、临床后期(含商业化)阶段CDMO、PDS的营收占比分别为46.71%、42.94%、10.35%。

        合全药业对单一大型药企客户的依赖性不强2018年合全药业前五大客户营收占比42.77%，低于同行。且国内营收占比从2014年的3.13%提升至2018年的14.83%，说明国内创新药企为合全药业近年重要增量客户，未来也持续存在较大的拓展空间。

  按照2018年合全药业的前五大客户营收结构情况，对其订单下滑造成业绩波动影响进行敏感性分析。按照中性假设（订单下滑50%），按照前五大客户订单规模的均值测算，单一客户订单流失金额约为1.16亿元，对营收端的影响低于5%。

7. 投资收益长期具备创新属性和持续性

优质CRO公司的投资收益很大程度来自于承接项目时对有潜力生物医药公司的股权投资，与主营业务研发外包服务业务的关联度较高。我们认为随着服务外包业务日益壮大，药明康德有望持续投资优质项目并持续兑现股权价值，投资收益长期具备创新属性和持续性。

        股权投资层面，通过跟踪过往药明康德、泰格医药等公司的营收规模、可供出售金融资产（新准则下变为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）变化趋势，充分验证了股权投资与CRO主业的高度相关性，“营收规模”和“可供出售金融资产”的相关系数R2分别为0.77和0.99。

股权价值兑现上，参照泰格医药较为成熟的投资和兑现经验，随着投资项目到达一定规模，CRO会持续兑现成熟项目的股权价值，投资收益长期具备创新属性和持续性。药明康德的可供出售金融资产（新准则下变为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）规模从2014年的2.08亿元提升到2018年的6.83亿元，以目前的体量规模，我们认为药明康德将逐步拥有可兑现收益的成熟项目（2019Q1可供出售金融资产的持有或处置收益约2.11亿元），随着投资股权价值持续兑现，公司的投资收益长期具备持续性。

8. 盈利预测与估值分析

8.1 营收拆分与盈利预测

根据前对各业务板块的分析，我们对药明康德未来3年的营收增长进行预测，2019-2021年分别实现营收120.51亿元、153.60亿元、196.56亿元，分别同比增长25.35%、27.46%、27.97%。

8.2 横向对比估值处于历史平均估值平均水平

        自上市以来，药明康德平均PE、PE最小值、PE最大值分别为60.76倍、35.15倍、112.83倍，当前（2019/12/26）药明康德动态PE为67.51倍，当前估值处于历史平均水平。

8.3 纵向对比估值相对于同类公司，药明康德估值存在提升空间

        截止到2019/12/26，药明康德、凯莱因、康龙化成、博腾股份、昭衍新药、泰格医药动态PE分别为67.51倍、69.42倍、121.93倍、59.55倍、85.10倍、98.42倍。考虑到CRO业务延展性强，内资龙头天花板高，药明康德一体化平台不断深化、临床前CRO业务量居全国首位，相对于同类公司，药明康德估值存在提升空间。

附录盈利预测模型

分析师简介

唐爱金医药行业首席分析师。浙江大学化学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验。五年证券分析从业经验，团队曾经获得“天眼”中国最佳分析师评选2016年医药行业第一名。

冯俊曦美国SyracuseUniversity金融硕士，拥有出色的海外研究能力和研究体系，专注于药品制剂、医药商业、医疗服务等领域研究，2017年加入广证恒生。

股票评级标准

强烈推荐6个月内相对强于市场表现15%以上；

谨慎推荐6个月内相对强于市场表现5%—15%；

中    性6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；

回    避6个月内相对弱于市场表现5%以上。

分析师承诺

本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。

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