【更新】休闲服务行业2018年三季报前瞻：旺季已过，分化行情下以确定性择优个股

本期投资提示

2018年前三季度申万休闲服务指数上涨1.31%，排名28个一级行业中的第1位。但从第三季度来，申万休闲服务知识下跌7.04%，相较沪深300下跌4.99%，旺季行情不及预期。主要由于消费端受到经济承压，旅游作为可选消费的一环，以酒店为首的顺周期行业承压。我们在前期已经强调，板块内没有明显的性价比产品，需要等待边际改善的信号，而对于消费品来讲，则更加强调“口红效应”带来的避险属性。我们继续保持审慎，建议关注现金流好、业绩确定性强、受宏观影响小的标的。

分子行业来：1）餐饮：行业龙头海底捞9月份正式登陆港交所，翻台率接近上限的情况下我们认为后续增长主要来自于展店与同店增长，【广州酒家(603043)、股吧】中秋销售情况符合预期，中秋错期影响下Q3利润增速预计较高；2）免税：三季度海棠湾销售超预期，主要受到泰国市场的替代性转移（7月普吉沉船+曼谷登革热爆发）。新电子商务法案明年起实施，三季度海关已加强检，对代购造成巨大冲，我们认为一方面消费回流大方向依然具有持续性，另一方面仍需关注机场免税在代购需求端受到的冲以及韩国旅游业逐步恢复下的转移；3）旅行社：由于泰国三季度旅游数据下滑，同时高端消费易受到经济传导，因此短期内需要等待边际改善信号； 4）酒店： 8月酒店行业出现月调回升迹象，我们认为行业后续主要仍需关注经济对需求的影响，10月底至11月初华东地区有望承接进口博览会溢出效应；5）景区：降价从门票向车船索道传导，业绩下行风险依然存在，短期内投资情绪不高，但从长期角度将倒逼景区经营者改善业务结构。我们预计休闲服务行业重公司2018年三季报业绩情况如下：

（1）增速在20%-50%的公司有9个：【三特索道(002159)、股吧】（+970%，前三季度转让咸丰公司以及让南漳三特旅游地产产生投资收益）；【中国国旅(601888)、股吧】（+43.1%，三季度海棠湾预计销售额35%+，综合净利率上升，费用占比影响下降）；曲江旅（+36.9%，景区经营低基数下改善明显）；众信旅游（+38%，出境增速有所恢复，转让Clubmed非经常性收益增长较快）；广州酒家（+37.9%，中秋节错期增加三季度结算，利口福工厂所得税下降）；腾邦国际（+38.6%，展店加快下利润增速明显）；首旅酒店（+33.7%，预计出售燕京饭店的收益在10月份确认）；宋城演艺（+23.4%）；岭南控股（+22.5%）；

（2）增速在0-20%的公司有9个：丽江旅游（+17.2%，云南地区恢复性增长）；天目湖（+12.8%）；峨眉山（+10.6%，西成高铁开通对客流有提振）；长白山（+9.6%）；黄山旅游（+9.3%，上半年存在转让投资收益）；桂林旅游（+3.2%）；全聚德（+2.5%）；九华旅游（+2.1%）；金陵饭店（+0.1%）；

（3）增速为负有个2个：张家界（-26.2%）；凯撒旅游（-8%，去年上半年可供出售金融资产转让收益较大，上半年对利润影响达到-6463万元）。

盈利预测与投资建议：市内免税店独家经营业态的预期将推动中国国旅继续前行，且经济预期相对谨慎的情况下，顺经济周期行业存在估值压制，而逆周期具有口红效应的中国国旅具有新的避险逻辑推动。广州酒家今年月饼销售情况乐观，新工厂如期拿地开工，中秋错期影响下预计三季度增速较高。我们推荐组合：中国国旅、广州酒家。

报告正

1.旺季收益显著性不高，消费回调造成一定压力

2018年前三季度申万休闲服务指数上涨1.31%，排名28个一级行业中的第1位，板块内最大权重股中国国旅涨幅达到57.98%，在大盘环境低迷的时下行业大票普遍走出了较好的行情。但从第三季度来，申万休闲服务知识下跌7.04%，相较沪深300下跌4.99%，旺季行情不及预期。主要由于消费端受到经济承压，旅游作为可选消费的一环，以酒店为首的顺周期行业承压。我们在前期已经强调，板块内没有明显的性价比产品，需要等待边际改善的信号，而对于消费品来讲，则更加强调“口红效应”带来的避险属性。我们继续保持审慎，建议关注现金流好、业绩确定性强、受宏观影响小的标的。

2.警惕经济传导下的需求下行，业绩确定性先行

行业龙头海底捞9月份正式登陆港交所，翻台率接近上限的情况下我们认为后续增长主要来自于展店与同店增长，广州酒家中秋销售情况符合预期，中秋错期影响下Q3利润增速预计较高，我们预计在30%-40%之间，三季报预期兑现后关注回调买。

泰国旅游数据下滑，海南免税替代效应凸显。7月普吉沉船+曼谷登革热爆发由使得三季度旅游数据下滑，7月泰国中国游客人次下跌0.9%，8月下跌12%。出境游板块高端消费易受到经济传导，因此短期内需要等待边际改善信号；而受到泰国需求的替代性转移，三季度海棠湾销售超预期。新电子商务法案明年起实施，三季度海关已加强检，对代购造成巨大冲，我们认为一方面消费回流大方向依然具有持续性，另一方面仍需关注机场免税在代购需求端受到的冲以及韩国旅游业逐步恢复下的转移。

景区降价陆续落地，倒逼传统行业改革。三季度以来，国内重景区陆续响应国家知道降价，并已从门票向车船索道传导。由于传统自然景区依托自然资源的稀缺性，其门票价格处于较高水平而维持了门票业务的高利润率。门票收入是对自然资源保护性开发的重要支撑，不应完全取消，但较高的定价使得公司盈利过于依赖门票。如果降低门票价格的政策得到落实，势必将迫使很多景区经营方转变经营思路，加强对非门票业务的运作，非门票收入的提升是改善结构、优化业态的重要指标。我们认为现阶段国家重支持国内旅游产业的升级发展，全域旅游相关的基础建设值得重关注，投资机会可能来自于传统旅游产业以外的领域。短期投资情绪可能受到影响，但从长期角度将倒逼景区经营者改善业务结构。

经济压力传导酒店板块，情绪端压制仍存。根据STR数据，8月酒店行业入住率同比+1.8pct，ADR同比+3.8%，Revpar同比+5.7%，相较于7月-0.5pct/2.3%/1.8%的增速，出现月调回升迹象。从需求端来，酒店需求同比增速5.4%，8月非制造业PMI+0.2%，较上月负增长有所改善，趋势保持一致。供给端同比增速3.5%，相比7月3.2%/3.7%的供需增速有所好转。8月增速回升基本符合我们此前的预期，7月数据较低主要由于暑假较晚，部分需求延后至8月，加上世界杯和华东台风。华住数据泄露问题得以解决，上周强势上涨13.05%，也从侧面带动了酒店板块的行情，我们认为行业后续主要仍需关注经济对需求的影响，10月底至11月初华东地区有望承接进口博览会溢出效应。

经济压力传导酒店板块，情绪端压制仍存。根据STR的5月数据显示，国内需求+5%，供给+3.1%。入住率+1.9%（增速环比提升0.2pct）、ADR+1.6%（增速环比下降4.1%）、RevPAR+3.5%（增速环比下降3.9%）。上海、深圳增速明显回落，但华东依旧保持11.6%的增速。我们认为4月份会展带来的增速过高，5月房价增速有所回落正常。当前时经济悲观压力使得行业整体预期不高，从而传导到估值水平的下移，经济型酒店RevPAR提升有限，改造与升级尤为重要，依然强调我们对于开店量与质的双重强调。

我们预计休闲服务行业重公司2018年三季报业绩情况如下：

（1）增速在20%-50%的公司有9个：三特索道（+970%，前三季度转让咸丰公司以及让南漳三特旅游地产产生投资收益）；中国国旅（+43.1%，三季度海棠湾预计销售额35%+，综合净利率上升，费用占比影响下降）；曲江旅（+36.9%，景区经营低基数下改善明显）；众信旅游（+38%，出境增速有所恢复，转让Clubmed非经常性收益增长较快）；广州酒家（+37.9%，中秋节错期增加三季度结算，利口福工厂所得税下降）；腾邦国际（+38.6%，展店加快下利润增速明显）；首旅酒店（+33.7%，预计出售燕京饭店的收益在10月份确认）；宋城演艺（+23.4%）；岭南控股（+22.5%）；

（2）增速在0-20%的公司有9个：丽江旅游（+17.2%，云南地区恢复性增长）；天目湖（+12.8%）；峨眉山（+10.6%，西成高铁开通对客流有提振）；长白山（+9.6%）；黄山旅游（+9.3%，上半年存在转让投资收益）；桂林旅游（+3.2%）；全聚德（+2.5%）；九华旅游（+2.1%）；金陵饭店（+0.1%）；

（3）增速为负有个2个：张家界（-26.2%）；凯撒旅游（-8%，去年上半年可供出售金融资产转让收益较大，上半年对利润影响达到-6463万元）。