南华期货宏观大类资产配置月报（6月）

核心观点

1、在5月配置报告基础上，我们进一步将大类资产轮动的研究视野转向美国。沿用美林时钟对大类资产配置的研究，仍旧通过对经济、通胀周期的轮动来观测大类资产的轮动规律，以期对当下的海外资产配置以及经济、通胀形势有所启发。

2、根据我们对国内经济形势的判断，6月经济将持续复苏，即经济上行趋势将更加稳固，而通胀依然处于下行通道，也就是说6月进行的仍然是复苏期交易。根据我们的经验总结，在复苏阶段，债券逐步开始走熊的概率较大，股市整体将处于盈利状态，鉴于当前股市估值较低，可适当开始入场配置。国内定价型商品可能在政策主导下表现较为强势。

3、国际定价型商品走势需结合国外经济周期加以判断。从以美国为代表的全球经济形势看，目前美国经济下行期特征较为明显，通胀可能于3月基本触顶，即处于衰退初期，此时通胀依然较高，但需求逐步下滑，预计能源类商品作为刚需，需求相对刚性，在不考虑供给扰动的情况下，仍有配置价值。

4、基于此，我们的配置建议为逐步多股空债，但鉴于复苏期才开始，且政策仍在发力，而股指走势仍将受到盈利扰动，该策略可能在6月迎来回撤，需加以注意。商品方面，可关注能源类以及国内需求拉动型商品。

风险提示疫情不确定性；经济划分周期考虑因素不够全面等

5月大类资产走势回顾

在5月资产配置报告中，我们基于国内历史周期中大类资产的表现，以及当前处于复苏初期的判断，在配置方案中建议多股空债，预计商品整体处于宽幅震荡。经过一个月的市场检验，效果较好。

截至5月31日，万得全A指数上涨5.90%至4882.21，宽基指数中，上证50指数微涨0.28%至2813.22，沪深300指数上涨1.87%至4091.52，中证500指数则大涨7.08%至6026.24。债券方面有所分化，中债5年期国债全价指数震荡上扬，而10年期国债全价指数则震荡下行。

商品先下后上，整体还是震荡走势，南华综合指数上涨1%，工业品指数上涨1.71%，能化指数上涨4.48%，下跌最多的是贵金属指数，跌幅3.18%，金属指数整体也是下跌走势，跌幅2.21%，农产品微跌1%。可以看到商品中最重要的上涨力量来自于能化板块，其他板块则相对较弱。

图2.1.1 股指反弹

资料来源Wind、南华研究

基于经济及通胀轮动的资产配置周期

继上一期5月资产配置报告——《经济底基本确认，复苏交易即将开始》之后，我们进一步将大类资产轮动的研究视野转向美国。沿用美林时钟对大类资产配置的研究，仍旧通过对经济、通胀周期的轮动来观测大类资产的轮动规律，以期对当下的海外资产配置以及经济、通胀形势有所启发。

美国经济增长周期划分

对美国经济周期的划分，我们采用实际GDP同比+制造业PMI的组合来确定，具体原则是

（1）由于实际GDP同比是季频数据，制造业PMI[1]是月频数据，我们以实际GDP同比来划分大周期，在具体月份节点上则采用PMI作为辅助来确定，举例来说，在最近的一周经济周期中，2021年Q2为上行周期的经济顶，从PMI上看Q2中的5月份的PMI数值最高，则将2021年5月作为上行周期的月度顶点。

（2）从制造业PMI与美国GDP同比表现来看，二者拐点基本一致，经济运行表现出明显的周期性。

美国通胀周期划分

对于美国通胀周期的划分则相对简单许多，我们直接采用美国CPI同比（非季调）进行划分，之所以与之前国内经济周期划分原则不同，主要在于1.美国CPI同比与PPI同比基本同步，不存在需求传导问题；2）美国GDP平减指数与CPI同比、PPI同比之间也是呈现出极强的同步性，因此，单独采用CPI同比即可完成通胀周期的划分。

基于通胀以及经济周期的投资时钟划分

与“美林投资时钟”中划分经济周期的方法一样，我们也是根据前述对经济和通胀周期的划分，再进一步将经济增长和通胀状况进行周期划分，同样采用美林四阶段——衰退、复苏、过热和滞胀，其中通胀下行+经济下行为衰退阶段；通胀下行+经济上行为复苏阶段；通胀上行+经济上行为过热阶段；通胀上行+经济下行为滞涨阶段。

根据这一划分依据，我们将1949年以来的经济周期划分为以下阶段

备注标红区间为剔除掉的年份

接下来，我们主要聚焦股、债、商品以及现金等大类资产，按照之前划分出的经济周期，将各投资品种在不同周期下的收益率表现进行统计。衡量美股收益的指标我们采用道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克综合指数这三大最常用的美股指数之外，还包括了以上三大指数的总回报/总收益指数[1]，代表债市表现的指标则采用彭博10年期国债全收益指数，商品收益的度量指标有彭博商品指数，还有分板块的彭博能源指数、彭博工业金属、彭博农产品指数等，以及代表具体商品的彭博布伦特原油指数、彭博铜指数、彭博黄金指数以及这三大指数对应的具体品种，现金收益的度量则采用美国财政部的3个月国库券收益率。

数据处理

在数据频率上，我们将上述标的收益转化为月度收益率，即先将日频数据转化为月频（求算数平均），然后对其计算收益率，收益率采用算数收益率，但现金收益率则采用算数平均值进行直接度量。

对于不同经济周期下大类资产收益率的比较，我们采用几何平均后的年化收益率，每一细分周期持续时间的计算采取计头不计尾的原则，避免重复计入。

另外，由于三大美股的总收益指数以及针对具体品种的彭博商品指数的统计期限自1980年以来才相对趋于完整，因此我们对于大类资产各经济周期下的平均收益率计算统一从1980年以后开始，对于1980年之后尚未有记录的资产及指标考虑到统计区间过短则将其剔除。

统计结果

接下来，我们将所有时间段股市、债市、大宗商品以及现金的表现逐一进行统计，统计结果分别如下所示

从统计结果来看，美国大类资产仅在2000-2006年期间资产轮动基本按照美林时钟的顺周期方向轮动，其余要么逆周期轮动，要么资产表现相对跳跃，很少严格顺时钟周期性轮动。

表2.3.1 各经济周期轮动下股市指数表现（%）

资料来源Bloomberg、南华研究

表2.3.2 各经济周期轮动下债市表现（%）

资料来源Wind、南华研究

表2.3.3 各经济周期轮动下商品表现（%）

资料来源Wind、南华研究

表2.3.4 各经济周期轮动下现金表现（%）

资料来源Wind、南华研究

美国投资时钟

大类资产表现特征初探

根据上述分类，我们具体统计了四个象限中不同时期各类资产的平均收益率。从结果来看，在过热和复苏阶段，四类资产中，股票均拔得头筹。商品表现较好的是滞胀时期，而债券表现最好的是在衰退时期。整体来看，我们可以发现商品在通胀上行期表现都不会差，凸显其抗通胀属性，股票在经济上行表现也较好，逻辑上理解应该来自分子端的贡献。通胀下行，经济也向下的时候，债市表现最为可观，其次是现金，也与逻辑相符。

表3.1.1 大类资产[1]各类周期内收益表现（%）

数据来源Wind 南华研究

不同宏观环境下的资产表现

过热时期

过热时期，股票均值数值这么高的原因在于2020年5月至2021年5月期间的疯狂涨幅。其实其余4个时期，股票的涨幅并没有那么夸张，甚至在2002.01-2004.01互联网泡沫破灭之后的一段时间，美股三大股指及综合指数都表现一般。不过均值来看，过热时期，股票市场表现依然可圈可点。

过热时期是债券表现最差的时候，因为无论是通胀上行还是经济上行都要求债券利率上升。但是同样的问题在于，债券收益率很大程度上是被2020.05-2021.05期间所拉低的，当时正值美国经济疫情快速上行期叠加通胀接近40年新高的位置，因此债市收益明显差于其余的过热时期。剔除均值之后债市收益次于股市及商品，但因为彭博10年期国债全收益指数除了债市自身收益（净价变动）之外，还包含了应计利息和利息再投资，所以资本市场的优异表现导致债市整体收益表现是正的。

放眼商品，过热时期商品整体表现仅次于股市，分板块来看工业金属>能源>农产品，具体到品种上来看原油最好，其次是铜，最后是黄金。但同样的，商品整体的表现被2020.05-2021.05拉高了，不过剔除之后商品表现仍旧是仅次于股市。

对于现金，过热时期现金表现相对乏味很多，从均值上看仅略微优于债券，剔除极值时期后现金收益在所有大类资产中基本处于垫底。

表2.2.1 过热时期（通胀上，经济上）各类资产表现（%）

数据来源Wind、南华研究

表2.2.2 过热时期（通胀上，经济上）各类资产表现（%，剔除2020.05-2021.05）

数据来源Wind、南华研究

滞胀时期

滞胀时期，通胀上行，经济下行，对于债券来说，经济下行是利好，但通胀又同时构成了风险，但因为是全收益指数，除了债券净价变动之外，应计利息和利息再投资会拉高整体债市的收益。

这个时候的股市则风险较大，尤其是代表新技术的纳斯达克综合指数，其在1982.12-1990.10和2021.05-2022.03期间都是负收益，平均来看，在滞胀时期的股市表现也仅好于现金。

商品方面，在滞胀时期商品表现明显是最佳的，尽管需求走弱，但是抗通胀属性带动商品明显偏强。从具体商品及板块来看，能源表现强于农产品，其中能源中的原油明显强于铜和黄金，尤其是2021.05-2022.03这段时间恰逢俄乌冲突爆发，相关资源品价格拉涨带动通胀创近40年来高位，商品的抗通胀属性明显占优。

现金在滞胀期的表现是最差的，滞胀时期持币不如持有商品，对比来看，在滞胀时期个别时间段现金表现还差于债券，这是因为经济下行期，债券尽管不能抗通胀，但是还具有一定的避险属性，因此现金总体表现要差于债券。

表2.2.3滞胀时期（通胀上，经济下）各类资产表现（%）

数据来源Wind 南华研究

复苏时期

复苏时期，通胀下行，经济上行。从已统计的所有时期来看，股票表现较好。但具体看每个时期，会发现其实股票的收益率主要靠2009年4月至2009年7月这段时间表现。假如我们剔除这段时期，股票的收益率就会很明显地下降，但从总体来看，股市整体依然属于这段时期的最佳配置。

对于债券来说，通胀下行期和经济上行期，通胀下行期的权重显然更大，大部分阶段债市收益都是正收益。

商品表现在各个时期表现是最大的，但内部分化较大。2000年以前复苏期商品、农产品大多上涨，2000年之后复苏期商品大多下跌，而且不同时期的跌幅差距也相差较多。从具体品种来看，在2020.04-2020.05这段时期除了黄金受到特殊因素剧烈上涨之外，其余周期内商品整体都是下跌的状，因此刨除这段之后黄金、原油、铜都是下跌的状态。

现金在复苏时期仅好于商品，弱于股市和债券。

表2.2.4 复苏时期（通胀下，经济上）各类资产表现（%）

数据来源Wind 南华研究

表2.2.5 复苏时期（通胀下，经济上）各类资产表现（%，剔除2009.04-2009.07）

数据来源Wind 南华研究

衰退时期

衰退时期，通胀下行，经济也下行。在这个时期，其实收益较为明确的是债券，只有债券在每个时期的收益率都为正。因此，衰退时期债券是最佳品种。

股票不确定性较大，从历史上看，2000年4月至2001年10月，2008年7月至2009年4月都是股票熊市，但是2018年6月至2020年4月虽然整体是股票牛市，但2020年2月开始美股三大股指在流动性危机的冲击下都出现了大幅回调，总体从均值来看，股市表现都是微跌的状态。

商品也在需求拖累下，收益率为负。几乎在衰退期的各时段内商品都处于下跌状态，从具体品种来看，原油表现最差，其次是铜，黄金相对最为抗跌。

现金在衰退时期的表现仅次于债券，因为在衰退时期，相比于债券，现金既没有利息收入也没有利率下降过程中的再投资收入，

表2.2.6 衰退时期（通胀下，经济下）各类资产表现（%）

数据来源Wind 南华研究

修正后的投资时钟

假如我们考虑将特殊时期剔除，从而再去思考各个阶段的资产表现，可以发现，在复苏期，经济舒缓向上，通胀率持续下降，股票是最佳选择，商品在此阶段抗通胀属性支撑急速下滑，商品是最差选择；在过热期，经济增长处于相对高位，通胀持续攀升，美股和商品表现都不错，美股最优，商品次优；在滞胀阶段，大宗商品表现是最优；在衰退阶段，债券最优，其次是现金，大宗商品表现相对最差。

6月经济形势分析及资产配置建议

6月经济形势分析

由于周期的划分主要以通胀和GDP为基准，因此我们需要判断当前经济所处的时期有没有变化，然后结合实际情况考虑要不要对原先的资产配置进行调整。

第一个判断就是通胀依然处于下行期。GDP平减指数已于去年9月见顶，PPI则于去年10月见顶。4月PPI录得8.0%，较3月回落0.3个百分点，继续呈现回落态势。4月CPI为2.1%，较3月上涨0.6个百分点。总体来看，年内CPI上升，PPI下降的格局仍然持续。

但问题是CPI上涨会不会带动GDP平减指数上涨，从而改变周期状态？我们认为概率不大。以2016-2017年为例，此时CPI与PPI走势分化，CPI下行，而PPI上行，当时GDP平减指数则基本跟着PPI的方向运行，可以预见相比CPI，PPI对GDP平减指数的影响更大。因此，以PPI走势来判断，当前通胀仍处于下行期。

我们在5月配置报告中提示经济将在4月触底，5月迎来转折。目前这一判断基本得到证实。

首先，PMI证实4月是底部。4月官方制造业PMI仅为47.4，非制造业PMI为41.9，财新制造业和服务业PMI分别为46和36.2，均创下2020年2月以来新低。5月，PMI全部上扬，官方制造业和非制造业PMI分别为49.6和47.8，回升2.2和5.9个百分点，财新制造业PMI回升2.1个百分点至48.1，尽管财新服务业PMI数值未公布，但预计该数值也将明显上升。

其次，从行业先行指标或者高频指标看，5月大多较4月出现了明显改善。

物流业景气度回升，5月LPI回升5.5个百分点至49.3，分项中，无论是新订单指数还是业务活动预期指数均有明显改善。

截至5月29日，5月日均耗煤量为70.84万吨，较4月67.89万吨上升2.95万吨。从高炉开工率来看，唐山高炉开工率和全国高炉开工率均在走高，分别较4月均值回升3.85和3.33个百分点至56.55%和82.24%。不同产能的焦化企业开工率有所分化，但整体在5月均呈现上升状态，只是有的上升多，有的上升少。江浙织机PTA产业链负荷率在5月增长较多，上升5.64个百分点至58.26，但仍未达到3月水平。无论是金联创还是Wind自身统计的山东地炼开工率均有较大增幅，5月较4月分别增加5.77和4.63个百分点至56.25%和55.61%。但少部分指标也出现了下滑，如石油沥青装置开工率5月下滑0.23个百分点至24.7%，而半钢胎和全钢胎开工率分别下滑10.34和3.44个百分点至56.83%和51.62%。

在18个地铁城市中，除北京、郑州、重庆三个城市5月地铁客运量较4月下滑外，其余城市全部上涨。电影消费量也整体出现了小幅改善。

尽管5月经济数据尚未公布，但从领先指标和高频数据跟踪情况来看，4月大概率将是一个突然出现的底，5月经济整体将有所抬升，只是复苏斜率不可有过高期待，整体符合我们前期对于经济形势的判断。

展望6月，疫情因素对经济的短期限制性影响将逐步弱化。5月全国范围内无论是新增本土确诊病例还是无症状感染病例，均出现大幅回落。随着常态化核酸检测在全国铺开，疫情能够在大范围扩散前即时被发现，从而得到有效控制。因此，可以预估，若无特殊情况出现，疫情影响将在6月逐步淡化。

表4.1.1当前进行全员核酸的特大型城市和超大型城市区县（6月2日）

资料来源华泰证券 南华研究

政策面超常规发力。5月23日，国常会部署一揽子6方面33项稳经济措施。25日，全国稳住经济大盘电视电话会议首次召开，虽然增量措施不多，但再次以高规格会议透露稳经济号重磅。此后，江苏、浙江、湖北、湖南、云南等多省份立即召开会议，部署落实措施，抓项目、扩投资成为重点。

目前政策正密集出台登台落地。当二季度经济能否正增长仍存疑虑时，我们预期增量政策可能仍在路上。在政策保障与刺激下，6月经济将得到较为明显的改善。

表4.1.2“稳经济”33条政策汇总

资料来源华创证券 南华研究

本期大类资产配置建议

根据我们的判断，6月经济将持续复苏，即经济上行趋势将更加稳固，而通胀依然处于下行通道，也就是说6月进行的仍然是复苏期交易。根据我们的经验总结，在复苏阶段，债券逐步开始走熊的概率较大，股市整体将处于盈利状态，鉴于当前股市估值较低，可适当开始入场配置。国内定价型商品可能在政策主导下表现较为强势。

国际定价型商品走势需结合国外经济周期加以判断。从以美国为代表的全球经济形势看，目前美国经济下行期特征较为明显，通胀可能于3月基本触顶，即处于衰退初期，此时通胀依然较高，但需求逐步下滑，预计能源类商品作为刚需，需求相对刚性，在不考虑供给扰动的情况下，仍有配置价值。

基于此，我们的配置建议为逐步多股空债，但鉴于复苏期才开始，且政策仍在发力，而股指走势仍将收到盈利扰动，该策略可能在6月迎来回撤，需加以注意。商品方面，可关注能源类以及国内需求拉动型商品。

[1] 此文指代的制造业PMI为美国供应商协会ISM的制造业PMI

[2] 总回报指数值得是把成分股公司派发的红利在除息日收盘后再投资回组合，也就是考虑了上市公司分红的因素，执行了类似基金分红中红利再投资的操作。

[3] 根据美国三大股指的代表性，此处股票对应标的为标普500指数，债券对应标的为彭博10年期国债全收益指数，商品对应标的为彭博商品指数，现金标的对应3个月国库券。

作者南华期货研究所  戴朝盛Z0014822 马燕 Z0012651

重要申明本报告内容由南华期货咨询服务部提供，观点仅供参考，不构成任何投资建议。期市有风险，入市需谨慎。