江化微公司的投资节奏

一、业绩点评

近期，公司陆续公布了2019年年报和2020年一季报。

2019年，公司实现营收4.9亿元，同比增长27.82%；实现净利0.35亿元，同比下滑13.54%；实现扣非净利0.32亿元，同比下滑4.49%。

公司2019年业绩并没有达到我们此前的测算值——营收为5.1亿元，净利为0.51亿元。究其原因

①我们当时根据正胶剥离液的增长，线性外推至2019Q4，最终高估了2019Q4的出货。

②公司2019Q4毛利率下跌较为厉害，最终影响了净利润的表现。

公司2019Q4的毛利率为26.79%，环比下跌6.44个百分点，同比下跌3.99个百分点。

毛利率下降，要么就是降价了，要么就是成本增加了。

从公司披露的2019Q4主要的三个单品销量来看，环比2019Q3是下滑的，这与公司2019Q4营收环比Q3下滑是对应的，也就是说产品价格环比稳定。

所以，我们认为公司毛利率下滑的主要原因是成本端，即原材料，价格的变化。

因为江化微的上游属于化工产品，价格波动较大，尤其是部分石化材料。几乎无法预测公司成本变动趋势。

（原材料成本波动大）

这导致公司近两年单季度毛利率都存在着较大的波动。

到2020Q1，我们可以看到公司毛利率环比和同比都出现了提升，达到了29.77%。这也带动公司盈利出现反弹。

2020Q1，公司实现营收1.2亿元，同比增长22.81%；实现净利880万元，同比增长83.82%；实现扣非净利832万元，同比增长108.26%。

展望二季度，由于国际原油价格大降，石化产品降价有望降低公司原材料成本，毛利率同比有上升的潜力。

但是，除了成本的影响因素外，竞争格局和下游盈利能力也是。

所以短期内不用过多关注毛利率的波动，面向面板和半导体领域的国产替代机会，现在最主要的是实现产品突破，通过扩产去抢占市场，即营收。

单纯从营收增速来看，从2018年下半年开始公司就开始回升了，主要原因是公司面板业务取得了较多的突破。

二、主营进展

公司下游主要分为光伏（太阳能）、面板（显示器）和半导体（含LED）三大应用行业。

①半导体

超净高纯试剂多款蚀刻液在2018H1导入士兰集昕，2018H2导入重庆万国12寸产线；在硅晶圆生产环节，多款产品于2018H2导入天津中环，实现该领域的突破。

2019年半导体用超净高纯试剂在6-8 英寸半导体客户同比增长， 其中士兰集昕收入增加较为明显，毛利率水平也得到一定改善。

光刻胶配套试剂显影液在士兰集昕、长电先进、无锡力特等客户的销售增加，针对长电的PI等显影液增长更为明显。

上述共同推动公司半导体业务营收同比增长8.23%，达到1.71亿元。

②光伏

光伏领域的门槛是最低的，竞争者也在逐渐增多。所以，我们看到公司该业务毛利率呈现逐年下滑趋势。但在2018年出现了拐点。

其原因是2018H1是光伏行业的底部，从2018H2开始光伏行业反转。细分领域的龙头公司在2019年均取得了业绩的大幅增长。

下游利润增厚之下，对上游原材料的价格容忍度会提高。

所以我们看到公司该业务营收在2019年为0.66亿元，同比增长30%；毛利率在2019年为27.3%，同比大增9个百分点。

③面板

超净高纯试剂铜/铝蚀刻液在2018年H1导入咸阳彩虹和成都熊猫（G8.6代线），并于H2开始大规模上量；铜蚀刻液2019H1在京东方进行小试中试、上大线测试，并于2019H2开始销售。

PS铜蚀刻液主要用于LCD面板的铜制程工艺，铜制程工艺会逐渐在8.5代及以上产线替代铝制程。

光刻胶配套试剂正胶剥离液于2019H1导入成都熊猫（G8.6代线），实现国产化替代。

回顾历史

铝蚀刻液从2015年2月最先导入中电熊猫G8.5代线，到导入咸阳彩虹，再到2018年导入中电成都熊猫G8.6代线。

铜蚀刻液2016年1月通过为启玥国际代工形式进入中电熊猫G8.5代线，后来公司逐渐独立运营，并于2018年导入咸阳彩虹、成都熊猫，2019年导入京东方。

正胶剥离液最早于2014年1月导入中电熊猫G8.5代线，2019H1导入成都熊猫G8.6代线。

所以，我们可以看到，公司产品进入大厂其实需要经历漫长的时间（小试、中试、大试、小批量供货再到大批量供货）。

但从2019年开始，公司遇到了发展契机。一方面是2018年中美贸易战后，国产替代的驱动；另一方面则是公司“年产8万吨项目（一期）技改”于2018年底投产，包括0.7万吨铜蚀刻液和0.9万吨正胶剥离液。

这带动公司面板业务2019年营收达到2.41亿元，同比增长47.85%，是三大应用行业中增速最快的。

正胶剥离液是公司最大的单品，2019年营收约1.1亿元；铝蚀刻液是第二大单品，2019年营收约0.5亿元。

我们毛估估2020年全国面板产能对正胶剥离液的需求在15亿左右（公司2020Q1均价为0.93万元/吨，毛利率35%+），对铜蚀刻液的需求在8亿左右（推测价格是0.9-1万元/吨），对铝蚀刻液需求在2.2亿左右（公司2020Q1均价为0.56万元/吨）。

公司正胶剥离液正在给京东方送样验证，但目前还没通过，未能形成订单。

公司铜蚀刻液是在2017年给京东方送样的，直到2019年上半年才通过，下半年才上量。这么看的话，公司正胶剥离液可能要到2021年上半年才有结果了。

送验周期这么长，主要原因是京东方/深天马目前有东进世美肯等韩国企业稳定的供应，对国产化替代的推进意愿不强。

但如果后续正胶剥离液能够在京东方/深天马上量，实现国产替代，也是具备较大的想象潜力的。

三、产能扩张

如上图所示，公司合计有5个产能项目。由于前三个项目都地处江阴，所以我们分别简称江阴一期、江阴一期（技改）和江阴二期。

公司技改项目是在2018年底投产的，全年满产的话，营收是1.2亿元左右。

但从正胶剥离液的季度销量来看，该项目是在2019Q2才开始上量的，之后基本是满产状态，与2019年营收增量（1.06亿元基本吻合）。

但目前投产的也仅有江阴一期和技改项目。产能也是制约公司进入京东方和深天马这种大厂的原因。

①江阴二期

该项目地处江阴，为无锡市所管。由于2007年发生了太湖蓝藻事件，使得无锡市对化工项目的环评审查非常严格，耗时很长，远高于其他地区。2018年3月21日的江苏盐城响水化工厂爆炸事件进一步使得全国对化工厂的管控加严。

无锡地区对化工产业管控严格是公司募投项目进度始终慢于预期一步的原因之一。

“8万吨（二期）”项目是在2018年底完工的，但在整个2019年，都处于试生产、政府环评的过程中，直到4月政府才开会讨论了环评结果，预计上半年可以完成环评验收，三季度可以投产。所以，整个环评过程持续了近18个月的时间（技改项目是14个月）。

整个项目定位是G3-G4级湿电子化学品，大部分可以满足8寸晶圆的加工需求（目前大部分是供6寸晶圆），以及8代线以上的面板需求。

主要产品有正胶剥离液（约1万吨左右）、双氧水（约0.9万吨）、硝酸（约0.39万吨）、磷酸、蚀刻液、半导体显影液、半导体清洗液等。

基于公司目前已有的面板客户，该项目的面板产品上量会比较快，半导体产品会慢一些。预计2020Q3爬坡，Q4会有比较明显的放量。

该项目满产的情况下，可以实现的营收约为3亿元。

②四川项目（面板用）

项目位于成都成眉石化公园，由子公司四川江化微负责。

项目主要定位是面板用湿电子化学品——为了配套成都熊猫，如果后续通过了成都京东方和重庆京东方的验证，也可以再做扩产。

除面板用之外，项目还有部分半导体用和太阳能用湿电子化学品（可以配套通威股份等）。

项目分为两部分

主体为年产6万吨/年超净高纯湿电子化学品项目，面板用产品主要包括剥离液、铝蚀刻液等，半导体用产品主要包括异丙醇（用作清洗剂）等。

同时配套建设了年产3万吨超高纯湿电子化学品、副产0.2万吨工业级化学品再生利用项目。

配套项目中的3万吨产能，其中包含1.5万吨剥离液、0.5万吨铝蚀刻液和0.5万吨铜蚀刻液，是将客户使用后的产品回收再利用，作为主体项目的原材料，可以提高效益。如果不自建配套回收项目的话，那公司只能委外。

该项目总投资3亿元左右（其中配套的回收项目投资0.9亿+），主体项目于2019年7月开工，配套项目于2020年4月开工。

两个子项目开工时间不一致的原因是，主体项目由眉山市彭山区政府批复，配套项目由眉山市批复。

截止2019年底，四川江化微的总资产为0.69亿元，预计主体项目在2020年10月完工，配套项目在2020年4月开工。

完工后，还需要验收。由于成都环评管控没有无锡严，预计四川项目的验收期在一年以内。即，主体项目预计在2021年9月投产。

由于该项目已经有了明确的客户——成都熊猫，并且公司已有江阴基地在供产品，所以对客户的送验会很快。

我们预期该项目投产后一个季度后，即2021Q4，可规模上量，满产满销营收约4.5亿元。

③镇江半导体项目

项目位于江苏镇江，由子公司江化微（镇江）负责。项目分两块

一个是针对8寸和12寸硅晶圆加工用的G4-G5级湿化学品5.8万吨，主要为G5等级的硫酸（年产3万吨，意向供南京台积电2万吨，但仍需要验证）、氨水和盐酸等；

另一个是针对平板用剥离液的回收系统，可以降低公司的产品成本，替代目前默克的角色。

该项目总投资7.2亿左右，在2018Q3开工。

截止2019年底，江化微（镇江）的总资产为4.7亿元。公司预计该项目于2020年10月完工。

由于镇江的环评没有无锡严格，我们预计该项目在2022年Q1完成验收，2022年Q2投产。满产满销营收约5亿。

各产能项目汇总如下

四、盈利预测

目前国产化意愿强，且公司已批量导入的客户，只有中电系，包括中电熊猫和咸阳彩虹，合计有四条LCD面板产线南京1条6代a-Si线和1条8.5代IGZO线，成都1条8.6代IGZO线，咸阳1条8.6代a-Si+IGZO线。

推测对主要湿电子化学品的需求如下表

再包括一些清洗液等，中电系客户对湿电子化学品的总需求在8亿左右。

江化微的主要产品为剥离液、铜/铝蚀刻液、ITO蚀刻液、清洗液等，对应的需求在7亿左右。

在公司2019年前五大客户中，中电系四个产线占据前四

合计营收为1.81亿元（占全年面板营收的75%），在中电系面板产线的市占率为25%左右。

从另一个角度看南京L1年产292万㎡，2019年对江化微的采购量为0.41亿元。对标南京L1，其他三条产线的采购量也还有较大的提升潜力。

在江阴二期和成都项目投产后，公司对中电系四条线的供货有望达到3.5-4亿元。

除中电系外，国内面板厂主要为京东方、深天马和华星光电等。这部分客户产能远高于中电系，对湿电子化学品的需求非常大，但只贡献了江化微2019年面板产品营收的25%。

这些客户的国产化替代潜力很大，但也需要公司的产能配合。

如果顺利的话，公司在2020-2022年每年都可以有新的产能项目投产。全部项目满产满销实现的营收毛估估为18.2亿元。

如果江阴二期顺利的在2020Q3投产的话，公司2020年营收有望达到6亿元以上，同比增长22.45%+。

观察近5个季度的费用变化，如下图

我们可以发现在技改项目于2019Q2满产后，公司仅有销售费用出现了大幅增加，其他费用变化不明显，且连续4个季度保持较为稳定的状态，除了管理费用在Q4会有增加之外。

推测江阴二期在2020Q3投产后会带来费用端的增长，且主要会是销售费用。

基于以上，我们毛估估2020年净利为0.6亿元，净利率达到10%，相较于目前46.7亿市值，市盈率为77.8倍。

如果看的更远些，比如假设到2023年公司所有产能全部满产随着高阶产能投放，公司产品单价和毛利率更高，净利率有望回升至10-15%，对应净利润为1.82-2.73亿元，对应目前市值的市盈率为17.1-25.7倍。

公司目前的市值是高了还是低了？如果没有半导体国产替代的属性加持，这个估值确实不便宜，但放在目前的半导体板块中也称不上贵。

以我们之前分析过的卓胜微为例根据券商一致预期，卓胜微2023年营收50亿+，净利18亿+，对应目前636亿的市值，市盈率为35倍。

江化微已规划的产能在2022可以全部投产，假设2023年满产的情况下，对应当前市盈率为17.1-25.7倍，低于卓胜微的估值水平。

当然了，所有产能满产满销本来就是个非常乐观的预期。但就算所有产能产能利用率只有2/3，江化微的估值水平也是低于卓胜微的。

总结而言，对于江化微未来的期待就在于两点

①国产替代下，新项目投建、上量顺利2020年江阴3.5万吨投产，2021年成都6万吨投产，2022年镇江5.8万吨投产。

②更高阶的产品带来更高的毛利率和净利率。2019年公司毛利率跌至30.08%，净利率跌至6.71%，双双创下历史新低。新产能投放后，公司产品结构会更高端，毛利率和净利率有望回升。

风险提示

①镇江项目和四川项目完工日期已有两次延期，未来可能再次延期的风险。

由于公司技改项目在2019Q2-2020Q1已经满产（观测单季实现的营收在1.3亿左右），如果新产能释放不顺利的话，公司从2020Q2开始将缺乏增长动力。

②竞争加剧的风险。

③对下游客户缺乏议价能力，盈利能力持续下滑大风险。

④半导体板块的估值水平较高，股价波动大。

⑤江化微有大基金二期的概念，市场炒作下，股价波动大。