湿电子化学品行业之江化微研究报告

（报告出品方兴业证券）

1、江化微国内湿电子化学品龙头，品种齐全配套强

1.1、国内湿电子化学品龙头，客户覆盖全面

江化微成立于 2001 年，其主营业务为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化 学品的研发、生产和销售，是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学 品企业之一，产品主要适用于平板显示、半导体及 LED、光伏太阳能以及锂电池、 光磁等电子元器件微细加工的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、掺杂等制造工艺 过程，客户涵盖中芯国际、士兰微、华润微、京东方、华星光电、晶澳太阳能、 通威太阳能等各领域优质厂商。

公司产品主要分为超净高纯试剂和光刻胶配套试剂两大类，2021 上半年超净高纯 试剂收入占比 59%，主要包括硝酸、硫酸、过氧化氢、蚀刻液等；光刻胶配套试 剂收入占比 40%，包括剥离液、显影液等，主要用于平板显示和半导体领域的光 刻环节。

按下游划分，公司产品主要应用于显示面板、半导体、太阳能电池等几大领域， 2020 年显示面板领域收入占比约 53.5%，半导体领域收入占比约 37.5%，太阳能 电池领域占比约 6%，近年太阳能电池领域收入占比呈下降趋势，主要系公司主动 调整产品结构，提高产品附加值更高的半导体、平板显示行业占比。

凭借多年的技术优势，公司已覆盖各领域优质客户在平板显示领域，公司已为 6 代线、8.5 代线高世代线供应高端湿化学品，客户包括熊猫、京东方、中电彩虹、 宸鸿集团、龙腾光电、深天马、华星光电等知名企业客户；半导体领域，公司已 成功导入多家 12 寸线，客户包括士兰微、华润微、中芯国际、长电科技等客户； 此外公司在 LED 领域（华灿光电等）和太阳能电池领域（晶澳太阳能、韩华新能 源、通威太阳能、中来光电等）也都实现了较好的客户覆盖。

1.2、淄博市财政局入主带来资源优势，经营团队不变维持业务稳定

淄博市财政局入主，实控人拟变更。截至 2021 年三季报，公司控股股东和实控人 为董事长殷福华先生，直接持股 25.82%。2021 年 11 月，公司股东殷福华、季文 庆以及杰华投资与淄博星恒途松签署《股份转让协议》，拟以 29.88 元/股的价格转 让合计 11.4550%的公司股份；同时，淄博星恒途松拟以现金方式认购公司非公开发行的股票，占发行后总股本的 15.06%。非公开发行完成后，淄博星恒途松将持 有公司 24.79%股权，成为控股股东，而实控人则为淄博市财政局。

经营管理团队维持不变，保持业务平稳发展。淄博星恒途松成为公司控股股东后， 将保持公司经营独立性，支持殷福华先生在股份过户登记完成后至少三年内继续 担任公司董事兼总经理，保持现有经营管理团队稳定性，确保各项业务平稳发展。 同时，淄博市财政局的入主将为公司带来更多的资源优势和投资机会，开拓新的 发展空间。

公司总经理殷福华先生曾任职于江阴市化学试剂厂，并自公司设立起便担任公司 董事长兼总经理，拥有近三十年的电子化学品研究、生产、管理经验。除董事长 外，公司核心团队骨干成员也均拥有十余年的电子化学品研发、生产、销售、管 理经验，并自主培养了专业工程技术队伍，建成了良好的人才梯队储备体系。同 时，公司重视研发投入，近年研发费用持续较快增长，研发费用占营收比例也从 2014 年的约 4%提升到 2020 年的 5.4%。

1.3、产能释放带动规模增长，原材料价格企稳有望迎来盈利拐点

公司收入规模稳定增长，产能释放下增速进一步加快。公司经营状况稳定，收入 规模稳步扩大，而 2018 年以来得益于江阴基地技改项目产能释放，公司收入增长 呈现出加速态势，2021 年随着 IPO 募投项目江阴基地二期产能投产，公司前三季 度收入增速更是高达 32%。

原材料价格波动，净利润周期性承压。虽然公司收入持续稳定增长，但由于上游 原材料自 2016 年下半年之后进入涨价周期，因此公司盈利能力承受了较大压力； 2020 年，受益于原材料价格同比有所下降，以及公司客户结构调整、半导体及面 板领域占比明显提升，因为公司毛利率和净利润明显改善，报表端毛利率下滑则 是由于会计准则调整，2020 年开始运输费由销售费用计入营业成本；2021 年，由 于环保政策及疫情影响等因素，上游原材料价格出现普遍性大幅上涨，因此公司 净利润短期承压。

经过约一年的快速上行，多种化工品原材料的价格在 2021Q4 开始逐渐呈现出趋 稳或下降态势。同时，由于公司产品价格调整一定程度上滞后于上游成本上涨，Q4 售价整体上有所上调，我们判断随着原材料价格回落以及产品售价上调，公司 盈利能力即将迎来拐点，明后年有望大幅改善。（报告来源未来智库）

2、湿化学品国内半导体/面板产业快速发展，国产化加速 下龙头深度受益

2.1、面板/IC 制造的关键性材料，种类丰富应用广泛

湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料，是半 导体、显示面板、太阳能电池、LED 等制作过程中不可缺少的关键性材料之一， 用于制造过程中的清洗、刻蚀、涂胶、显影、去胶等各个环节，其质量优劣会直 接影响电子产品的成品率、电性能和可靠性，也对微电子制造技术的产业化有重 大影响。

湿电子化学品一般可划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，通用湿电子 化学品指在半导体、显示面板、太阳能电池等制造工艺中被大量使用的液体化学 品，一般为单成份、单功能化学品，例如氢氟酸、硫酸、氢氧化钠、氢氧化钾等。 功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复 配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。

具体来看，通用湿电子化学品由于应用更为广泛，用量明显更高。据中国电子材 料行业协会数据，2019 年我国湿电子化学品需求量中，通用湿电子化学品用量占 比高达 88%，其中又以过氧化氢、氢氟酸、硫酸、硝酸等用量较多；而显影液、 蚀刻液、剥离液等功能湿电子化学品则通常仅用于特定工序，因此用量相对较少， 但由于复配类化学品除纯化工艺外，还涉及到不同成分的配比问题，其研发和生 产的难度及单价通常会相对更高。

湿化学品作为对产品性能、可靠性、成品率有直接影响的关键性材料，通常要求 超净、高纯，对于金属杂质、颗粒数等都有严苛的要求。按照 SEMI 标准，湿化 学品通常可由低到高分为 G1-G5 五个等级，对于金属杂质、颗粒数等的要求也依 次更高，而不同应用领域对于湿化学品的要求也不同，要求最高的 IC 制造领域通 常会要求达到 G4、G5 等级。

2.2、国内下游面板、半导体产业成长迅速，带动需求快速增长

据华经情报网数据，全球湿电子化学品市场规模 2019 年约为 53 亿美元。而从应 用领域来看，湿化学品下游主要集中于半导体、显示面板、太阳能电池等领域， 三大市场需求量合计达到 327 万吨，依次为 134 万吨、116 万吨、77 万吨。

国内湿电子化学品市场规模约百亿元，而从下游应用结构来看，我国显示面板领 域湿电子化学品需求量最高，其后依次为半导体、太阳能电池领域，与全球市场 结构略有不同，主要是由于我国显示面板产业技术和规模较为成熟，同时已有较 多湿化学品生产厂商可满足面板客户要求，而半导体领域要求更高、仍有待进一 步突破。

2.2.1、半导体对湿化学品使用广泛、要求严格，国内晶圆厂扩产高峰拉动需求

湿电子化学品的使用几乎贯穿整个半导体制造过程，硅片加工、晶圆制造、封装 测试等主要环节都有所应用。就用量最多的晶圆制造环节而言，以工艺步骤最多 之一的清洗工序为例，根据清洗杂质及污染物的区别需要用到过氧化氢、硫酸、 盐酸、氢氧化钠、氢氧化钾等不同的清洗剂；而蚀刻工序根据蚀刻对象的差异也

要用到铝蚀刻液、铜蚀刻液、硅蚀刻液等成分比例不同的化学品；再如尤为关键 的光刻工艺，除了备受的光刻胶材料外，还需要用到显影液、剥离液等湿化学品 作为光刻胶配套试剂，根据光刻精度以及所用光刻胶的区别，同样规格和种类众 多。此外，硅片加工的清洗和后道封测的清洗、溅射、黄光、蚀刻等工艺环节也 都需要用到湿化学品。

晶圆制造工序众多，空气、水、化学试剂、设备、器具、工作环境、操作人员等 各种因素都可能会带来污染物，污染物超过限度便可能使 IC 产品发生表面擦伤、 图形断线、短路、针孔等现象，影响产品性能和使用寿命甚至使产品报废。IC 产 品本身极高的精细程度决定了其对于污染物的容忍度极低，因此对湿电子化学品 的要求最为严苛，且随着制程的微缩，其要求越来越高。

据新材料在线数据，我国晶圆制造用湿电子化学品中用量较大的有硫酸、双氧水、 显影液、氨水，用量占比约在 31%、29%、10%、8%，其中硫酸、双氧水、氨水 较多用于清洗工艺，此外氢氟酸、蚀刻液、硝酸、异丙醇、剥离液等在晶圆制造 中也有较大用量。

汽车电子、HPC 等需求旺盛，全球主要晶圆厂大幅扩产。得益于 5G、汽车电子、 HPC、物联网等需求旺盛，半导体行业景气度较高，全球主要晶圆厂都纷纷建厂 扩产。以龙头台积电为例，2021 年资本开支高达 300 亿美元，并对 2022 年资本 开支给出了 400 亿-440 亿美元的指引，持续创下新高。

国内晶圆厂/存储厂进入扩产高峰期，为国产材料厂商提供丰厚的成长土壤。国内 的中芯国际、长江存储、长鑫存储等晶圆厂/存储厂在技术工艺上实现突破后，正 进入加速扩产期，随着晶圆产能的逐步释放，对湿电子化学品等半导体材料的需 求量也将有明显且长期可持续的拉动，进一步打开了国产材料厂商的成长空间。

基于观研天下关于不同尺寸晶圆产线对于湿电子化学品需求用量的数据，以及芯 思想整理的截至 2021Q2 我国不同尺寸晶圆产线的产能及规划数据，我们测算， 2021 年国内晶圆产线对于湿电子化学品用量约在 53 万吨/年，而待规划产能建成 投产后预计需求量将会大幅提升到约 93 万吨/年。

即使只看对于国产供应商支持力度会更大的国资背景主要晶圆厂的产能情况，据 我们测算，其 8 英寸和 12 英寸产线对于湿电子化学品的总需求在 2023 年后预计 可达 52 万吨/年以上，相比 2021 年有翻倍以上增长。

因此，我们认为，在新能源、IoT、HPC 等强劲需求带动下，晶圆制造有望持续 高景气，主要晶圆厂纷纷积极扩产，产能的开出将持续性带动湿电子化学品市场 成长，尤其是国内晶圆厂正处于扩产高峰期，产能高速增长，带动市场快速成长。

2.2.2、面板大陆厂商强势崛起，国内需求有望持续稳定增长

显示面板制造流程中对湿电子化学品的应用与半导体异曲同工，以目前仍占据主 导地位的 TFT-LCD 面板为例，其制造分为阵列制程（Array Process）、成盒制程 （Cell Process）和模组制程（Module Process），其中阵列制程有五大步骤，为门 电极、绝缘层、数据电极、接触孔、像素电极制作，在这个过程中需要多次重复 清洗、镀膜、上光阻、曝光、显影、蚀刻、去光阻等流程，对应地也需要用到各 种湿电子化学品。

电视面板需求长期稳定，大尺寸化支撑行业发展。面板最主要下游为电视领域， 2020 年以需求面积计，TV 面板占总市场的七成左右。全球市场来看 TV 出货量 总体上较为稳定，而在高世代线的助力下 TV 大尺寸化趋势逐渐明显，据 Omdia 数据，2018 年开始 60 英寸以上的电视面板需求持续增长，同时奥维云网数据也 显示终端电视零售市场持续向大尺寸化方向倾斜。

疫情常态化带动 IT 类面板规模增长，汽车智能化推动车载显示市场快速增长。新 冠疫情对于人们的生活和工作方式产生了深远影响，在线办公/教育需求显著提 升，且疫情常态化下远程办公的优势被发掘、未来有望被长久保留，笔记本电脑、 平板电脑和液晶显示器需求提升明显，有望成为新增的常态化需求；同时，汽车 智能化电动化趋势明显，中控显示屏重要性凸显，形态创新和多联屏幕可能性显 著扩大，未来随着汽车智能化加速，车载显示市场有望持续快速增长。

面板行业格局演进，国产厂商持续崛起。我国 LCD 面板厂商技术和产业链已十分 成熟，同时在政策、资金等支持下，可以进行逆周期投资并抵抗周期底部亏损， 而原有龙头韩国三星、LG 由于无意承受高额亏损以及 OLED 面板盈利性更好的 原因，逐渐退出 LCD 产能，而国产厂商如京东方、TCL 华星等，随着前些年产 能不断释放以及兼并收购，已逐渐在 LCD 行业占据主导地位。

国产厂商 OLED 面板份额持续追赶，积极布局新型显示。在 OLED 面板领域，目 前仍主要是韩国三星和 LG 分别垄断了小尺寸和大尺寸 OLED 面板市场，但国产厂商技术实力也不断增强并持续进行扩产规划，份额持续追赶龙头厂商，以京东 方为例，其 OLED 面板已成功供应 iPhone 产品，未来随着京东方、华星光电、深 天马等国产厂商份额继续提升，国产 OLED 面板市场规模有望持续增长。

与 LCD 面板相比，OLED 面板对于湿电子化学品用量更高。OLED 显示面板生产 工艺相比于 LCD 显示面板更为复杂，所需工序更多，从而单位面积湿电子化学 品耗用量相比 LCD 显示面板也会更多，因此随着 OLED 在手机等领域进一步得 到更多应用以及国产厂商份额提升，我国湿电子化学品产业也将因此而获得发展 机遇。

此外，国产面板大厂对于 Mini LED、Micro LED 等新型显示技术也都有良好且全 面的布局。京东方、TCL 华星等厂商在面板领域已有深厚的技术积累和产业化经 验，逐渐与韩国大厂分庭抗礼，我们认为在未来增长较快的 OLED、Mini LED 等 市场，国产厂商都有充分的增长机会，并带动国内面板用湿电子化学品市场规模 继续成长

2.3、海外龙头垄断，国产替代空间巨大

前文已述，湿电子化学品通常要求是超净、高纯，对颗粒数、杂质等都有极为严 苛的参数标准，因此企业需要对分离技术、纯化技术、混配技术以及与生产配套 的分析检验技术、环境处理和监测技术等有良好的掌握。同时，由于湿化学品具 有较高专用性、品种极多，不同湿化学品在材料属性、生产工艺、功能原理方面 不尽相同，因此更进一步加大了企业实现全面布局的难度。

除本身的生产难度外，湿电子化学品还存在着较高的客户认证壁垒，等级要求越 高的领域越是如此。由于湿化学品对于产品性能、良率有着直接重大影响，一旦 在纯度、功能性等方面不达要求很容易影响产线生产情况，同时湿化学品本身在 制造成本中占比很小，客户缺乏动力更换供应商，因此认证及进入壁垒很高。

目前湿电子化学品市场主要是以欧美和日本等海外厂商占比较高，巴斯夫、霍尼 韦尔、三菱化学、住友化学等龙头厂商本身都是体量庞大、业务繁杂的老牌化工 大厂，拥有深厚的技术底蕴，与下游半导体制造业发展几乎保持同一步调，占据 了较高的市场份额，高端市场更是基本由这些厂商占据。

国内厂商起步相对较晚，技术水平与世界领先水平仍有一定差距，处于持续追赶 阶段，但一批优质厂商如江化微、晶瑞电材、格林达等不断实现突破，在个别细 分领域已接近国际领先水平。目前国内低端应用领域已基本可实现国产替代，如 太阳能电池领域湿化学品基本由内资企业供应，而面板产线尤其是低世代产线中 内资企业的市占率也已相当之高，但在部分高端领域如高世代线面板产线和 IC 制 造产线中，国产厂商则仍有较大的替代空间。

自主可控重要性凸显，国产替代加速推进。在当前外部环境不确定的背景下，各 领域自主可控的重要性显著提升，尤其是 IC 领域极具代表性，终端厂商纷纷开始 加速推进国产替代，对国产供应商的采用意愿明显增强，为之提供宝贵的验证与 试错机会，而面板领域同样有国产替代以及降成本和本土化供应诉求，国产厂商 正面临着良好的发展机遇，优质厂商有望实现份额快速提升。

具体来看，江化微等国内厂商逐渐在硫酸、双氧水、氨水等湿化学品领域具备 G4、 G5 等级产品的量产能力，随着在下游面板客户高世代线以及 IC 客户产线逐渐验 证通过并量产，未来份额提升空间及业绩弹性巨大。（报告来源未来智库）

3、江化微技术突破替代空间广阔，产能释放助力业绩增长

3.1、产品品种齐全、客户覆盖全面的国内龙头

如前所述，江化微为国内湿电子化学品行业领先厂商，业务规模居于国内最前列， 同时也是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品企业之一，国内诸 多同行大多是在某几种湿电子化学品（常见的如硫酸、氢氟酸、双氧水、氨水以 及显影液、蚀刻液等）有显著竞争力及一定规模体量，而公司产品涵盖品种极多， 能够更好为客户提供更全面的供应、配套优势明显。

从技术水平来说，公司作为多年专注于湿电子化学品产业的厂商，江阴基地已量 产产品等级涵盖 SEMI 标准 G1-G4 级别，在国内处于较领先水平，能满足多领域 客户替代需求，且镇江基地量产后公司部分产品等级将进一步提升至 G5 等级， 进一步追赶全球领先水平。国内也仅晶瑞电材、中巨芯、兴福电子等少数同行在 硫酸、氢氟酸、氨水等部分产品达到 G5 等级，且实现规模量产的更少。

公司超净高纯试剂类产品在半导体、面板、太阳能电池领域客户得到高度认可， 是京东方、熊猫等多家知名面板厂商部分产线的主要供应商，在半导体领域除硅 片加工和后道封装外，在晶圆制造环节也成功打进了部分 8 英寸及以下产线和 12 英寸功率器件产线并占据重要份额；而光刻胶配套试剂类产品则逐步有更多产品 在面板客户得到更多采用，在长电科技等半导体客户部分产线也有大量应用。相 比国内同行来说，江化微已有极为优质的广泛客户基础和较为领先的市场份额， 在国产替代加速推进背景下受益程度较深。

3.2、新基地产能逐步释放，注入持续增长动力

技术能力逐步突破，新基地投产释放增长新动能。公司原有基地位于江阴本部， 经过一期及技改、IPO 募投二期项目依次建设投产后，江阴基地现有产能约为 9 万吨/年，产品最高等级为 G4。而公司四川、镇江（一期）两大基地在 2021 年底 也已完成验收，公司部分可生产产品最高等级将提升为 G5，进一步打开公司成长 瓶颈。

四川基地规划为年产 6 万吨电子化学品及 3.2 万吨电子化学品再生项目，产品主 要为 G2/G3 等级，面向西南地区的高世代液晶面板及 OLED 面板客户，可更好就 近配套客户，进一步增强客户体验及粘性，且再生项目的建设有助于公司改善成 本，提升产品竞争力。

镇江基地规划产能为 22.8 万吨/年，其中一期 5.8 万吨/年已经验收。该基地专门为 半导体客户布局，产品等级达到 G4/G5 级别，可满足 8 到 12 英寸、16/14/10nm 制程晶圆制造需求。镇江基地的建设投产，意味着公司在高端领域进一步突破， 能够覆盖的领域和客户进一步扩大，打开了公司长期成长空间。

公司四川基地和镇江基地预计 2022 年开始将逐步释放产能，在江阴基地原有 9 万吨/年产能基础上，新增的年产 6万吨+5.8 万吨有望在未来两到三年内充分释放， 带动公司收入持续快速增长。且后续镇江基地二期、三期也有望逐步建设投产， 助力公司中期持续成长。

3.3、原材料成本改善，公司盈利能力拐点将至

如前文所述，公司上游原材料价格在 2021 年出现了大幅上行，带来了巨大的成本 压力，而公司出于维护与下游大客户长期稳定合作的考虑，价格调涨具有一定滞 后性，因此盈利能力短期承压，在收入快速增长的情况下净利润增速呈现出不匹 配情况。

而经历约一年的持续上行后，上游原材料价格自 2021Q4 逐渐显现出趋稳回落的 态势，同时，公司和客户积极协商，产品售价有所上调，我们判断公司利润率承 压的情况会有所改善，盈利能力自 2021Q4 开始迎来拐点向上，叠加产能快速释 放，公司业绩弹性值得期待。

此外，长期来看，公司专门布局半导体领域，想象空间巨大。公司作为国内稀缺 的湿电子化学品优质厂商，逐渐掌握部分产品 G5 级别的生产能力，在当前海外 龙头主导半导体领域产品供应、国产客户加速国产替代的情况下，公司有望在客 户端逐步导入并实现份额的快速提升，长期空间巨大。

4、盈利预测与投资分析

核心假设

江阴基地公司镇江基地二期 3.5 万吨产能在 2021 年逐渐爬满，结合产品价格周 期等因素，我们预计 2021-2023 年收入分别为 7.97 亿元、8.31 亿元、7.60 亿元。

四川基地下游国内面板厂商逐渐占据行业主导地位，各客户产线尤其是高世代 线给国产供应商的份额有望进一步提高，公司四川基地产能于 2022 年逐步释放， 我们预计 2022-2023 年收入分别为 2.48 亿元、5.12 亿元。

镇江基地国内晶圆厂、存储厂产能快速扩充，为国内湿电子化学品行业注入了 充足驱动力，且外部环境不确定性下国产供应商面临着良好的机遇，份额有望快 速提升，公司镇江基地产能有望于 2022 年逐步释放，我们预计 2022-2023 年收入 分别为 1.67 亿元、3.69 亿元。

国内半导体晶圆厂迎扩产高峰，面板产业同样快速发展，驱动国内湿电子化学品 市场成长，且海外厂商主导下国产替代空间巨大，公司产能释放下收入规模有望 快速增长，且盈利能力迎来向上拐点，净利润有望实现更快增速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。