倍加洁(603059)领先的口腔护理ODM龙头 内生外延成长可期

投资亮点

      首次覆盖倍加洁（603059）给予跑赢行业评级，目标价33.00 元，基于P/E估值法，给予公司2023 年25 倍P/E。理由如下

      口腔护理市场稳步扩容，优质的ODM 龙头有望成为国货品牌崛起背后的“隐形冠军”。根据Frost & Sullivan，2020 年中国口腔护理市场规模884 亿元，并预计2025 年达到1522 亿元。分品类来看，基础口腔护理品类市场稳步增长；而新兴品类渗透率较低，对标美国、日本等成熟市场成长空间广阔，精细化、专业型产品有望成为口腔护理新趋势。近年来，国货品牌逐步崭露头角，在口腔护理的市场份额由2012 年的26%提升至2021 年的42%，而优质的ODM 龙头以高效的供应链及稳定的品控深度绑定头部品牌，有望成为国货崛起背后的“隐形的冠军”。

      核心竞争力①高效的供应链体系公司具有稳定的交付能力及品控体系，通过柔性供应链及自动化制造体系，完成多型号、多批量的生产流程，以完善的产品系列布局满足客户多元化需求；②优质的客户矩阵

      公司深度绑定头部优质国货品牌，与舒客、云南白药、冷酸灵等形成长期稳定的合作关系，我们认为有望受益于头部国货份额的提升，为公司带来稳步增长的下游订单；同时，公司积极拓展优质大客户，不断深化客户合作。③规模优势明显公司作为领先的牙刷及湿巾生产商，具备年产6.72 亿支牙刷、180 亿片湿巾的生产能力，牙刷及湿巾出口规模位居前列，规模效应、技术优势带来成本的优化及生产效率的提升。

      业绩表现FY22 年业绩表现良好，营收10.5 亿元，同增1.1%，其中口腔护理业务实现同比20%的快速增长，部分得益于新客户的拓展与新品类（牙线等）的放量；净利润0.97 亿元，同增30.1%，部分由于品类结构优化带来盈利能力的修复。随着后续产能释放，公司采用积极的获客策略承接下游多元化的需求，我们认为有望带动业绩实现较快增长。

      成长驱动力公司立足领先的供应链优势拓展口腔护理全产业链，ODM业务与自主品牌双线发力，成长空间广阔①代工业务一方面，随着产能的稳步爬坡，公司计划进一步开发优质客户，拓展新市场；另一方面，在牙刷的优势基础上，延伸布局牙线等高景气品类，我们认为有望把握细分赛道的成长红利；②自主品牌自建电商团队发力“倍加洁”品牌，以口喷等高成长性的细分赛道作为切入点，配合营销推广及渠道拓展，后续成长空间广阔。

      我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司的竞争优势和成长空间；潜在催化剂自有品牌超预期；新客户拓展进度快于预期。

      盈利预测与估值

      我们预计公司2023-2024 年EPS 分别为1.33/1.65 元，CAGR 为24%。首次覆盖给予跑赢行业评级，当前股价对应2023 年市盈率19 倍；给予目标价33 元，对应2023 年市盈率25 倍，较当前股价有28%上行空间。

      风险

      行业竞争加剧、原材料价格波动、新品表现不及预期、外汇波动。

来源[中国国际金融股份有限公司 徐卓楠/樊俊豪/彭路璐/惠普]   日期2023-04-03