紫燕食品(603057)佐餐卤味行业龙头 经销模式加速全国化扩张

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投资要点

      佐餐卤味市场规模稳健增长，行业集中度有望持续提升。佐餐卤味定位家庭消费者，整体消费基础大，2020 年佐餐卤味市场规模预计1632 亿元，至2025 年将达到2799 亿元，5 年CAGR 为11.40%。佐餐卤味行业整体竞争格局分散，目前仍以小作坊模式为主，2019年佐餐卤制食品CR3 为3.49%，对比休闲卤制食品2019 年CR3 的15.7%，未来提升空间较大。我们判断短期内佐餐卤味市场竞争更多源于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。

      经销模式加速全国化扩张，长期门店天花板可看万家。紫燕采用“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，由经销商来负责门店的开发。紫燕作为行业龙头，受益于全国性的经销商网络，拓店速度显著快于其他佐餐卤味品牌，上市后门店曝光度和社会知名度有望得到提升，线下门店客流量有望得到小幅提升，整体闭店率有望下降，预计紫燕将实现每年800-1000 家的门店净增量，中期门店数量有望达到9700 家。

      聚焦夫妻肺片、百味鸡等大单品，提价应对成本压力。紫燕以鲜货产品为主、预包装产品为辅，打造夫妻肺片和百味鸡等核心大单品，21 年夫妻肺片和整禽类分收入占比30%/27%。因门店选址大多位于农贸市场、小区和街边，平均单店营收受到疫情的影响较小，未来伴随消费场景修复，有望平稳增长。公司主要原材料为禽畜产品，目前整鸡、猪肉等价格均处于高位，公司积极调整产品价格应对成本压力，明年下半年各类原材料价格有望回落，公司提价效果有望充分体现。

      优化产能布局，完善供应链体系，提高管理效率助力快速开店。紫燕整合生产基地，目前形成5 家工厂，共7.32 万吨的产能布局，未来拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增产能0.8 万吨，将支撑公司业务规模持续增长。公司建设全方位供应链体系，通过完全委托第三方专业物流公司，有效扩大公司销售半径。公司引入全环节息管理系统，提高管理效率，并通过数字化系统提高门店运营效率，有效保障公司门店的持续扩张。

      首次覆盖给予“增持“评级。我们预测公司22-24 年归母净利润为2.58、3.95、4.72 亿元，分别同比增长-21%、53%、20%，对应EPS 为0.63、0.96、1.15 元。当前股价对应22-24 年PE 为44x、29x、24x。考虑公司通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升。给予公司2023 年可比公司平均32 倍PE，对应目标市值约126 亿，较2022年11 月22 日收盘市值仍有约12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持“评级。

      股价表现的催化剂经销商拓展超预期、新开门店数量超预期、单店收入增速超预期

    核心假设风险疫情反复致门店拓展速度不及预期、原材料成本波动、食品安全事件

来源[上海申银万国证券研究所有限公司 吕昌/周缘]   日期2022-11-23