【东兴化工】台华新材（603055.SH）深度报告：紧握优质客户资源 行业复苏乘势而上

台华新材（603055.SH）深度报告

紧握优质客户资源 行业复苏乘势而上

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投资摘要

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上游产能激增下游需求旺盛，行业复苏乘势而上。

主营业务坯布、成品面料价格主要受需求端影响，料端PA6切片产能集中释放、料采购支出下降成利好条件。

近年来大众回归理性消费，消费升级驱动导致性能优越著称的锦纶需求增加；户外用品市场蓬勃发展，冬奥会成功申办推动冰雪运动热潮，锦纶纺织品需求端形势大好。

全产业链布局优势明显，扩产项目投产在即。

产业链覆盖纺丝、织造、染色、后整理，一方面节省运输、包装成本、控制料投入数量与质量，另一方面利于研发新兴产品、对客户端快速迭更的需求反应迅速。

截至2018H1，公司IPO募投项目年8000万米染色与3450万米后整理分别完成85%与75%；年7600万米高档锦纶坯布面料的可转债项目也提上日程。在建产能均处于高毛利环节，整体毛利率有望继续提升。

紧握优质客户，深耕军民用市场。

民用市场拥有诸多优秀品牌客户，目前与迪卡侬有8年合作历史，成为迪卡侬全球最大的锦纶供应商，稳定掌握其锦纶梭织产品50%的订单；另外，公司与安踏研发色纺纱，为冬奥会提供冰雪服装，赢得安踏认可。

军用市场初次达成战略合作，与际华集团签订合作协议，携手开发军民用高端产品。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2018-2020年实现归属于上市公司股东净利润分别为4.44亿元、4.90亿元和5.72亿元；每股收益分别为0.81元、0.89元和1.04元，对应PE分别为14.21倍、12.88倍和11.03倍。我们好公司未来长期发展，首次覆盖，予以公司“强烈推荐”评级。

风险提示：料价格大幅波动，产能投放不及预期，下游需求不及预期。

1.司实现锦纶全产业链布局

1.1司是国内锦纶行业龙头

台华新材是国内为数不多的锦纶全产业链生产企业，主要从事锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料的研发、生产和销售。2017年公司锦纶长丝产量6.62万吨，坯布2.78亿米，锦纶长丝的市场占有率约为3.12%。

2017年公司被中国纺织工业联合会认证为我国锦纶面料细分领域的龙头企业，是国内少有的能够生产高档尼龙66-FDY产品的“国家火炬计划重高新技术企业”。

公司的产品分三大系公司主要的生产经营场所位于浙江嘉兴和江苏吴江，拥有浙江嘉华特种尼龙有限公司、台华高新染整（嘉兴）有限公司、吴江福华织造有限公司、嘉兴市华昌纺织有限公司、吴江福华面料有限公司、吴江市孵化纺织整理有限公司、嘉兴市伟荣商贸有限公司、尼斯达有限公司、陞嘉有限公司9家子公司，产业链布局合理。

公司股权集中度高，排名前十的股东持有88.35%的股权。控股股东是福华环球有限公司，占股36.73%，实际控制人为施清岛、施秀友姐弟。

1.2司技术领先坚持高端路线

主营业务覆盖锦纶上下游。公司主要经营锦纶的纺丝、织造和染整，同时生产少量的涤纶产品。产业链上游为锦纶切片制造行业，下游为服装和其他相关产业，主要面向户外、运动服装行业。主要产品包括锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料，2017年锦纶产品合计占公司营业收入的82.13%。

产品面向高端品牌市场。公司在锦纶面料产品开发过程中，坚持走高端产品路线，行业知名度较高，与许多知名品牌服装客户建立了合作关系。公司产品性能优势突出，被广泛应用于户外用品、军需、高档时装等领域。

公司生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行，满足高端客户需求。

公司较早开发出细旦高密锦纶制造技术，目前10D超细旦纱国内只有公司能量产。

公司通过引进海外先进设备保证了染整环节的先进性，实现产品耐磨抗菌等功能。公司锦纶面料凭其优越性能，获得众多客户赖。

公司未来将巩固、扩张产能，继续研发新型坯布和面料。截至2018H1，公司IPO募投项目年8000万米染色与3450万米后整理分别完成85%与75%，年7600万米高档锦纶坯布面料项目正在筹备建设阶段。长远来，公司将积极围绕产业链做整合，下游延伸至成衣领域，拓展公司在纺织服装高端领域的应用，做行业功能性面料的领头羊。

1.3 全产业链布局优势显著

公司产业链布局合理完整。目前，公司完成了上下游一体化的产业布局，在纺丝、织造和染整各个生产阶段与子公司实现资源共享。除了锦纶长丝的主要材料锦纶切片大部分通过进料加工方式从海外采购，其他生产环节的材料基本由内部提供。

锦纶坯布的料锦纶长丝由子公司嘉华尼龙供应，少部分对外采购；锦纶成品面料的料锦纶坯布大部分由母公司台华新材及子公司福华织造等供应，少量对外采购。

一体化产业链的布局成为公司突出优势，从以下四个方面推动公司的发展：

有效降低成本。公司产业链生产环节之间运输距离近，节约运输费用；产品在公司内部生产环节流转，减少包装费用；部分上游产品作为下游料直接投放，运费和包装成本大大下降。

对客户需求反应迅速。服装行业近年来个性化趋势增强，与供应商的交易突显“短交期、多品种、小批量、多批次”的要求。完整产业链可以确保客户的各类需求均能在要求的交期内满足，上游根据订单品质需求合理分类投料，差异化料供应精准迅速，提高客户的满意度。

确保产品品质。公司在产业链各个环节实施全程的品质控制，下游对上游产品迅速验证、反馈，提高前端工序质量，从而保证全产业链的产品质量。

提高抗风险能力。公司产业链后端的坯布、面料具有较高的收入占比和较高的毛利率水平，与仅生产锦纶长丝的业务模式相比，公司拥有更高的抗行业风险能力与盈利能力，有效降低上游石化行业波动对公司业绩的影响。

1.4 行业复苏叠加产能扩张带来业绩好转

公司自成立以来生产经营情况良好，主要客户和供应商稳定，生产规模不断扩大。2015年起受益于行业复苏，公司营业收入不断增加。

自2013年第二季度起，公司年产5万吨差别化锦纶丝项目逐步投产，生产经营规模逐渐扩大。

2015年受石油价格下降影响，锦纶长丝行业上下游需求放缓，公司为提高生产效率，适当控制产量，导致15年营业收入有所下降。

2016年上市以来，公司积极布局上下游产能、深挖民用市场品牌客户、开拓军用市场，营收进一步增加。

到2019-2020年，公司将进入新增产能密集投放时期，公司营收规模有望进一步扩大。

公司归母净利润保持高增速。2016年以来国内锦纶行业回暖，公司归母净利润重回正增长，盈利能力逐渐提升。2017年实现营收27.29亿元，同比增长32.6%；归母净利润3.67亿元，同比大幅增长61.07%。2018年前三季度实现营业收入22.61亿元，同比增长12.04%；归母净利润3.39亿元，同比增长24.62%。预计2018年归母净利润将超过4.4亿元。

坯布和成品面料贡献主要业绩，长丝占比逐渐提升。公司业绩主要来源于锦纶业务，15-17年间锦纶业务占总营收比例平均值为83.37%，涤纶最多不超过15%。其中，锦纶坯布是公司第一大业务，第二大业务是锦纶成品面料，两者占营业收入六成左右。另外锦纶长丝的业务规模和盈利能力一直在提升，锦纶长丝对毛利的贡献度由5.4%逐年上升至14.96%，毛利率由14年的7.19%增加至17年的15.2%。主要是因为5万吨长丝产线于13年2季度投产，15年才达到理想状态，产能爬坡过程毛利率提升明显。

产业链下游产能扩张，毛利率提升。2017年公司毛利达到7.55亿元，其中锦纶坯布占42.2%，锦纶成品面料占23.16%，锦纶长丝占14.96%，涤纶成品面料占14.46%。得益于公司的一体化战略，近三年来所有生产环节毛利率维持明显的上升趋势。下游产品锦纶成品面料的毛利率达到40.12%，涤纶成品面料和锦纶坯布毛利率也在30%以上。

随着2019年染色和后整理的新增产能达到理想状态，公司综合毛利率有望进一步提升。

至2020年，坯布配套产能陆续投产，一体化战略的优势将会更加明显。

另一方面，高端面料客户的占比有所提升，公司产品附加值增加也是综合毛利率提升的重要贡献因素。

综合毛利率高于行业竞争者。与华鼎、美达相比，公司综合毛利率长期处于高水平，略低于纵向一体化针织制造商申洲国际。主要是因为公司主营业务中高毛利环节占比明显高于华鼎、美达，而申洲专注于生产成衣，产品附加值更高。

2. 锦纶行业国内市场前景广阔

与其他的合成纤维相比，锦纶产品强度高、吸湿性好、轻便耐磨的特征十分突出。随着服装面料高端化、功能化的趋势越来越明显，锦纶行业的市场规模有望进一步扩大。

强度高、耐磨耐寒能力突出。锦纶强度高，一般比羊毛高3-4倍，比棉花高1-2倍，比粘胶纤维高3倍；锦纶的耐磨性属化学纤维之首，达到棉花的10倍、羊毛的20倍；锦纶耐腐蚀性优良，有良好的抗菌、抗霉菌能力；锦纶66有良好的耐低温性能，在零下40℃也能保持有回弹性。因此锦纶成为制作户外运动服装的首选。

吸湿性良好。锦纶公定回潮率为4.5%，远高于涤纶0.4%，因而制作的服装比涤纶服装穿着更为舒适。

面料轻质柔软，触感温和。锦纶密度小，比棉花轻35%，且质感柔韧，仿真丝效果强，因此适合制作束身衣、贴身运动衣、泳衣、衬衫、内衣等贴身织物。

混纺领域优势明显。锦纶的弹性及回弹性极好，抗静电、抗起球、易染色、色牢度高，这使其在混纺应用方面，特别是棉与化纤的混纺领域具有其他化纤不可比拟的独特优势。

可制作超薄超轻、抗紫外线面料。近年来超薄面料逐渐成为服装面料领域的新宠，但由于超细棉纱强度低，无法制成超薄面料，而8.8dtex-22dtex的超低旦、全消光锦纶长丝在触感、性能和视觉效果上与棉制品具有很高的相似度，可同时满足时尚和功能需求，是仿棉织物的首选料，成为超细棉纱的完美替代。

2.1 消费升级驱动锦纶纺织品需求增加

近年来，随着居民可支配收入的稳步提高，年度人均衣着消费支出持续提升。虽然近三年增长率受宏观经济形势影响略有下行，但人均衣着消费依然呈现增长态势，逐渐加强的消费升级趋势将会助力高档服饰消费扩张。而锦纶性能优异优势明显，被广泛应用于高档服饰材料当中，锦纶纺织品需求将受到消费升级进一步推动。

锦纶在化纤中占比不断提升。2008年至2017年，我国锦纶纤维在化学纤维总量中的占比从4.23%增至6.90%，而涤纶、腈纶、丙纶、维纶的占比均在下降。过去涤纶因价格低廉赢得生产厂家青睐，但随着人们生活水平的提高，人们对于衣物性能的要求提高，锦纶得以抢占部分涤纶市场。但与全球锦纶7.36%的平均添加比例水平相比，我国锦纶市场尚存提升空间。

全球锦纶增长重心在中国。2012年至2017年，我国锦纶的复合增长率达8.08%， 2017年增长率为19.38%，远高于化学纤维4.45%的增速。过去十年，我国锦纶产量总计增加约146万吨，而美国锦纶产量下降，欧洲、台湾地区、东盟、韩国产量基本不变，中国成为全球锦纶增量的主要贡献力量。

2.2 户外用品市场带来更多锦纶需求

随着户外运动市场的蓬勃兴起，我国近四年来国内户外用品品牌数量稳定维持在400~500之间小幅波动。户外用品年度销售额近十年来增幅巨大，受宏观经济因素影响这两年增速略有放缓，但依然处于上升趋势中。17年我国户外用品零售总额达到244.6亿元，但人均消费额仍远低于成熟市场水平，不足欧美国家的1/4，我国户外用品市场有很大的上升空间。

而锦纶因其强度高、耐磨、耐寒、吸湿的特而成为户外、运动、防寒等服饰领域的首选，目前冲锋衣、登山衣等运动服饰面料基本上全部采用锦纶制作。户外用品行业的成长有望带动锦纶需求大幅增加。

冬奥会成功申办将迎来锦纶热潮。2015年7月，北京和张家口获得2022年第24届冬季奥林匹克运动会举办权，中国奥委会在申奥过程中曾提出申奥成功后要实现“三亿人参与冰雪运动”的目标。冬奥会的成功申奥将极大地促进冰雪运动产业及户外用品产业发展，锦纶需求将借此契机迎来高速增长。

近几年滑雪浪潮兴起，2015-2016年雪季约1500万人次到滑雪场参与滑雪活动，比2013-2014年雪季增加200万人次。滑雪人群激增，已达到1000万人以上。

目前滑雪受众面集中于25-35岁人群，80%的滑雪人群在40岁以下，消费能力处于增加阶段，且将会把滑雪爱好和习惯传递到下一代，积累潜在市场。

以参与冰雪运动的3亿人每人一套户外运动服、每套消耗4米面料估算，冰雪运动的浪潮会催生12亿米面料、13.2亿米坯布、13.74万吨锦纶长丝的潜在市场需求。按照成品面料10.2元/米、锦纶坯布3.6元/米、锦纶长丝2万元/吨计算，这将给锦纶行业带来近200亿的市场空间。

根据《2017 International Report on Snow & Mountain Tourism》报告显示，受冬奥申办成功影响，中国的滑雪场仅在2016年就新增78家，总数达到646家，但仅25家的配套设施达到了西方的标准。优质滑雪场地不足、游客集中，滑雪行业面临游客初体验不高、受培训程度低的问题，存在巨大的提升空间与待开发的广阔市场。在国家的政策支持下，待滑雪行业升级改造，锦纶的发展前景会更加优越。

3. 切片扩产利好坯布面料盈利

3.1 锦纶产业链价格传导顺畅

油-己内酰胺-PA6切片-锦纶丝价格传导顺畅。公司的主要生产料为PA6切片，PA6切片的主要料为己内酰胺。根据过去8年的数据显示，锦纶长丝上游价格传导十分顺畅：己内酰胺价格对油价格变化和国内产能增加的反应十分迅速、直观，即己内酰胺、PA6切片、锦纶长丝FDY价格有极为明显的关联性。

锦纶产业链价格与油价格高度相关。己内酰胺过去依赖进口，下游PA6产能受成本约束难以扩张。我国在2003年至2008年、2010年和2011年分别启动了三次针对进口己内酰胺的反倾销制裁措施，以鼓励国内生产。2012年我国己内酰胺产能爆发式增长，大大减小了对进口的依赖性，导致2012年-2015年间油价格高走而锦纶产业链价格一路下行的情况。除此之外，油价格和锦纶产业链上下游价格一直保持着高度的相关性。

3.2 锦纶长丝价差中枢上升

锦纶长丝价差长期稳定，短期呈现上升趋势。长期来，PA6切片和长丝的价格几乎同步变化，尽管由于库存和合同问题导致传导稍有滞后、产生价差的短期波动，但在较长的期限内价差保持相对稳定的水平。但从短期来，近3年价差呈现缓慢爬升的态势，对于公司锦纶长丝业务是利好因素。

3.3 料切片进入扩产高峰利好下游业务盈利

供给端呈现充分竞争格局。己内酰胺2017年的产业集中度为39.19%，产能略有过剩，为PA6切片提供稳定的料供应。而我国PA6切片随着己内酰胺产能激增也得到了快速发展，成为世界增量的主要贡献力量。但目前行业依然比较分散，2018年的产业集中度CR4仅为24.51%。长丝生产企业在料采购当中的选择空间较大，上游充分竞争的格局给予了下游较强的议价能力。

切片扩产导致成本降低。未来两年是PA6切片产能释放的高峰期，新增产能有望到达目前的三分之一，约为140万吨/年。稳定的己内酰胺供应、充分竞争的格局和即将到来的扩产高峰期弱化了PA6切片价格上行风险。而占公司营收60%以上的坯布、功能性面料等主营业务主要受需求端影响，价格不会受料端拖累，PA6切片采购成本的降低有利于公司业绩提升。

4. 产品优势绑定客户，扩产迎来业绩高峰

4.1 推行差异化战略，产品毛利率逐步提高

公司锦纶长丝毛利率领先同行竞争对手。目前已上市的锦纶长丝主营企业仅有美达股份、华鼎集团和台华新材，其中美达是国内唯一涵盖聚合、纺丝、针织和印染的企业，主营业务以锦纶切片、长丝为主；华鼎专营锦纶长丝，2017年锦纶长丝营收占比达到93.16%。而在共同业务中，公司锦纶长丝毛利率占有绝对优势。

锦纶长丝功能优势明显。台华新材锦纶丝毛利率高于华鼎股份，主要因是公司产品结构不同。华鼎主要做锦纶长丝的常规产品FDY，公司除了FDY外还生产差异性产品，如ATY、FDY66等，其中ATY等差异化产品毛利率比常规FDY高几个百分。目前公司差异化产品占比约20%，但差异化产品市场容量有限，不宜过分扩产。

长丝业务与美达毛利相当，下游规模明显占优。台华新材采用差异化战略，美达实行成本领先战略，导致两公司锦纶丝营业收入差距巨大，而毛利却非常接近。美达近年来也聚焦高附加值产品，先后开发了冰爽丝、抗菌吸湿排汗纤维等锦纶丝品种，还着力研制细旦高强聚酰胺纤维。但台华新材早已开发出超细旦纱，在功能性纤维上的产品质量与生产技术先进性远远领先于美达，目前拥有国内10D超细旦纱的生产垄断。而在纺织、印染环节，美达的生产规模和盈利规模远远不及台华新材。

近申洲远东丽。申州国际的营业收入是公司的6.6倍，毛利是公司的7.5倍，其优势在于提供完整的ODM解决方案，从设计到织布、染整、印绣花、裁剪与缝制都在业务覆盖范围之内。公司未来也会涉足成衣领域，产业布局比申洲多出长丝环节，毛利率有望向申洲靠拢。

日本东丽是在全球范围的知名企业，一体化度高，覆盖从上游己内酰胺、锦纶切片到下游面料、成衣制作的全产业链生产环节。无论是纺丝还是面料，都走在技术研发的前端，高附加值带来了高盈利。目前公司尚未有向上游基础化工拓展的计划，会集中向下游扩张，日本东丽的规模与产业布局是公司的长期目标。

4.2 绑定民用优秀品牌，重客户采购比例逐年增长

民用市场持续扩张。公司经过多年的积累，不断巩固、壮大运动和户外及休闲等民用市场，现拥有稳定的客户群，与迪卡侬、安踏、探路者、C&A、H&M、海澜之家、优衣库、乔丹、美国维克罗等国内外知名品牌建立了稳定的合作关系，包括直接合作和与其指定的加工企业合作，在客户中形成较高的声誉。目前公司雇有4000名员工，研发人员占7.5%，致力于为不同的客户研发新型材料。

优质产品赢得安踏认可。在技术方面，公司和安踏开发了色纺纱，赢得了安踏的高度认可。在产品方面，公司在2016年里约奥运会上配合安踏赞助了中国代表团防蚊运动服，保护运动员免受寨卡蚊虫病毒困扰，又在2018年为平昌冬奥会提供了冰雪服面料，帮助安踏打响全球化战略的第一枪。作为2022年北京冬奥会和冬残奥会组委会的官方体育服装合作伙伴，安踏宣称要继续力臻完美，利用新技术、新科技，为中国奥运代表队提供完善的冰雪装备，这意味着公司和安踏进一步深入合作的机会，有望让公司的业绩再上一个台阶。

头号客户迪卡侬对公司依赖度高。迪卡侬是全球知名的综合体育用品生产和销售企业，其在中国的门店数量激增，在5年内门店从不足50家增至267家，并计划在2020年提升至500家。公司与迪卡侬已有八年合作历史，稳定的合作关系依赖于迪卡侬对公司全产业链优势的青睐。近四年，公司对迪卡侬销售额持续增长，2017年对迪卡侬销售额达到4.6亿元，占公司主营收入的17%。

迪卡侬对上游供应商有着严格的管理和评估体系，其他公司进入其供应体系至少要3年。公司是迪卡侬开放研发平台唯一一个国内企业，能以绝对的优势占有迪卡侬的大量订单。

每逢迪卡侬推出新款服饰，必定需要新面料与之配套生产，而新面料的毛利率高达40%，推出初期可为公司带来可观收益，待3~5年后毛利率下降至20%，公司可转交由其他公司生产。

一般而言，行业内上游供应商的供应占比一般不会超过15%，而迪卡侬约50%的梭织产品都由公司供应，公司是迪卡侬全球最大的锦纶供应商，高度的依赖关系有利于往后的稳定合作。

4.3 开拓军用市场，行业龙头优势互补

携手际华，开拓军用领域。际华集团拥有我国军需品60%左右的市场份额，以及公安司法、铁路交通等15个国家统一着装部门制服市场10%的份额，是国内少数几个面向国际军需品市场的销售、加工基地之一，主要从事军需轻工产品的开发、生产和销售，拥有职业装、纺织印染、职业鞋靴、防护装具四大制造业务板块。

2018年10月际华集团与公司签署了战略合作协议，共同研发功能性化纤，主要集中在锦纶长纤产品上的合作。际华集团与台华为产业链上下游企业，有着极强的产业优势互补性。此次战略合作持续5年，双方将利用各自的优质行业资源发展、加强国内军用和特殊防护行业的市场核心竞争力。

4.4司产能即将迎来增长高峰期

IPO募投项目投产指日可待。公司通过公开发行募集资金共计约6.23亿元，投资于年染色8000万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目、后整理加工3450万米高档特种功能性面料扩建项目和新型纤维与面料技术研发中心项目。截至2018H1，年8000万米染色与3450万米后整理分别完成85%与75%

可转债项目提上日程。公司于2018年11月9日获得中国证监会核准公开发行5.33亿元可转换债券，计划于1年内建成年产7600万米高档锦纶坯布面料项目。目前公司锦纶坯布的产能利用率接近甚至超过100%，坯布的扩产有利于公司匹配上下游的产量，改善公司头重脚轻的产业布局。

目前公司锦纶坯布毛利率为30.04%，成品面料毛利率为40.12%，明显高于主营业务锦纶长丝15.20%的毛利率。随着高毛利率环节的产能提升，公司的综合毛利率也会上升。

5. 投资评级

公司是锦纶行业为数不多的具备一体化产业链布局的龙头企业，所生产的差异化锦纶产品性能优良、极具市场竞争力。随着中国经济的持续增长，消费需求不断升级将促成高档化纤织品的需求扩大，锦纶纺织品市场前景广阔。19年起上游己内酰胺和锦纶切片的产能扩张或将降低公司材料采购成本，利好坯布面料盈利。公司绑定迪卡侬、安踏等民用优秀品牌，同时与际华集团合作进军军用领域。2018年起公司的IPO募投项目和可转债项目相继投产，进入产能投放高峰期，业绩有望实现高速增长。

我们预计公司2018-2020年营业收入分别为30.68亿元、33.44亿元和35.54亿元，归属于上市公司股东净利润分别为4.44亿元、4.90亿元和5.72亿元；每股收益分别为0.81元、0.89元和1.04元，对应PE分别为14.21倍、12.88倍和11.03倍，远低于当前化学纤维行业平均PE17.01倍。我们好公司未来长期发展，首次覆盖，予以公司“强烈推荐”评级。

6. 风险提示

料价格大幅波动，产能投放不及预期，下游需求不及预期。

内容摘自2019年1月21日发布的报告《台化新材深度报告：紧握优质客户资源 行业复苏乘势而上》

联系人：罗四维/刘宇卓/张明烨/洪翀/徐昆仑15101156553

鸣谢：特别感谢陈逸庭同学对本研究报告的贡献

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