休闲服务行业2018年年报&2019年一季报回顾：可选属性使得板块承压，免税销售额预计持续高增

休闲服务行业2018年年报&2019年一季报回顾

可选属性使得板块承压，免税销售额预计持续高增

本期投资提示

2019年初至今，申万休闲服务指数上涨21.81%，较沪深300下跌8.17%，在申万28个子行业排名第21位。板块内涨幅排名前5的个股市值占比仅6.4%，而后5名市值占比则为15.36%，表现优异的个股市值较小。从机构持仓来，休闲服务板块2019Q1重仓股占基金股票投资市值的比例为0.45%，较2018Q4有所下降（0.55%），连续两个季度出现下滑。自2014年来，板块整体比例平均为0.43%，当前基本处于中枢水平。

免税板块营收预计维持高位增长：即中国国旅营收由于剥离旅行社表观增速不高，剔除旅行社及日上上海并表影响后免税收入预计增约47%，扣非净利润15.89亿元，同比增长37.37%，剔除上海机场并表影响，增速约26%。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288万人次，同比增长20%，实现销售额101亿元，同比增长26%。可以发现2018年客单价增加仅2.07%，主要贡献来自于游客转化率的提升。2018年海棠湾转化率提升4.70pct至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下客单价的提升存在瓶颈，两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。

酒店板块经济预期下估值有所修复：营收端反映更多的是直营店情况，由于A股两大酒店龙头直营部分关店较多拖累收入，利润端2018年增长27.59%，较2017年增速62.81%出现显著下滑，2019Q1扣非净利润增长1.34%，行业受到经济影响，经营指标加速下滑。4月非制造业PMI为54.3，环比回落0.3pct。其中小型企业的PMI为49.8%，环比提升0.7pct，考虑到大部分商旅需求来自于中小企业，我们认为不应对小幅环比过于悲观。报告提及住宿等行业商务活动指数上升，景气度提升。华住酒店与首旅酒店Pipeline的数量和结构预期均有显著提升，因此我们认为行业复苏时市占率的提升同样重要。

出境游板块成长性受到经济压力影响：从2016年起明显放缓，2019一季度泰国基数问题使得行业暂未出现复苏迹象，行业整体集中度提升速度较慢，2019Q1板块净利润同比-22.40%，扣非净利润同比-44.77%。亚洲地区今年增长主要是延续香港、澳门的交通便利，且港珠澳大桥开通后，澳门虽然人次持续增长，但博彩数据4月下滑8.33%，表明高端消费尚未企稳。韩国依然维持30%以上增速，但增速环比有所下降，免税市场韩国第一季度增长了27%(49.5亿美元)，其中中国人贡献76.7%。泰国3月中国入境人次同比-1.9%并没有出现明显的拐，落地签免费再次延长到10月31日，预计下半年会出现反弹。

自然景区二轮降价风险仍存，人工景区逻辑清晰：2018年受到门票降价影响，收入端较2017年有所下降，去年一季度基数较低，2019Q1收入端有一定反弹，同比增长4.26%，但利润受到影响同比-22.42%。大部分景区在过去两三年都已进入客流接待瓶颈，同时还要面临门票价格下调的长期趋势影响。同时考虑到经济压力在去年底一直传导到一季度，景区类公司的业绩普遍下滑。虽然估值处于低位，但自然景区缺乏有效主逻辑，基本跑输大盘。而人工景区则仍有内生+外延双逻辑，值得关注。

投资建议：偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。推荐组合：天目湖、首旅酒店和中国国旅。

风险提示：景区进一步降价风险；境外目的地不安局势风险；餐饮食品安全风险等

报告正

1.2019年板块相对大盘较弱，机构持仓微降

1.1权重股带动指数上行，个股分化明显

2019年初至今，申万休闲服务指数上涨21.81%，较沪深300下跌8.17%，在申万28个子行业排名第21位。板块内涨幅排名前5的个股市值占比仅6.4%，而后5名市值占比则为15.36%。表现优异的个股市值较小，普遍为2018年涨幅靠后个股，其次免税、酒店板块相对涨幅靠前，出境游（众旅游、腾邦国际）及宋城演艺则表现较弱。

免税与酒店两行业在版块内具有长期行业成长逻辑，因此更加受到外资青睐。从陆股通持仓情况来，年初至今中国国旅、首旅酒店、广州酒家及出境游三标的受到外资增持，其中首旅酒店增持幅度最大，其从2018年初的0.42%已上升至2019.4.30的14.72%，中国国旅则稳定保持在上升通道，截止2019.4.30沪港通持股比例为13.22%。

1.2 板块仓位处于近五年中枢水平，免税持仓继续下降

休闲服务板块2019Q1重仓股占基金股票投资市值的比例为0.45%，较2018Q4有所下降（0.55%），连续两个季度出现下滑。自2014年来，板块整体比例平均为0.43%，当前基本处于中枢水平。

从个股角度来，中国国旅与宋城演艺为板块内持仓占比最高的两支个股。中国国旅自2016年来机构持仓显著上升，至2018Q3达到0.35%，当前占比0.25%，占到板块一一半以上，而其他个股持仓比例相对较低。

2.免税增速依然保持领先，其他可选面临经济承压

板块内子行业从收入角度来：

人造景区板块2019Q1受三湘印象房地产业务确认收入端有显著提升；

酒店板块营收端反映更多的是直营店情况，由于A股两大酒店龙头直营部分关店较多拖累收入；

免税板块即中国国旅营收由于剥离旅行社，因此表观增速不高，剔除影响后其他部分营收130.8亿，+103%，考虑上海机场并表问题，上海机场Q1预计36亿左右，+32%。剔除后免税收入大增47%。

旅行社（出境游）从2016年起明显放缓，2019一季度泰国基数问题使得行业暂未出现复苏迹象，行业整体集中度提升速度较慢。

景区板块2018年受到门票降价影响，收入端较2017年有所下降，去年一季度基数较低，2019Q1收入端有一定反弹，同比增长4.26%。

从利润角度来：

人造景区2019年一季度受三湘印象房地产业务确认利润大幅上升，宋城演艺归母净利润 3.70亿元，同比增长14.9%；

酒店板块2018年净利润增长27.59%，较2017年增速62.81%出现显著下滑，2019Q1扣非净利润增长1.34%，行业受到经济影响，经营指标加速下滑；

免税板块即中国国旅由于剥离旅行社等产生7.2亿元左右的非经常收益，归母净利润达到23亿元，扣非15.89亿元，同比增长37.37%，剔除上海机场并表影响，增速约26%。

旅行社（出境游）受到东南亚影响2019Q1净利润-22.40%，扣非净利润-44.77%。

景区板块尽管营收有所反弹，但受到门票降价影响，扣非净利润-22.42%。

2.1 免税：销售额继续高位增长，海南地区转化率显著提升

中国国旅2018年免税收入332亿元（同比增长124%），中免公司利润30.78亿元（同比增长23.49%）。年度非经营性调节项较多，最后利润与预告基本一致。2019Q1免税收入131亿元（同比增长119%)，不考虑上海日上新增并表则增长近50%。中免扣非利润15.89亿元（同比增长37%），不考虑上海的同口径增长约24%。

上海并表使得一季度收入利润大增，后续上海卫星厅及北京大兴机场仍有增量贡献。日上上海2019Q1预计营收36亿元左右，同比增长30%+，销售额增速较为强劲，去年整体在120亿元左右（上海免税130亿元，中出服仍有小部分销售量），当前促销力度较大，预计销售额仍会持续高增长。首都机场去年全年销售额共73.89亿元，约同比增长30%。公司已中标大兴机场免税经营权，预计将有持续增量贡献。

海南离岛购物转化率提升明显，客单价短期达到瓶颈。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288万人次，同比增长23.39%，实现销售额101亿元，同比增长26%。可以发现2018年客单价增加仅2.07%，主要贡献来自于游客转化率的提升。2018年海棠湾转化率提升4.70pct至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下客单价的提升存在瓶颈，两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。目前三亚河心岛项目已开始招商，今年预计开业，配套带动购物人次和转化率。海免供货合同已经签署，后续仍待装入上市公司体内。

2.2 景区：二轮降价压力仍存，人工景区结构相对较好

景区板块今年一季度人气增长均不明显，大部分景区在过去两三年都已进入客流接待瓶颈，同时还要面临门票价格下调的长期趋势影响。同时考虑到经济压力在去年底一直传导到一季度，景区类公司的业绩普遍下滑。虽然估值处于低位，但自然景区缺乏有效主逻辑，基本跑输大盘。人工景区目前都存在自身逻辑：宋城演艺（六间房完成出表，回归线下景区异地扩张逻辑，一季报配合显示同店增长，目前估值不便宜，但存在空间）；天目湖（自身景区仍存在再度发展的扩张逻辑，且外延已在计划中，公司管理层能力优异，预计后续发展落地稳健）。

2.3 出境游：东南亚仍待恢复，长线对经济敏感性更强

出境游行业仍未出现景气度拐，重出国游下半年的低基数反弹。亚洲地区：韩国依然维持30%以上增速，但增速环比有所下降，免税市场韩国第一季度增长了27%(49.5亿美元)，其中中国人贡献76.7%。韩国免税对代购的优惠有加大的趋势，因此中免销售额的增长仍需加大营运。日本3月+16.2%有一定上升，而泰国-1.9%并没有出现明显的拐，落地签免费政策再次延长到10月31日，预计下半年会出现反弹。马尔代夫+47.5%主要由于去年3月起收到政局影响的低基数。长线：澳新美线自去年起一直增长乏力，客单价相对较高，受到经济冲更加明显。欧洲基本保持稳定，没有出现太大波动，在库存管理优质情况下毛利率有提升空间。

港澳人次受益于大交通改善，但消费数据未见起色。自2018年10月港珠澳大桥开通以来，内地访港澳人次显著提升，带动出境游增速。但从澳门博彩数据来，4月份幸运博彩单月毛收入下滑8.33%，前四个月累计下滑-2.4%，加速下滑，表明高端消费尚未企稳，后续仍需等待经济数据验证复苏。

2.4 酒店：经营指标加速下行，市场预期下半年回暖

酒店处于经营底部，经济数据判断后续回升时。根据STR Global的样本酒店数据，3月行业入住率同比-2.1pct， ADR同比-2.9%，RevPAR同比-5.0%，相较于1-2月平均平均-0.4pct/-2.3%/-2.7%，呈现持续下行。拆分来，一线城市中高端/经济型RevPAR增速-5.4%/-3.9%，二线城市中高端/经济型RevPAR增速-1.7%/-3.7%，二线城市的表现略好于一线城市。

4月制造业PMI为50.1，环比回落0.4pct；非制造业PMI为54.3，环比回落0.3pct。其中小型企业的PMI为49.8%，环比提升0.7pct，考虑到大部分商旅需求来自于中小企业，我们认为不应对小幅环比过于悲观。报告提及住宿等行业商务活动指数上升，景气度提升。我们认为相关行业联动已经显现。特别是住宿业3月收缩，4月已积极回暖。华住酒店与首旅酒店Pipeline的数量和结构预期均有显著提升，因此我们认为行业复苏时市占率的提升同样重要。

2.5 餐饮：广州酒家一季度存在费用短期影响，关注新工厂产能释放

广州酒家剔除掉特殊费用增加问题，2019一季度经营情况符合预期。此前公司业绩快报后，我们已经表示2018年销售费用增长超20%，销售费用率提升0.92pct至26%，主要由于公司加大市外的营销推广，预计近几年由于持续的异地扩张该部分仍会加大投入力度；管理费用提升主要由于公司2018年增厚年金及住房公积金，公司各项员工激励充分，充分竞争环境下优势明显。从一季度来，研发费用较去年增加424万至737万，去年研发费用从下半年开始增加，因此今年有基数问题，全年预计增速贴近销售额增速。2019年股权激励费用要计入1500万左右，因此Q1新增300多万管理费用。综合以上因素公司净利润增速低于收入端增速，但整体来经营情况符合预期。

线上销售增速超50%，进一步验证异地拓张逻辑。2018年利口福工厂净利润+10.23%至2.68亿元，营销公司+50.18%至0.34亿元，预计经销增速高于直销，电子商务公司净利润增速超100%至0.28亿元，2018年公司线上销售超3亿元，占比+2.66pct至12.22%，线上多为省外销售，因为广东省外销售增速超50%，线上增速侧面反映了公司产品的向外拓张能力，且在增长过程中毛利率未出现明显下滑（-0.55pct至59.44%）。而子公司类餐饮店利润多有下滑，经济承压明显。

3.盈利预测与投资建议

偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。推荐组合：天目湖、首旅酒店和中国国旅。

风险提示：景区进一步降价风险；境外目的地不安局势风险；餐饮食品安全风险等