2018年休闲服务行业三季报回顾：可选消费悄然走低，餐饮免税众望所归

2018年休闲服务行业

三季报回顾

可选消费悄然走低，餐饮免税众望所归

本期投资提示

截止11月2日，年初至今休闲服务板块涨幅-8.35%，同期沪深300下跌18.37%。单Q3来，广州酒家以涨幅9.18%位居第一，出境游、酒店等则相对靠后。三季度重仓股中中国国旅、广州酒家、【宋城演艺(300144)、股吧】加仓持续，而酒店板块减仓明显。市场对经济及消费品较为担忧，因此对于顺周期行业表现谨慎。具有口红效应的免税及旅游演艺产品和以大众消费需求为主的应季性产品在需求端尚未出现明显衰退，在板块中更加受到投资人的青睐。

（1）免税板块：离岛免税淡季不淡，市内免税雏形初具。三季度的股价大幅波动已经对市场此前过高的业绩预期进行了修正，同时也反映了现阶段汇率是市场最关注的因素。我们此前测算，汇率维持在6.9附近，则全年对进货成本的影响约不到2亿依然维持我们今年36.43亿元的盈利预测。如果明年汇率保持稳定，且免税价格同比调整，则毛利率优势还能继续扩大，业绩与估值匹配，持续好离岛政策放宽及市内店的推进。

（2）餐饮板块：龙头公司上市带来关注度提升，【广州酒家(603043)、股吧】业绩表现超预期。伴随海底捞、美团评三季度登陆港交所上市，市场对于餐饮板块的关注度持续提升，对火锅和外卖行业我们也将深度覆盖。广州酒家三季度实现营收12.23亿（+21.89%），归母净利润2.39亿元（+51.90%），略超出我们预期。公司业务受宏观影响有限，速冻、饼酥等销售继续呈现高增长，公司立足广东，线上线下渠道均拓展顺利。复合3年利润增速25%+，异地工厂项目和股权激励方案都有进展，持续好。

（3）酒店板块：入住率房价承压致中端竞争加剧，三四线连锁化率提升空间广阔。短期内经济压力存在，三季度中端酒店的经营压力明显增加，企业差旅需求的预算压缩对于房价提升造成较大阻碍。STR及上市酒店同店数据均表现走弱，周期已进入上行期后半段。进口博览会对华东地区的促进为短期一次性因素，但市场更侧重开店质量而非速度。另一方面，三四线城市连锁化率还有提升空间，同城/省内需求尚保持景气。

（4）出境游板块：汇率压力短期缓解，目的地事件尚待消化。目前泰国、日本、美国等目的地均存在不同程度的事件性影响，我们认为一二线居民可支配消费存在压力，长途出境游增长会趋缓，但三四线消费升级的趋势仍旧存在，短期各目的地具有恢复性增长的潜质。汇率不影响需求决策，但对海外购物影响显著，消费回流政策逐步发挥效应。

（5）景区板块：门票降价导致业绩压力，常态需求取代节假日高峰。十一的增长进入个位数标志着节假日旅游需求进入瓶颈，而居民常态化的休假旅游需求有待释放。三季度国有景区的收入呈现不同程度下滑，宋城、三特一类的民营景区则表现较好，居民消费偏好持续向休闲游转变。景区四季度业绩和估值压力暂未减轻。

盈利预测与投资建议：个税减免及企业减负政策持续推行，但具体效力仍待持续监测，而偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。我们维持推荐组合：【中国国旅(601888)、股吧】、广州酒家和宋城演艺。

风险提示：汇率波动风险；旅游目的地安全风险；经济压力对可选消费的传导风险等

报告正

1.权重股带动指数上行，机构持仓比重上升

截止11月2日，年初至今休闲服务板块涨幅-8.35%，排名第二，同期沪深300下跌18.37%，中证500下跌27.61%。板块内最大权重股中国国旅股价大幅上涨（+35.22%）带动板块整体上行。广州酒家累计上涨28.80%，宋城演艺上涨21.71%，其他个股大多表现平淡。单Q3来，休闲服务板块下跌116.28%，同期沪深300下跌6.29%，中证500下跌14.22%，个股角度，广州酒家以涨幅9.18%而位居第一，出境游、酒店等则相对靠后。

从基金持仓情况来，2018Q3基金重仓股中申万休闲服务行业仓位明有所上行。其中中国国旅、广州酒家、宋城演艺加仓持续，而酒店板块减仓明显。下半年市场对经济及消费品需求较为担忧，因此对于顺周期行业表现谨慎。具有口红效应的免税及旅游演艺产品和以大众消费需求为主的应季性产品在需求端尚未出现明显衰退，在板块中更加受到投资人的青睐。

2.免税业受宏观影响有限，出境游目的地事件频发

2.1 免税板块：离岛免税淡季不淡，市内免税雏形初具

本三季度为海南旅游的传统淡季，在低基数下，海棠湾通过各类形式的销售活动继续维持高速增长，前三季度营收57.12亿元（+29.55%），单三季度收入16.80亿（+33.16%），二季度增速为29.19%。2018年“十一”黄金周期间，三亚免税店共接待购物游客15万人次，同比增长20%。考虑到特殊节假日及冬季赴三亚旅游的人次均具有较高的消费力，去年冬季客单价已超过5000元，而目前1.6万元的单人购物额度和12件的化妆品数量限制对于部分旅客已经构成限制。如果此前市场预期的离岛免税额度提升在年内不能落实，则客单价提升会放缓，单四季度预期离岛免税增速在20%-25%范围内。今年10月23日，中国国旅公告其控股股东中国旅游集团将无偿接手海免公司51%股权，此举意味着离岛免税运营的深度整合，我们依旧期待离岛免税相关的政策以及新的离岛免税店尽快落地。

2018前三季度中国国旅实现营收341亿（+64.39%），归母净利27.05亿（+41.79%），单三季度实现营收130亿（+59.19%），归母净利润7.86亿（+29.34%）。其中，前三季度中免实现营收245.58亿元（+122.47%），实现净利润25.39亿元（+37.47%），中免整体增速主要来自于四个方面： 1.海棠湾继续高速增长；2.香港烟酒标段去年11底起运营；3.收购日上上海（从3月起新增7个月收入）；4.日上北京去年二季度并表（今年新增一季度的收入）。

另一方面，10月9日，上海市内免税店有限公司工商注册登记成立，注册资本2000万元，其中中免集团北京机场免税公司控股90%，中国国旅实际持股占45.90%。市场预期时隔十多年，上海离境市内免税店即将重新开业。考虑到中国国旅拥有唯一的运营牌照，且与国家引导消费回流的大方针相符，此次公司注册标志着市内免税业态稳步推进，将成为中国国旅继京沪港机场后，又一新增长。

2.2 出境游板块：目的地事件频发，汇率波动收稳

截至2018年8月，香港、台湾、韩国、泰国、越南客流分别同比增长13.80%/10.72%/7.50%/16.51%/29.80%。三季度出境人次并未维持上半年的恢复性增长，主要是各个目的地均存在不同程度的区域性事件。

东南亚：8、9月受“登革热”和普吉岛沉船事件影响，大量旅行团取消（中国游客对负面事件的敏感性极高），中国赴泰客流量连续两月负增长，预计至少要有半年左右的休整期。东南亚其他地区尚保持较健康的增长。

日韩：日本自去年下半年放宽国人旅游签证以来，维持高速增长。但今年三季度受台风和地震等多次自然灾害影响，人次增速迅速放缓，但灾后预计具有恢复性增长。中韩关系有所缓解，自2018年7月，国内赴韩跟团游重启后，据行业内了解到团队游并无明显增长。赴韩客流量自3月以来30%以上增速中仍以自由行为主。不过，今年国庆浦东机场严代购的突发事件，对于传统日韩代购打重大，我们也认为伴随海关全面执法效率的大幅提升，后续代购市场将会持续萎缩，消费回流政策逐步发挥效力。

欧美：伴随中美关系紧张，今年赴美游客持续下滑。以三四线需求为主的中短途目的地需求较好，但以一二线需求为主的欧洲长线游受到经济影响，需求明显走弱，英法德等经典目的地人次增速放缓明显。

航空端，中航信数据显示， 截至8月，国际航班客运量累积增速达15.70%，国际订座量同比增加13.92%，均远高于2017全年增速。1-9月，国内三大航司（东航、南航、国航）国际客运量同比增速9.65%，单三季度，东航/南航/国航国际客运量分别同比增长5.5%/16.59%/14.28%，三季度旺季客流增速低于上半年。从机场数据来，上海机场/首都机场/厦门空港单三季度国际客运增速分别为7.94%/12.18%/4.98%，较上半年增速也呈放缓态势。

2.3 酒店板块：一二线入住率房价双承压，三四线消费升级趋势未变

酒店需求增速减缓逐渐向供给靠拢，行业进入上升周期末端。9月，非制造业PMI+0.7%，较上月0.2%增长有所改善。STR数据显示，9月酒店需求同比增速+0.2%，供给同比增速+3.5%，相比8月+5.3%的需求增速下滑较严重。从季度数据来，2018Q3需求增速+3.0%，供给增速+3.6%，与Q2+4.9%/+3.9%相比出现环比下滑，需求增速逐渐向供给靠拢，酒店进入上升周期后半段。

三季度入住率持续下行，提价速度减缓。STR经营数据显示，9月入住率同比-3.2pct， ADR同比+3.1%，Revpar同比-0.1%。Q3入住率同比-0.6pct， ADR同比+3.1%，Revpar同比+2.5%。从三大酒店集团经营数据可以出，入住率持续下行（即使是龙头酒店集团也持续受到行业周期影响），我们实地调研了解到民营企业的商务活动（差旅）需求规模并未收缩，但预算管理正在收紧，也意味着一二线城市的房价提升受到阻力，前期ADR提升的红利逐渐耗尽，Revpar增速还将经历持续下行的区间。另一方面，三四线城市以同城/省内/短途需求为主，尚存在周期的延续，预计在今年和明年仍处于相对景气阶段。

2.4 景区板块：门票降价短期压制业绩，十一人次/收入增速首次降至个位数

2018年7、8两月我国降水较去年同期较多， “十一黄金周”期间天气情况较好。居民出行意愿较去年有明显提升。今年“十一”黄金周，国内共接待游客7.26亿人次（+9.43%）；实现国内旅游收入5990.8亿元（+9.04%），整个三季度，旅游休闲需求依旧疲软。“十一”黄金周期间，黄山风景区共接待游客18.96万人次（+10.38%），实现门票收入3060.59万元（-11.03%），降价对于营收的冲正在逐步体现。除黄山外，张家界武陵源共接待游客38.48万人次（+23.14%），峨眉山景区累计接待游客14.95万人次（-4.76%），三亚八大景区共接待63.04万人次，同比增长15.41%。十一黄金周的全国增速在08年之后首次降低至个位数，这已经说明靠传统节假日带动旅游经济发展的模式已经进入瓶颈，推动小假期和分散休假制度的政策迫在眉睫。当然，伴随国家新一轮个税减低政策在10月起执行，抵扣细则也将在明年1月实施，明年春节等假期在消费端可能出现短期需求恢复。

从三季度的一般天气情况分析，北京、深圳、大连、杭州、厦门等地阴雨天气增多，大部分其他区域的天气情况好于去年。极端天气角度，华南和华东今年遭遇的台风的次数和力度要高于往年，9月初的台风山竹的危害程度达到近年来最高。

3. 上市公司上半年业绩情况概览

（1）免税板块：2018Q3,中国国旅实现营收130.17亿元（+59.19.%），归母净利润7.86亿元（+29.34%），扣非净利润7.83亿元（+29.83%），基本符合我们的预期。其中，免税商品销售实现营收90.81亿元，同比增长126.77%。三季度的股价大幅波动已经对市场此前过高的业绩预期进行了修正，同时也反映了现阶段汇率是市场最关注的因素，的确会对公司业绩造成明显影响，考虑到近期人民币汇率大幅收复失地，股价也开始出现强劲反弹。我们此前测算，汇率维持在6.9附近，则全年对进货成本的影响约不到2亿依然维持我们今年36.43亿元的盈利预测。如果明年汇率保持稳定，且免税价格同比调整，则毛利率优势还能继续扩大，不包括市内店及离岛政策的放开，明年仍有28%的增速，业绩与估值匹配，持续好各个项目的落地。

（2）餐饮板块：三季度月饼销售旺季来临催化明显，广州酒家业绩确定性较强。广州酒家三季度实现营收12.23亿（+21.89%），归母净利润2.39亿元（+51.90%），略超出我们预期。主要考虑去年中秋在十月初，今年在九月末，存在跨期影响。目前了解速冻、饼酥等业务销售呈现高增长，公司立足广东，线上线下渠道均拓展顺利。复合3年利润增速25%+，异地工厂项目和股权激励方案都有进展，持续好。伴随海底捞、美团评三季度登陆港交所上市，市场对于餐饮板块的关注度持续提升，行业性机会值得把握。

（3）酒店板块：首旅酒店三季度实现营收23.66亿元（+1.84%），归母净利润4.62亿元（+49.03%），扣非净利润3.48亿元（+13.92%）。政策导向在持续为民营经济抒困，但短期内经济压力存在，进口博览会对华东地区的促进为短期一次性因素。STR及上市酒店同店数据均出现入住率下滑的情况，房价增长的结构性红利也将耗尽，在三季度行业数据表现不佳。周期已进入上行期后半段，市场更侧重开店质量而非速度。

（4）出境游板块：三季度：众信凯撒营收增速分别为-13.40%和11.45%，众信受泰国日本影响环比大幅下滑，凯撒无明显趋势变化。我们认为一二线居民可支配消费存在压力，长途出境游增长会趋缓，短期各个目的地的影响仍待消化。不考虑汇率因素干扰，旺季过后，板块成长属性走弱。

（5）景区板块：黄山旅游剥离地产业务，三季度营收下降14.11%；峨眉山A三季度营收下降3.71%，另外上市国有景区的三季度收入均呈现不同程度下滑，宋城、三特一类的民营景区则表现较好，反映居民消费偏好的持续变化。十一后景区降价将对四季度继续产生影响，虽然诸多公司股价均调整至历史低位，但估值可能还未完全消化。

4．盈利预测与投资建议

1.人民币汇率短期反攻，但仍处于高位，相关产业的经营压力持续存在。

2.个税减免受益人群有限，经济压力对一二线城市居民消费能力构成影响，可选消费的边际变化会更明显。