千味央厨研究报告千寻百味，乘势而上

（报告出品方/作者华泰证券，龚源月，张墨，王可欣）

生意模式专注差异化优质赛道，直营定制积蓄势能

聚焦餐饮端速冻米面制品，乘势而上。公司脱胎于思念食品 B 端业务、专注百胜中国供应 链，2002 年起成为百胜中国蛋挞皮供应商，2006 年顺利开发出国内首根速冻无铝安心油 条并切入肯德基，餐饮端业务基础扎实。2012 年千味央厨正式成立，专注于为餐饮、酒店、 团体食堂提供全面供应解决方案，2014 年推出定制化服务，并于 2016 年成为百胜中国 T1 级供应商。

渠道端，公司采取直营和经销模式进行销售，22Q1-3 直营/经销渠道的营收占比分别为 35.5%/64.5%，直营模式深度服务大 B 客户，目前公司已顺利切入华莱士、海底捞、九毛 九、沃尔玛等头部企业的供应体系，经销模式发力中小 B 客户，销售模式趋于成熟。产品 端，公司目前的产品以速冻面米为主，包括油炸类、烘焙类、蒸煮类及菜肴类，油炸类产 品为核心营收来源（22H1 在公司总营收中占比 49%），其中油条/蛋挞/芝麻球等均为过亿 元单品系列，助力业绩稳健增长。

管理结构高管多为思念食品出身，从业经验丰富。公司脱胎于思念食品，目前核心管理 团队亦大多来自思念，具备丰富的速冻米面行业从业经验。公司创始人李伟于 1997 年创立 思念食品，拥有超过 20 年的行业经验，2017 年通过股权转让不再持有思念食品股权，专 注千味央厨的运营成长，截至 22Q3，李伟通过共青城城之集持有公司 46.01%的股份，为 公司实际控制人。董事长孙剑于 2000-2010 年间在思念任职，历任业务代表、上海公司经 理、香港公司经理、营销中心副总经理等职，营销及管理经验丰富。

其他核心管理团队成 员白瑞、王植宾等均出自思念系，拥有丰富的速冻米面行业经营管理经验，团队默契且稳 定，并通过共青城凯立（核心员工持股平台）持有公司股权深度绑定公司利益。此外，公 司拥有京东和网聚两大战略投资方，截至 22Q3，各持有公司 2.78%/3.78%的股份，未来与 公司业务或存在一定的协同效应。

股权激励推出限制性股票激励计划，激发经营动能。2021 年 12 月公司对核心管理层进 行股权激励，拟授予限制性股票 156.84 万股，约占总股本的 1.84%，行权价格为每股 31.01 元。考核目标值为21-23年营收不低于11.8/15.8/19.0亿元，对应21-23年CAGR为26.2%， 考核触发值为不低于目标值的 80%。据公司公告，公司 2021 年实现收入 12.7 亿元，同比 增长 34.9%，超额完成股权激励考核目标（11.8 亿元）。激励考核目标值积极，触发值稳健， 公司高管人员实现全覆盖，有望提升团队士气，对公司中长期发展提供重要保障。

股价复盘我们复盘了公司自上市以来的股价情况，发现其股价走势与基本面整体关联性 较强。1）上市以来至 2021 年 11 月公司作为餐饮供应链代表企业，上市之初便作为市场 热点受到资金追捧，叠加 21Q4 大众品由于成本压力迎来行业涨价潮，期间公司的 PE-TTM 由 22x 快速上扬至 65x；2）2021 年 12 月至 2022 年 4 月居民消费力整体偏向疲软，华 东、华南等地疫情反复，对百胜中国等大客户的门店经营产生不利影响（据公告，百胜 3 月单月经营亏损，停业或仅外卖的门店数量超过 1700 家，其中暂停营业的门店约占 40%， 同店销售同比下滑超过 20%），期间公司的 PE-TTM 由 66x 下滑至 42x；

3）2022 年 5 月 至 2022 年 6 月大客户恢复营业，同时小 B 渠道发展迅速，带动公司的 PE-TTM 由 42x 提升至 50x；4）2022 年 7 月至 2022 年 9 月疫情点状散发，叠加社零餐饮数据表现不佳， 市场情绪欠佳，公司股价亦呈现震荡下跌，期间 PE-TTM 由 51x 下滑至 45x；5）2022 年 10 月至今公司三季报表现亮眼（22Q3 公司收入/归母净利同比+19%/+19%，较 22Q2 收 入/归母净利 8%/2%的同比增速均有提速），22Q4 公司蒸煎饺和烘焙新品等收入增速较快， 大 B 端环比修复、小 B 端保持较快发展，油脂价格有所下滑、利润端弹性亦有望显现，公 司股价呈现反弹趋势，期间 PE-TTM 由 45x 反弹至 54x。

好赛道错位竞争，走阻力小的路

专注餐饮渠道、聚焦新式面点，沿阻力最小的路径顺势发力。对标同业，公司在产品及渠 道两大维度实现了错位竞争1）产品端公司避开水饺、汤圆、饺子等相对成熟的传统米 面制品红海赛道，专注培育油条大单品，顺势布局油炸类为代表的新式面点；2）渠道端 不同于渠道重心偏向零售的三全、巴比及广州酒家，公司起步阶段专注深耕餐饮渠道，走 阻力小的路。我们认为，当前速冻米面零售市场已相对成熟，而速冻米面餐饮市场尚处成 长初期，餐饮供应链浪潮下有望率先起量；聚焦新式面点则有效规避了传统米面市场的激 烈竞争，赋予公司更加顺畅的成长路径。

好赛道错位竞争，走阻力小的路 专注餐饮渠道、聚焦新式面点，沿阻力最小的路径顺势发力。对标同业，公司在产品及渠 道两大维度实现了错位竞争1）产品端公司避开水饺、汤圆、饺子等相对成熟的传统米 面制品红海赛道，专注培育油条大单品，顺势布局油炸类为代表的新式面点；2）渠道端 不同于渠道重心偏向零售的三全、巴比及广州酒家，公司起步阶段专注深耕餐饮渠道，走 阻力小的路。我们认为，当前速冻米面零售市场已相对成熟，而速冻米面餐饮市场尚处成 长初期，餐饮供应链浪潮下有望率先起量；聚焦新式面点则有效规避了传统米面市场的激 烈竞争，赋予公司更加顺畅的成长路径。

对标日本，国内速冻米面制品产品结构有待丰富。据日本冷冻食品协会，日本速冻产品结 构丰富度较高，2021 年前 10 大畅销单品中涵盖饺子、可乐饼、炒饭、罐头、乌冬面等在 内的多种不同类型的产品，且前 10 大畅销单品的销售金额均在 9 亿人民币以上。而目前国 内速冻米面市场产品结构则相对单一，其他新式米面制品因产品开发难度大、厂商布局时 间晚等原因仍处成长初期，尚未形成规模。相较日本，未来国内市场速冻面点的品类丰富 度仍有较大提升空间，品类扩容的引领下，新式面点赛道成长空间广阔。

餐饮渠道餐饮端米面制品痛点突出，餐饮供应链浪潮下有望率先受益。我们认为，由于 米面制品多为点心或主食，往往是下游餐饮企业的佐食而非其吸引顾客的招牌，但却需要 配备专门的面点师傅进行制作，投入产出比相对不高。因此，速冻米面制品在餐饮供应链 浪潮下工业化大生产的诉求更强烈，有望率先实现替代。

从速冻米面竞争格局的维度看，餐饮端格局未定，零售端发展较为成熟。国内零售端速冻 米面发展已相对成熟，据华经产业研究院，21 年行业收入规模 CR3 三全/思念/湾仔码头分 别占比 24%/17%/6%。餐饮端速冻米面市场目前参与者较多，但尚未形成相对固化的格局， 公司以 8%左右的市占率处领先位置，未来凭借聚焦深耕的先发优势或将收获更广阔的空间。 行业间品类丰富度较高，通常情况下，B 端渠道易守难攻，短期看，企业多以不同的产品、 场景、区域形成割据，中长期视角下，核心竞争要素仍为规模效益下的成本优势，效率高 者有望胜出。

高势能定制先行，汇聚发展势能

公司 2002 年与肯德基合作，开创中式食品进入西式餐饮业的先河，此后双方合作不断深化， 百胜中国亦稳居公司第一大客户，据公司公告，21 年百胜中国贡献的营收占公司总营收的 19.3%。22Q1-3 公司直营渠道收入占比 35.6%，针对大型连锁餐饮客户，公司聚焦定制产 品。我们认为，以餐饮大客户定制为基的商业模式将从两大维度协助公司汇聚发展势能

1）财务视角大客户对价格的敏感度较低，直营定制具备更高的盈利能力。通常情况下， 大客户更注重产品质量、供应链的稳定性及上游反应速度，并且更换供应商的管理成本相 对较高，因而大 B 客户对价格的敏感度较低，据公司年报，2021 年公司直营渠道毛利率为 23.1%，高于经销渠道毛利率 21.4%，且大客户直营定制所需的广告营销费用较少，即销售 费用率更低，具备更高的毛销差水平。横向对比，大 B 模式下，客户体量大且数量较小， 保证了公司的销售和市场费用支出相对较少，相较可比公司，公司的销售费用率保持在较 低水平。此外，公司以定制产品为主力运营餐饮渠道（据招股说明书，2020 年直营定制产 品收入占直营客户收入的 84%，占公司总营收的比重亦达 30%），增强用户粘性的同时获 得一定的定价权，由此形成更好的净利率表现。

2）业务视角大客户资源的沉淀具备双重红利，助力公司培育核心优势，同时大客户品牌 背书或加速其他客户吸纳。一方面，大客户对供应商资质的审核体系严格，面向大客户的 直营定制意味着供货品质/生产稳定性/研发能力/配送效率等全方位更高标准的要求，公司直 面大客户更严苛的要求，更快打造多维度的核心优势，炼就出色的产品交付和渠道服务能 力，据公司公告，公司从接受大客户的定制要求、研发到生产交付只需要 3-6 个月的时间， 构筑自身护城河。另一方面，由于大客户品牌背书带来的灯塔效应，或对其他客户形成更 强的吸纳能力，进而在深厚的竞争优势加持下，有望实现产品销售路径及场景的扩容、贡 献增量业绩。

速冻米面聚焦餐饮端成长赛道，行业空间广阔

国内速冻食品市场仍处成长期，据 Frost & Sullivan，2021 年国内速冻食品市场规模达 1755 亿，对应 16-21 年 CAGR 为 8.6%，其中速冻米面（特别是零售端）因发展时间更早，市 场渗透率更高，2021 年市场规模达 782 亿元（对应 16-21 年 CAGR 为 6.3%）。餐饮企业 所提供菜品中，米面制品通常只占整体销售规模的一小部分，而相对应的面点师傅人工成 本较高，餐饮端米面制品痛点突出，我们认为，餐饮供应链浪潮下工业化生产的诉求相对 更加强烈，有望率先实现替代。

2020 年国内速冻米面餐饮渠道市场规模达 121 亿，风潮渐起，行业驶入成长快车道。据 IBISWorld，2020 年国内速冻米面制品餐饮端/零售端占比分别为 16%/84%，对应收入规模 分别为 121/633 亿元。我们认为，零售渠道经过三全、思念、湾仔码头等先行者长期深耕， 目前已基本步入成熟期，17-19 年（剔除 20-21 年疫情扰动）三全速冻米面零售渠道营收 CAGR 仅 3.3%，低于同期速冻米面行业整体 4.7%的复合增速。而近年来在餐饮部门成本 压力及提高效率的诉求下，速冻米面餐饮端市场蓬勃发展，三全餐饮渠道/千味央厨 17-19 年营收 CAGR 分别达 43.1%/22.4%，远超速冻米面行业整体增速。据 IBISWorld，2020 年 美国/日本/加拿大速冻米面制品餐饮渠道销售额占比分别达 45%/50%/52%，远高于我国同 期的占比（16%）。对标海外，国内速冻米面制品在餐饮端的渗透空间仍然广阔。

借鉴日本1975-1997 年连锁化率及外食化率提升驱动日本餐饮渠道速冻米面制品蓬勃发 展。日本速冻行业自上世纪 60 年代萌芽，当前发展趋于稳定，由于消费习惯和饮食文化相 近，日本速冻行业的历史环境、发展阶段和驱动因素对中国具备参照与借鉴意义。据日本 冷冻食品协会，1975-1997 年间，日本餐饮端速冻食品销量由 22.5 万吨增至 108.5 万吨， 对应期间销量 CAGR 达 7.5%，高于同期零售端速冻食品销量 4.9%的复合增速。

我们认为， 外食化率及连锁化率的提升是上述期间日本餐饮渠道速冻食品销量上行的核心动能。1）外 食化率提升带来餐饮业繁荣1975 年后日本经济强劲复苏带动居民收入走高，女性外出工 作比例提升，由此催生外出就餐需求，外食化率从1975年的27.8%提升至1997年的39.6%， 带来餐饮市场大繁荣；2）连锁化率提升催生速冻食品需求餐饮业的大发展带来下游企业 连锁扩张的需求，此外经济高速发展的同时带来了劳动力及房屋租金成本上行，连锁餐饮 对标准化、规模化产品的需求最终驱动餐饮端速冻食品快速增长。

中日对比当前国内宏观及行业环境类似于日本 1980s，未来餐饮端速冻米面发展路径或 可类比日本 1980s-1990s。复盘日本我们发现，连锁化率及外食化率提升是餐饮端速冻食 品增长的核心驱动，而经济增长是其底层根基。对标日本，我们认为当前国内宏观及行业 环境与日本 1980s 类似，具体看1）宏观环境日本人均 GDP 于 1981 年首次突破 1 万 美元（当期 GDP 增速为 4.5%），而中国人均 GDP 于 2019 年首次突破 1 万美元（当期 GDP 增速为 5.9%）；2）行业环境日本 1981 年/中国 2019 年外食化率分别为 32.1%/30.0%， 餐饮行业增速为 6.3%/9.4%，餐饮连锁化率为 6.0%/15.5%。相似的宏观及行业环境下，我 们预计中国餐饮端速冻产品或将复刻日本 1980s-1990s 的增长路径。

中期规模测算2025年速冻米面餐饮端规模有望达240亿

核心假设1）速冻米面市场规模据观研天下，2020/2021 年国内速冻米面市场规模为 727/782 亿元，同比分别+7.4%/+7.6%，预计 2025 年市场规模有望达 1045 亿元，对应 21-25 年 CAGR 为 7.5%；2）速冻米面餐饮端占比据 IBISWorld，2020 年国内速冻米面制品餐 饮端占比为 16%，餐饮企业工业化替代需求强烈，我们假设 2021 年速冻米面餐饮端占比 同比+3pct，考虑 2022 年疫情对线下餐饮门店造成负面影响，居民居家消费场景增加，速 冻米面餐饮端占比有所下降，假设 23-25 年疫情扰动逐渐减弱，速冻米面餐饮端占比仍会 有不同幅度的提升；3）连锁化率21-25 年连锁化率采用欧睿预测值。

计算结论我们预计 2025 年国内餐饮端速冻米面市场规模为 240 亿元，21-25 年 CAGR 为 16%，据欧睿预测，2025 年国内连锁化率约 20.3%，对应 2025 年速冻米面餐饮大 B 端 规模为 49 亿元，21-25 年 CAGR 为 16%。

远期规模测算速冻米面餐饮端潜在空间有望超600亿

核心假设1）远期速冻米面制品规模据欧睿，2020 年中国/日本/欧洲/美国人均速冻食 品消费量分别为每年 9/23/35/60kg，伴随居民生活节奏加快、冷链等基础设施进一步完善， 国内速冻食品行业有望持续成长，我们假设国内速冻行业发展趋于稳定的情况下，人均速 冻食品消费量有望达到日本 2020 年的水平（23kg），则远期国内速冻食品规模约 4048 亿 元；新式米面蓬勃发展之下，据 Frost & Sullivan，2021 年国内速冻米面制品占速冻食品的 比重为 45%，考虑预制菜等速冻食品品类远期将录得比现在更大的份额，我们预计稳态下 速冻米面制品占速冻食品的比重约 30%，则国内速冻米面制品潜在规模为 1214 亿元；

2） 远期餐饮端速冻米面制品规模据 IBISWorld，2020 年中国/日本/美国/加拿大餐饮端速冻 米面制品占比分别为 16%/50%/45%/52%，我国餐饮部门降本增效的诉求下，速冻米面餐 饮端市场有望持续发展，我们假设国内餐饮端速冻米面制品占比达到日本 2020 年的水平 （50%），测算得到国内餐饮端速冻米面制品潜在规模将达到 607 亿元。 计算结论假设我国速冻米面制品目标人均消费量、目标餐饮端占比均参考 2020 年日本同 期数值的情况下，我们预计国内餐饮端速冻米面市场的潜在空间达 607 亿元。

公司高起点深筑壁垒，成长动力充足

壁垒大客户为基，炼就研发及供应链核心能力

大客户为基，竞争壁垒不断强化。大客户资源开拓难度较大，且一旦顺利开拓具备粘性。 渠道端，公司先发优势明显，通过提供全方位的解决方案夯实客户粘性；研发端，公司具 备模拟餐厅后厨及场景化研发双重能力，能精准理解并快速落地客户需求，未来大客户作 为息前哨能更加敏锐地捕捉终端需求趋势，有望赋能公司增强研发能力；供应链端，公 司在原料端甄选优质供应商，生产运输环节享受天时地利，响应速度、质量及稳定性领先。

渠道沉淀大客户资源，夯实增长根基

累积大客户资源，夯实增长根基，构筑第一重壁垒。公司坚持定位 B 端，并设立重客部专 门对接直营大客户。2002 年公司进入肯德基供应链，开创中式传统餐饮进军西式餐饮销售 网络之先河，此后公司凭借强大的研发能力、稳定的供应链能力及高质的生产配送能力， 积累了百胜中国、华莱士、海底捞、老乡鸡、瑞幸咖啡、真功夫、永和大王、杨国福等一 批连锁客户。我们认为，优质的大客户资源构成了公司第一重竞争壁垒，体现在1）大客 户更加严苛的产品品质/生产稳定性/快速响应要求将加速培育公司产品研发及供应链响应 能力；2）大客户的品牌背书有助于形成灯塔效应吸纳其他客户，助力业绩增量开拓。

以餐饮端直营定制先行，公司率先发力优势明显。公司积淀的大客户资源有望形成一定先 发优势，主因1）大客户资源的开拓难度较大以百胜中国为例，其对供应商采取 STAR 考核体系，综合评分需＞85 分方能成为 T1 级供应商，仅 2020 年百胜便对供应商进行了 400 次食品安全和质量审核及 200 多次飞行检查，目前公司是百胜唯一的 T1 级速冻米面制 品供应商；2）大客户一旦顺利开拓具备粘性由于大型餐饮企业严苛的质量及快速响应需 求，供应商前期甄选成本较大，因此一旦入选供应商行列，将形成一定的客户粘性，公司 自 2016 年起便始终位列百胜 T1 级供应商队伍，先发优势明显。

公司面向客户需求提供涵 盖菜单设计、产品开发、技术支持、干线物流、后续服务咨询等全方位的食品供应解决方 案，根据特定需求提供配套定制品，在长期合作中双向了解不断加深，对客户需求的把握 亦更加准确，在此基础上，客户粘性不断加强，竞争壁垒有望进一步深化。

产品模拟餐厅后厨，场景化研发能力领先

模拟后厨，具备场景化研发能力，精准理解并落地客户需求，构筑第二重壁垒。公司研发 壁垒主要体现为能精准理解客户需求，并快速落地生产，而这依赖于模拟餐厅后厨及场景 化研发两大能力。公司 2014 年建立模拟后厨实验室，从设备到操作过程全链路模拟还原后 厨制作工艺，以节约成本为准则，切实从客户需求的角度出发，从产品设计、设备研发、 产品标准化等全方位开发、生产符合要求的产品。同时，公司能将客户的概念化需求快速 转化为高质量、标准化生产，顺利推出注芯油条、墨鱼汁油条等创新产品，且据公司公告， 仅 2018 年一年公司便为肯德基研发上新 7 款单品，2022 年公司为肯德基上新的品类包括 鲜肉月饼、虾滑春卷、葱油拌面、阳春面等。此外，公司擅长对单一产品进行场景化研发 扩充食用场景，如对油条挖掘早餐、正餐、火锅、麻辣烫等多重使用场景。

关于公司的主要产品特征，我们选取其代表性产品工业油条进行分析，我们认为，速冻油 条行业内的领先优势是公司研发能力的有力验证。据公司公告，2021 年公司油条产品的国 内市场份额超 50%，在行业内领先优势明显。油条的规模化生产需要和面、醒发、制坯、 切条、油炸等过程的工业化，研发难度较大，公司于 2006 年成功生产出第一根速冻无铝安 心油条，至 2010 年顺利实现油条生产全环节的工业化，并聚焦场景，研发出针对正餐、早 餐、火锅、麻辣烫等多重场景的定制化油条产品。我们认为，公司在速冻油条领域的专注 深耕及丰富的食用场景开拓充分验证了其领先的产品挖掘、研发及需求落地能力。

大客户作为息前哨，敏锐捕捉需求趋势。我们认为，对终端需求趋势的准确理解和把握 是实现有效研发的重要前提，而大型连锁餐饮作为和终端消费者直接对接的前沿阵地，对 下游需求及其变动趋势往往更加敏感，公司通过和餐饮大客户的深入合作，有望受益于下 游客户的息优势，更加精准地把握需求变化趋势，实现产品研发并赋能下游客户。因此， 我们看好公司在与下游客户的互利机制下充分享受息优势，助力研发能力不断增强。展 望未来，公司将继续围绕油条、油炸糯米类、蒸煎饺、烘焙类四大优势产品线，稳固自身 在油条产品上的领先地位，同时以早餐、团餐、乡厨、酒店、宴席等多个场景为基础，深 度延伸和广度拓宽齐头并进，充分利用协同效应打造新的核心大单品。

供应链全链路兼顾，快速高质响应

全链路建设完善的供应链，产品配送快速高质，成本管控能力突出，构成第三重壁垒。供 应链环节的壁垒在于响应下游需求的能力，核心依赖于覆盖采购、生产、配送全链路的成 熟供应链体系。由于大型连锁餐饮本身对产品品质、供货及时性及稳定性存在严格要求， 因此聚焦餐饮端大客户的企业自然将炼就行业领先的供应链竞争优势。据招股书，公司供 应链各环节都已制定了严格的监督审核标准，确保供应链实现快速且高质的响应。

原料采购环节甄选高品质供应商，成本管控能力突出。公司主要原材料为面粉、米粉、 食用油、白砂糖等大宗原材料，其中 2020 年米粉及面粉占原材料采购金额的 42%，为核 心原材料构成。为从源头保障产品质量及货源的稳定性，公司主要从上游优质供应商处进 行原料采购，2020 年公司从中粮/益海嘉里/河南黄国粮业采购的金额占原材料采购总金额 的比重分别达 17%/14%/12%，为其前三大供应商。同时公司具备较强的成本管控能力，对 上游原料的价格变动敏感度较高，据公司公告，公司已完成 2022 年大 B 端锁价，定价采用 成本加成法（海底捞通常就长期的食材供应与供应商订立标准一年期框架协议），将部分成 本压力向下游客户转移，小 B 端 22Q1 也进行锁价，部分对冲成本上涨的压力，使得其利 润率的稳定性和耐冲击性较好。

生产运输环节享受天时地利，响应速度、质量及稳定性领先。1）外部因素公司主要生 产基地位于河南，为国内的农业及人口大省，天然享受更充裕的原材料供给及丰富的劳动 力资源，同时河南地处中原，为国内重要的交通枢纽，亦为公司带来了一定的运输成本优 势。2）内部因素公司生产运输的质量及稳定性同样突出，据招股书，公司可在 3-6 个月 内满足客户从提案到最终产品交付的需求，且自2016年起连续位居百胜中国T1级供应商。

成长点短看需求修复，长看客户开拓

短期弹性黎明咫尺，下游需求有望景气复苏

疫情催化下，中小企业进一步出清，支撑下游餐饮连锁化加速，餐饮龙头整体扩张节奏保 持稳健，单店模型不断调整，积极寻找扩张机会。与此同时，餐饮供应领域工业化的渗透 率加速提升。疫情加剧了餐饮企业的生存压力，其面临的人力成本/租金成本/原材料成本“三 高”导致的低毛利困境进一步凸显，餐饮企业的利润被严重挤压，同时餐饮连锁化率提升 对产业链各环节的运营效率提出了更高的诉求。整体而言，我们认为疫情背景下餐饮供应 领域工业化的渗透率有望加速提升，餐饮产业链专业化、细分化现象越来越明显。

佳音已至，餐饮场景有望复苏。22H1 疫情背景下 B 端速冻食品行业形势并不太乐观，但防 控方案的动态优化将进一步强化消费复苏预期（尤其是餐饮出行端），场景修复及居民消费 力改善有望引领餐饮需求复苏。以公司下游大客户肯德基、必胜客为例，据百胜中国公司 公告，肯德基/必胜客 22Q3 同店营收分别同比持平/+2%，较 22Q2 同比下滑 16%/15%均 有明显好转。随消费者出行活动恢复，线下餐饮有望回暖，或将进一步带动千味央厨等餐 饮供应链企业实现业绩的弹性修复。

大 B 端有望环比修复、小 B 端有望加速成长。参考海内外复苏的历史经验，（国内 20Q1-21Q1，美国21Q2 至今），均呈现出消费场景放开可直接拉动线下消费修复的特征， 我们预期此类反弹也将在本轮消费恢复中出现。伴随外围扰动因素弱化、消费场景放开， 宴席等线下业态客流量有望修复，公司大 B 端有望环比修复（特别是西式快餐韧性较强）、 小 B 端或将加快成长速度。

中长期空间深挖老客户，开发新客户

行业层面，下游对上游效率的追求愈发极致，倒逼上游龙头集中度提升。公司层面，千味 央厨作为餐饮供应链代表企业，中长期空间存在于深挖老客户与开发新客户两方面，餐饮 连锁化率提升下大客户开拓空间仍存，小 B 端渠道客户有望持续增长。 直营渠道老客深挖及新客拓展并进 两维度看直营客户空间1）存量客户深挖保证持续造血能力公司与老客户的合作有望加 深，包括客户自身的增长、单品订购量的提升以及合作品类的多元化；2）新客户获取贡献 未来增量公司通过优先为以百胜为代表的大客户供货，未来凭借大客户品牌背书形成的 灯塔效应，有望与更多客户达成战略合作，进一步丰富自身客户体系。

存量大客户仍具深挖空间，包括客户自身的增长、单品订购量提升、合作品类扩容。 1）客户自身增长创造增量需求以百胜中国为例，16-21 年其营收由 468.4 亿元增长到 628.2 亿元，期间 CAGR 达 6.0%。从开店数上看，据公司公告，截至 2021 年末，肯德基/海底捞 餐饮门店总数量达到 8168/1443 家，过去 5 年平均每年门店净增 589/253 家，老客户逐渐 做大做强将带动上游供应商业绩同步提高；老乡鸡过去 2 年平均每年门店净增 152 家，2021 年底达 1073 家，新客户亦处于高速扩店阶段。

2）合作深化推动单品订购量提升公司作为百胜中国的 T1 级供应商，在供应方面拥有“优 势份额权”，百胜对公司的依赖度也逐渐增强，17-19 年千味对百胜的销售收入占比由 0.38% 上升至 0.45%，2020 年由于疫情影响，占比有所下滑（0.41%）。公司在大部分客户的供应 链体系中扮演越来越重要的角色，客户粘性的增强有助于培养客户的高忠诚度，确立公司 在行业内的优势地位。 3）合作品类有望扩容公司拥有“优先新品权”，可配合百胜中国进行定制品的研发配套， 公司与百胜中国最开始的合作仅限于蛋挞皮与披萨饼底，后逐渐扩充至安心油条、华夫饼、 烙饼、牛角包、玫瑰酥饼、荷叶包饭等多元化品类，据公司微公众号，2022 年 2 月底公 司给肯德基上新了春卷产品，7-8 月为肯德基上新的品类包括鲜肉月饼、虾滑春卷、葱油拌 面、阳春面等，未来双方合作有望进一步深化。

组织架构公司内部树立“大客户优先”理念，从组织架构上予以匹配。大客户的需求具 有多样化特点，而且时常出现临时需求，公司建立了个性化营销服务小组，销售支持部、 营销中心、技术研发等部门均有效参与重点客户的服务工作，确保内部组织能够快速响应 大客户需求。重客部主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户 提供服务，大客户的重要性凸显。

存量大客户品牌背书，有效助力增量客户挖掘。直营渠道中，百胜中国的占比从 2017 年的 超过 70%逐步降低至 2021 年的 48%。我们认为，公司通过长期合作百胜中国等优质大客 户，在其更严苛的供货品质/效率/稳定性标准下更快炼就产品研发及供应链响应能力，并形 成良好的口碑闭环，有望凭借大客户背书吸引更多客户创造业绩增量。目前公司已陆续成 为肯德基、必胜客、海底捞、老乡鸡、瑞幸咖啡、真功夫等知名大品牌的供应商（从各主 要客户的贡献来看，2021 年老乡鸡和海底捞的增速均超过 200%，收入贡献与日俱增），此 外 2018 年公司同沃尔玛达成战略合作协议，2020 年通过外卖油条切入曼玲粥铺的供应链 体系，2021 年公司对瑞幸咖啡的销售收入在合作首年达 762.9 万元，2022 年通过龙虾卷 等新品进入盒马体系，有望树立新零售渠道的客户标杆，增量客户挖掘有序推进。

经销渠道强化体系建设，助力中小客户挖掘。经销渠道+通用品更适合中小客户开拓，直营模式下的能力积淀将有效赋能经销渠道拓张。我们认为，针对餐饮市场相对分散的长尾客户，强调点对点个性化配套服务的直营定制模式将不再具备规模优势，经销渠道+通用品的模式渗透效率或更高。公司长期深耕大客户，直面大客户更加严苛的供应需求，形成强大的研发及供应链能力，同时在与大客户的深度合作中形成了对终端消费需求的精准理解及快速落地能力，这一能力或将对中小客户形成有效赋能，大客户品牌背书下中小客户开拓空间广阔。

强化经销商体系建设，中小客户开拓空间广阔。公司近年来积极加大经销渠道布局，经销 商数量由 2017 年的 521 家增长至 2021 年的 968 家，其中年销售规模在 100 万元以上的 经销商构成公司经销收入的中流砥柱，数量增长相对稳定，忠诚度亦更高，2020 年合计占 据了 70%的经销收入。组织架构方面，公司经销客户部在全国设大区经理、省区经理，常 驻相应的销售区域，统筹布局区域内的销售规划，短期让利促进经销商渠道扩张。

优化经销模式，打造销售铁军。尼尔森数据显示，2018 年县乡级市场占冻品市场的比例达 34%，公司加码深度分销、渠道下沉以进攻县乡市场。2019 年 4 月起，公司组建强大的深 度分销团队，从“黄埔军校”培训到破冰行动、“尖刀行动”，帮助经销商深耕下沉渠道。 2021 年加大经销商开发力度，多维度赋能经销商，据公司公告，22H1 前 20 的经销商销售 额同比增长 60.43%（经销渠道整体同比增长 27.41%），核心经销商稳健放量。

零售渠道亮剑C端，构建第二成长曲线

三大新品牌亮相，BC 融合或将塑造公司第二成长曲线。面向消费者需求的新品牌和新产品， 或为速冻食品企业破局 C 端的必经之路。公司在 2022 年组建零售事业群，锁定 Y 世代和 Z 世代主力消费群体，利用研发、生产和品牌优势，推出三大全新的 C 端年轻化品牌“岑夫 子”、“千味解忧炸货铺”和“纳百味”，街边便利店/区域型商超、京东等线上电商、新零售 渠道三路并进。依托三大产品系列上市，公司将开启 C 端新的增长周期。

1）岑夫子聚焦地方特色美食，打造舌尖上的传承与创新。岑夫子在继承传统的同时进行 跨界组合、年轻化创新。首款新品“靓汤云吞”是传统特色云吞与经典广式靓汤等的创意 组合。汤底由中国非遗技艺传承人亲自指导，口感纯正、香浓地道，区别于市场上一般的 浓缩汤包，目前主要有老母鸡汤、菌菇汤、豚骨汤和泰式冬阴功汤四大汤底。云吞选用福 建扁肉和肉燕，同样采取四代传承的非遗技艺，致力于打造皮薄爽滑的体验和堂食的口感。

2）炸货铺顺应懒宅经济，发力打造空气炸锅美食。据头豹研究院，中国家用空气炸锅的 市场规模由 2017 年的 2.3 亿元迅速提升至 2021 年的 44.1 亿元，期间 CAGR 为 108.8%。 结合公司自身烤炸产品的优势，“千味解忧炸货铺”瞄准火爆的空气炸锅场景，推出了小龙 虾芝士大挞、一口酥小蛋挞、新疆风味孜然羊肉烤包子、新疆风味黑椒牛肉烤包子、菌菇 鸡肉笋丁脆脆卷等七大产品。经过对空气炸锅温区范围和加热特性的研究测试，公司研发 出“空炸 5S 预制技术”，从“色、香、味、形、器”5 个维度解析美食数据，打磨配方及 工艺，全面还原堂食级标准美味。

3）纳百味回归烟火气，提升日常消费需求。第三大品牌纳百味定位为年轻人的烟火美食 市集，以能量早餐、怡情夜宵、火锅聚餐、日常主食为主要场景。产品主要来自公司 B 端 高性价比优势产品向小包装的转化，涵盖小吃类、火锅类、休闲类和米面主食等多个品种， 后期将增强产品的创新能力，突出自身特色，带动生活化消费需求增长。

产能募投落地，支撑供给

产能建设稳步推进，销量支撑下产销率维持高位。19/20 年公司新乡千味食品加工建设项目 一期和二期相继投产，公司产能不断提高，至 2021 年全产品线设计产能已达 14.2 万吨/年， 对应 18-21 年产能 CAGR 为 22%。从产能利用率的角度而言，剔除 2020 年新冠疫情带来 的开工率不足导致上半年产量下降的影响，公司近年来销量持续良性增长支撑公司产销率 及产能利用率保持高位（2021 年产能利用率较 2020 年小幅回升至 70%）。

募集资金助力产能扩张，释放规模效应。公司拟将首次公开发行募集资金中的 8.9 亿元用 于食品加工和研发中心建设，新增募投项目全部建成后公司总产能将增加到 24.6 万吨（据 招股书预告）。据公司三季报业绩说明会，安徽芜湖工厂于 2022 年 6 月启动，产能 5 万吨； 河南新乡的三期项目预计于 2023 年 8-9 月份投产，产能 8 万吨以上。我们认为，产能建设 的持续推进将为供给端提供保障，保证生产的稳定性，同时为公司的全国化扩张及产品线 的丰富奠定坚实的基础。此外，产能提升将进一步增厚公司规模化生产能力，提升上下游 议价能力，更充分地享受规模效应之红利、提振公司利润。

盈利预测

展望未来，短看需求回暖公司经营势能向上，长看坚实壁垒下公司错位竞争带来的成长空 间仍广，直营定制先行的战略背景下，公司先发优势有望凸显，销量有望成为驱动公司业 绩增长的核心动能。 收入预测 1）油炸类公司核心单品油条竞争优势明显，后续有望持续渗透产品端，我们看好公司 依托现有产品进行场景化研究，继续丰富油条品类消费场景，并以油条明星产品为锚进一 步丰富油炸类产品线；渠道端，公司深挖存量大客户，并依托大客户的灯塔效应，积极赋 能经销商、加速挖掘增量中小客户，预计 22-24 年实现营收 8.0/9.8/11.6 亿，同比 +21%/+23%/+19%。

2）蒸煮类蒸煮类产品主要包括大单品蒸煎饺及猪猪包、鸡宝宝卡通包等面点产品，考虑 蒸煎饺主要契合的团餐与乡厨场景在 2022 年疫情之下受损较为严重，使得 2022 年蒸煮类 产品收入同比增速较 2021 年有所下滑，但 23-24 年预计仍将受益于公司产品品类扩容、直 营客户深挖、经销渠道下沉与扩展之下带来的红利，持续抢占空白市场，享受高成长。我 们预计 22-24 年实现营收 2.9/3.4/4.0 亿，同比+13%/+18%/+17%。 3）烘焙类主要包括蛋挞皮、冷冻华夫面团等，后续餐饮客户开拓空间仍存，公司有望持 续增加投入，预计 22-24 年实现营收 2.5/3.1/3.7 亿，同比+12%/+22%/+21%。 4）菜肴及其他主营业务考虑到公司预制菜肴类业务营收基数较低，且行业尚处于早期的 消费者培育阶段，预计 22-24 年实现营收 1.9/2.8/3.8 亿，同比+43%/+48%/+39%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    精选报告来源【未来智库】